国际金融中的F-H之谜

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  Siglinde (Farewell, distant light.) central planner 楼主 2010-03-12 16:07:24

  又读了一篇有关F-H之谜的文献： Olivier Blanchard & Francesco Giavazzi, 2002. "Current Account Deficits in the Euro Area: The End of the Feldstein Horioka Puzzle?," Brookings Papers on Economic Activity, Economic Studies Program, The Brookings Institution, vol. 33(2002-2), pages 147-210 作者通过对欧盟国家特别是葡萄牙、希腊两国经常项目赤字的经验分析，否定了F-H之谜在一体化程度较高的经济体的存在。 文章首先指出，葡萄牙、希腊两国2000-2001年在不存在危机或金融市场动荡的背景下，出现了很大的经常项目赤字，可能是因为它们作为相对的穷国，加入一体化组织后，投资增加、储蓄减少。 为证明这一假说，Blanchard和Giavazzi建立了一个模型，说明商品市场和金融市场一体化将增加投资、降低储蓄，从而造成经常项目赤字。 接着他们考察了1975年以来的OECD、欧盟国家和欧元区国家面板数据，证明经常项目赤字大小与人均产出有相关性，并且经济体的一体化程度越高，这种相关关系就越强。 此后作者回到葡、希两国的案例，解释了金融自由化和增长前景如何导致私人储蓄的减少，以及相对于储蓄减少而言规模较小的投资增加，从而引发CA赤字。 最后，Blanchard和Giavazzi用1975-2001年的数据重做了F-H的模型，得到了一组更低的储蓄率与投资率的相关系数，并且证明金融一体化进程会使这个系数变得更低，从而得出F-H之谜不存在的结论。 我认为这篇文章比F-H的文章在模型推导上和计量上都更难。作者探讨的问题与当今时事（希腊债务危机）也紧密相关。文章花了近五页的篇幅，对为什么“善意忽略(Benign Neglect)”经常项目赤字是一种合意的政策选择做了解释。结合当前希腊所处的困境，我们进一步就可以讨论：有没有可能CA赤字是不应该被“善意忽略”的，或者说CA赤字可以被忽略，但财政赤字完全不应该忽略。

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  Siglinde (Farewell, distant light.) central planner 楼主 2010-03-23 14:20:40

  我来继续盖这个楼。这次读的文章是 Frankel, J. A. (1992), "Measuring International Capital Mobility: A Review", American Economics Review, vol. 82, pp. 197-202 作者试图解释为什么近二十年国际资本流动性显然有所提高，但种种测量方法（特别是F-H的方法）却给出了相反的结论。 首先，文章提出四个对于国际资本流动性高低的评判标准：F-H的系数；实际利率平价（real interest parity，指各国的实际利率应相同）；uncovered interest parity（不考虑汇率风险，各国债券预期收益率应相同）；covered interest parity（考虑汇率折算，各国利率应相同）。 目前学界对于F-H系数的批评主要集中在：（1）储蓄有内生性，例如储蓄和投资都是顺周期的，国家也可以为实现经常项目平衡而改变政府储蓄。不过F-H的回归使用了长期的数据，剔除了周期的影响；引入工具变量后也估计的系数也没有发生显著改变。因此“储蓄内生”的批评不能解释这一问题。 （2）存在所谓“大国效应”，也就是说对于一个大国而言，国内利率r甚至国际利率r都由国民储蓄决定。但是对于横截面数据回归来说，只存在惟一的r，谈不上r*对于国民储蓄不是外生的问题。“大国效应”也不具解释力。 因此，Frankel转而研究国际实际利率差异（real interest differential），并把实际利率差异分为三部分：国家升水（country premium，也是covered interest differential），汇率风险升水（exchange risk premium）和expected real depreciation，其中后两者合称货币升水（currency premium）。尽管一些国家通过放松资本管制使国家升水变为0，该国的货币升水也可能不为0，从而实际利率差异和F-H系数不为0。一些研究发现，一国国内各省之间的F-H系数小、实行金本位时各国F-H系数小，都说明了F-H系数主要出自货币方面的因素。这也就是我们之所以在今天还能看到显著不为0的F-H系数的原因：各国仅抹平了covered interest differential。 这篇文章只有短短7页，写得简单明了，只使用了很少的数学。推荐大家阅读。

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