对赌协议浅析

1

对赌协议的主体简单说是投融资各方，但在实践操作中存在多种形态。大概有五种。

1、投资人与目标公司

2、投资人与实际控制人

3、投资人与公司管理层

4、投资人或其关联方与目标公司的关联方

5、混合的结构

但无论是哪一种，对赌都要保证合法性、有效性、合规性和可操作性。

2

那么，怎么体现“对赌”呢？大致有三种安排。

主从条款：直接投资协议中安排对赌条款，作为投资协议的一部分加以体现。

主从协议：出于保密考虑，双方不在投资协议中体现对赌条款，而是通过签署补充协议的形式。

其他方式：有些基于效力保证、税务安排，或者其他考虑因素，对赌协议不能作为从属协议进行签署，只能独立签署。

3

那么，对赌协议的内容有哪些呢？

具体情况具体分析。一般来说，主要是指参与对赌安排的各方之间的具体权利和义务。除了投融资双方之外，我们还要注意到客体。

一般来说，对客体的理解不能一概而论，而是根据对赌对象和工具的具体安排（忘了对象和工具是什么的，可点击详情回顾），有可能是股权和货币，也有可能是董事席位，或者一些智力成果等。

4

对赌协议可能存在六大法律风险

合法性风险，如果对赌协议的设计违反了相关法律，会产生行政法律责任，或者无法在法律层面以及行政审批、登记、备案时得到支持，从而无法落地实施。如关于股权补偿或限制的约定如果违反了股份锁定的规定，就只能在锁定期满后才能实施。

民事效力风险，违反了法律、行政法规中效力性的强制性规定，从而导致全部或部分无效。如对于额外表决权、一票否决权、优先分配和清算的设计可能就会因为违反公司法的规定而无效。另外，涉及到外商投资、国有资产处置的对赌，就必须满足相关的前置事项和法定程序，才能符合生效条件或不触发无效条款。

上市风险，即便对赌条款不违法、有效，但也可能会导致对上市审核要素的影响，从而构成上市障碍。目前，中国证监会对于上市时间对赌、股权对赌协议、业绩对赌协议、董事会一票否决权安排、企业清算优先受偿协议等五类对赌条款已明确为IPO审核禁区。

控制权风险，事关公司治理架构、投票权、特殊否决权、提名权、内控机制等内容的对赌条款，均会导致公司控制权的变化，一方面会影响业绩连续性，另一方面也可能会实质性导致对公司的控制变化。

公司存续风险，对赌中的退出安排，往往以减资、股份赎回等方式实现，在该等路径不能以足够的货币资金支持时，可能就会引发诉讼导致公司僵局、股东僵局甚至是公司正常的存续也会受到重大影响。

其他法律风险，在对赌协议实施中，可能还会涉及到受补偿方的税收问题，以及支付补偿方的代扣代缴税务问题，如果搭建海外架构的话，还涉及到外商投资、外汇管制、支付境外收益的税收代扣代缴义务等。

综合上面信息，我们可以得出几条关于对赌协议的最终注意事项。

5

合理设定各项对赌指标，审慎确定对赌估值

对赌协议的业绩目标要设定在相对可控的范围之内，并辅助以必要的兜底条款或免责条款，还可以采用浮动股权比例条款的思路来协商确定投资方的投资额及投资比例。

对于业绩目标的确认程序和确认权要严格限定，尤其审计机构、采取的会计准则、评估方法等都直接关系到对赌条件的是否实现。

公司控制权是对赌底限

控制权也是话语权，是对赌协议条款设计中的核心问题之一。目标公司应设定控制权保障条款，以保证最低限度的控股地位。

分层博弈，分期对赌

尽管对赌各方的终极目标一致，但围绕终极目标设定节点目标、分解过程对赌，对双方都不失为一种好的制度安排，一旦在过程中出现问题可以提前实现对赌安排，避免各方更大的损失。

清晰界定对赌的终止标准

结合对赌对象和对赌工具，设立对赌协议终止的节点、条件、标准和程序，避免长期不能解套。

退出安排的特殊限制

对于投资人退出或股份转让，要予以特殊限制，如不能转让给竞争对手、上下游单位或其他需要排除的主体，避免以对目标公司的实质性威胁作为议价筹码。