恒生电子估值建模！毛利高达97%！大半个金融圈都得和它做生意……20年后的金融市场，该如何预判？

并购优塾

我们要做 估值建模 的这家公司是Fintech巨头，连续12年入选全球金融IT百强企业榜单。

能够与蚂蚁金服、京东金融、 Lufax（陆金所）、百度金融（中国）、Grab（新加坡）、Sofi、Oscar Health、Robinhood、（USA）、Nubank（巴西）、Atom Bank（英国）等巨头共同入选百强，实力自然不可小觑。

它能玩转整个金融圈，客户遍布银行、保险、信托、期货、基金、清算所等领域。不仅如此，其在细分市场领域有着绝对话语权，市占率稳居第一，比如证券交易（约45%）、基金投资（超80%）、保险投资（超80%）、信托投资（80%）、银行理财（超70%）……

这个能在金融圈拥有极高市占率的企业，名叫： 恒生电子 。

财务数据到底如何，数字会说话—— 2016年-2019年Q1，其主营业务收入分别为21.7亿元、26.66亿元、 32.63亿元 、5.92亿元；净利润为-0.52亿元、4.33亿元、 6.78亿元 、3.89亿元，扣非净利润分别为1.78亿元、2.12亿元、 5.16亿元 、0.36亿元；经营活动净现金流量分为4.4亿元、8.05亿元、 9.37亿元 、-6.25亿元；毛利率分别为95.4%、96.6%、 97.1% 、96.8%；销售净利率分别为-2.4%、16.2%、 20.8% 、65.7%。

3年营收复合增速22.65%，现金流远超净利润，最近一季度净利率高达65.7%，财务数据较为亮眼。

不仅财务数据好，其股价表现也相当彪悍——如果以不复权股价来看，价格从最低4.55元上涨至63.47元，涨幅高达12倍。如果把时间推进到2015年，其股价更是涨至136.17元/股，区间涨幅473.86%，大幅领跑上证综指。

图：股价图

来源：WIND

目前来看，在上证综指下跌的大背景下，它股价走势依旧很稳。

图：股价图

来源：WIND

这样的公司，不得不对其进行详细的估值建模分析。站在建模角度来看，有几个问题，值得我们深入思考：

1）本案，在 多个细分金融市场拥有极高的市占率，到底是什么样的生意逻辑，支撑这个行业形成如此“赢家通吃”的竞争格局？

2）3年营收复合增速约22.62%，历史16年营收复合增速20%，如此稳健的增速，又是什么样的经营逻辑在支撑？未来，其业绩增长是否还会维持这样的水平？未来的业绩驱动力，到底又在哪里？

3）如今，各类白马都在回调，而其市值一直稳于高位，这背后的支撑理由又是怎样的？目前，本案市值506亿元，到底处于什么样的区间？到底是贵了，还是便宜了？

今天，我们就以 恒生电子 入手，来进行详细的 估值建模 分析。

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估值建模疑问一

这门生意，到底如何赚钱？

恒生电子，1995年成立，2003年上市，控股股东为蚂蚁金服，持股比例为20.72%；实控人为马云。

图：股权结构图（单位：%）

来源：渤海证券

其主营业务为主业为提供金融IT软件产品与服务，包括传统的IT服务和基于互联网、云计算等创新IT服务，是一家典型的Fintech企业。

2016年-2019年Q1，其主营业务收入分别为21.7亿元、26.66亿元、32.63亿元、 5.92亿元 ；净利润为-0.52亿元、4.33亿元、6.78亿元、 3.89亿元 ，扣非净利润分别为1.78亿元、2.12亿元、5.16亿元、 0.36亿元 ；经营活动净现金流量分为4.4亿元、8.05亿元、9.37亿元、 -6.25亿元 ；毛利率分别为95.4%、96.6%、97.1%、 96.8% ；销售净利率分别为-2.4%、16.2%、20.8%、 65.7% 。

注意两个细节，2019年Q1，现金流大幅为负，但净利润已为上年一半。

其中，软件销售为其主要收入、毛利来源，占营收比为98%，毛利贡献率为99%，毛利率在98.78%。

图：收入结构（上）毛利结构（下）（单位：%）

来源: 并购优塾

其软件销售收入主要来源有四类：资本市场业务、银行业务、互联网业务和非金融业务。 我们依次来看：

1）资本市场业务—— 主要包含经纪业务、资产管理、财富管理、交易所业务。其中，分项如下：

A、经纪业务，主要是证券、期货等经纪业务，主要产品为UF3.0；

B、资产管理业务，主要面对私募机构，主要产品有投资管理系统 O45、策略交易平台2.0、全面风险管理等；

C、财富管理业务，主要服务基金管理公司，代表产品有TA4.0、理财销售系统；

D、交易所业务，主要服务与上海清算所、中小板股转系统、北京金融资产交易所、中证资本等机构。

综上，资本市场业务占营收比重约70%，毛利贡献率在70%左右，业务基本稳定。

2）银行业务—— 主要包含银行综合理财产品、对公综合服务、票据业务、中间业务平台等，其中分项如下：

A、理财产品，主要包括理财代销分销、理财互市、大额存单、净值型理财和同业资管等；

B、对公综合服务平台，主要包括行业解决方案、小微金融、交易银行等应用；

C、票据业务产品，如票据新版本和 SAAS版本；

D、中间业务平台，主要结合银网通推出智能支付、跨境支付等解决方案。

注意，该部分业务份额在逐渐缩小，2016-2019年Q1，占营收比重从15.73%降至6.08%，毛利贡献率也从16.29%降至6.08%。

3）互联网业务—— 主要是基于云平台、互联网等展开的IT 服务。

该部分业务包括：HIPS2.0（银行财富业务分销平台）、同业资产交易、转让投融资等平台（子公司恒生云融负责）； HOMS 平台（恒生网络开发，因行政处罚被停止业务）；互联网金融资产交易平台“网金社”等。

该部分业务比重快速上升，占营收比从7%上涨到18%，毛利贡献率从8%上涨到18%。

4）非金融业务—— 主要包含健康医疗、联网售票等非核心业务。占营收比在1%左右。

图：细分收入结构（单位：%）

来源: 并购优塾

综上，恒生电子的业务覆盖面广， 产品横跨证券行业、基金行业、银行业、信托、期货、保险等领域，是拥有 金融领域全牌照 的企业，在软件行业有着绝对领先优势。

本案，产业链较为简单。上游为硬件设备和产品的供应商，下游是证券公司、银行、基金、信托等金融机构。本案，前5名供应商和客户集中度不高，均在5%左右。

其销售以直销为主，对自行开发软件产品（风险转移时确认）、定制软件及软件服务（按照相应时点确认）分别采用不同的收入确认方法。

独特的竞争格局，独特的商业模式，造就了本案如下的报表结构：

从资产负债表结构来看——以2018年为例，总资产为62.16亿元，总负债为28.02亿元。资产中，占比较大的科目有其他流动资产（31.95%）、可供出售金融资产（20.33%）、长期股权投资（15.8%）、货币资金（9.11%）、商誉（5.71%）、固定资产（4.71%）；负债中，占比较大的科目为 预收账款 （20.79%）、其他应付款（9.97%）、应付职工薪酬（8.11%）。

从利润表结构来看——以2018年为例，营业收入32.63亿元，43.05%花在了 研发费用 上，27.03%花在了销售费用上，13.67%花在了管理费用上，其他收益、投资净收益和营业外收入合计占比14.26%。最终，剩下20.79%的净利润。

图：ROE VS ROIC（单位：%）

来源：并购优塾

图：营业收入VS营收增速（单位：亿元、%）

来源:并购优塾

图：净利润VS现金流（单位：亿元、%）

来源：并购优塾

图：营收与净利润增速（单位：亿元、%）

来源：并购优塾

图：毛利率VS净利率（单位：%）

来源：并购优

图：现金流情况（单位：亿元）

来源：并购优塾

图：经营活动现金流净额/CAPEX （单位：亿元/%）

来源：并购优塾

图：付息债务拉动现金流（单位：亿元/%）

来源：并购优塾

图：净营运资本拉动现金流（单位：亿元/%）

来源：并购优塾

图：资产结构 单位（亿元）

来源：并购优塾

因此，梳理完其生意流程，在进行估值建模的过程中，有几个问题值得我们思考：

1） 其营收历史波动如何形成？未来业绩驱动力是什么？未来收入到底应该怎么预测？

2）本案的三张报表，应该着重研究那些科目？该如何详尽的预测三张报表？

带着以上问题，我们逐步进行估值建模。

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估值建模疑问二

中长期增长，驱动力是什么？

要想知道未来营收的驱动力，必须先从历史上找答案。从历史业绩来看，其历史营收增速波动较大。

图：营收及增速 单位（亿元/%）

来源：并购优塾

仔细看上图，有两个问题：

1） 其营收增速中枢在20%附近，上市至今，营收16年复合增速为19.88%，能够持续保持高增速，这背后的驱动因素是什么？

2）从细节来看，2007年、2015年，营收增速位于高位；2002、2005、2012、2016年，这些增速高位年份、低位年份，是怎么形成的？

先看第一个问题——其长期高增速背后的驱动力有两个原因：一是人均可支配收入增长，驱动居民理财需求，在这种背景下，监管层逐步完善资本市场制度，连接需求方和投资方，改善我国证券化率；二是，技术升级，持续投入研发，进而获取高市占率。

1） 先看第一个关键指标：人均可支配收入。

人均可支配收入 增长，可消费、可储蓄的资金增多，这样就有了资金供给的来源。近20年，我国城镇居民人均可支配收入绝对值从4838元涨到了31790元，是之前的6.57倍，近20年的复合增速高达10%。

图：人均可支配收入 单位（元/%）

来源：wind

与此同时，1990年起，我国资本市场就逐渐走向完善。

从通过《基金法》、商业银行股份改制（2003年）、设立中小板（2004年）、期货交易所（2006年）、信托重登记（2007年）、成立创业板（2009年）、启动沪港通（2014年）、完善人民币跨境支付系统（2015年）、资管新规和CDR(2017年）……

在这样的背景下，整个金融体系对新系统、新技术的需求越来越大，金融IT的需求不断增加。例如，我国银行IT 和证券IT市场规模增速基本上保持在10%以上。

图：金融IT规模 单位（亿元/%）

来源：东吴证券

因而，观察金融市场长期发展趋势的指标——证券化率，成为推动金融IT需求的核心因子。

证券化率，是指各类证券总市值（一般包含股票、债券和共同基金等）与GDP的比率，该指标越高，意味着证券市场在国民经济中的地位越重要。自1990年上海证券交易上市后，我国证券化率从不到10%，逐年上升到40%的水平，2007年，位于高点127%，之后又回落至40%。

可见，我国证券化率存在波动，但进入21世纪后，基本保持在40%左右。在这个阶段，我国GDP持续增长，大致以同等增速拉动证券规模增长，从而带动金融IT的需求。

此处，必须要和其他经济体做个对比，看看这个水平到底如何：

1）USA——证券化率水平最高，1999年为阶段性高峰，证券化率约174%，而后随着互联网泡沫破裂，证券化率跌到100%左右。2003-2007年，证券化率又爬升至138%，2008年金融危机后跌至79%左右，随后，在QE（量化宽松）刺激下，指标再度上行至166%。

2）日本——证券化率也很高，1989年达到高峰141%，随后进入下行调整阶段，2017年，资产证券化率达到128%，为1989 年后的又一高点。

3）印度——走势和中国类似，目前略高于中国。

图：证券化水平 单位（%）

来源：光大证券

正是在上图这样的证券化率走势下，形成了美股的金融IT巨头：富达国民信息服务。来，看看其在美股的画风：

图：富达国民信息服务（单位：美元）

来源：Wind

综上可见，尽管金融市场有大大小小的各种调整，但它和我们重点研究的医药产业一样，整个市场从长期视角，仍然处于制度红利、证券化率提升的快速发展阶段。因而，我们可以据此做出合理假设，推演未来10年至20年左右，国内证券化率逐步提升至发达国家的波动区间。

不过，以上信息，只解决了自上而下的行业前景，接下来我们还得通过自下而上的分析，看看行业内的技术驱动力，以及竞争格局。

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估值建模疑问三

技术驱动，究竟怎么样？

随着科技进步，金融市场对技术的需求，从最初的提供硬件和标准化软件，再到基于互联网的服务，直到现在的基于云计算、大数据的科技金融深度结合的服务。

恒生的业务，也从1.0（传统软件销售）→2.0（IT 服务）→3.0（IT 平台技术），从一个传统金融IT走向一个Fintech巨头。其中，金融IT属于Fintech的分支。

所谓Fintech金融科技，可分为三个阶段：1.0（金融IT）、2.0（互联网金融）、3.0（金融科技）。

1.0（金融IT、信息化阶段）——指将IT软硬件应用到金融领域，实现电子化办公，是金融和IT的初步结合。这阶段，主要目的是压缩运营成本、提升办公效率。代表的产品有ATM、POS机、银行的核心交易系统、信贷系统、清算系统等产品。

2.0（互联网金融、网络化）——该阶段主要目的是开拓新渠道，降低交易成本、分散风险、提高资金融通的效率，以及扩大金融服务范围，是金融和IT的进一步结合。典型的有第三方支付、P2P行业。

3.0（金融科技、智能化阶段）——指运用大数据、云计算、人工智能、区块链等IT技术，辅助金融信息处理、投资决策，提供投资建议，是金融和IT的深度融合。典型的业务有几大产业趋势： 大数据征信、智能投顾、供应链金融、区块链 等。

图：Fintech发展历程

来源：国金证券

Fintech的阶段升级，需要不断地投入研发，紧跟行业步伐。恒生电子，历史研发支出占营收的比约 40% （相当之高的比例），且零资本化，领先金证股份、顶点软件等，为金融科技巨头中最高的。

图：研发支出占比 单位（%）

来源：wind

研发，带来另一个优势：品类多和高市占率。

上市16年来，恒生电子的收入结构，从单一的证券交易扩展到证券经纪、基金、理财、保险、信托、银行等业务，盈利方式从销售硬件与软件，到提供金融IT解决方案，并成为拥有全牌照的金融科技巨头。

此外，其在各细分市场均保持较高的市场占有率，在证券、基金、报销、信托、银行等细分市场，市占率都是国内第一。

图：市占率 单位（%）

来源：国金证券

综上，在人均可支配收入、证券化率提升的大背景下，持续投入大笔研发，带来多品类和高市占率，使其能够获取长期增长，并且获取比行业平均增速更高的增长水平。

研究到这里，增长的长期驱动因子已经解决，还有一个细节问题需要厘清：其历史收入增速形成的高、低点的原因是什么？

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估值建模疑问四

历史收入增速，为何波动？

首先，其增速高位出现在2007年、2015年这两年大牛市。这些节点处于牛市阶段，导致其营收大幅增加，主要源于证券行业的CAPEX支出增大。

可以看出，2007年、2015年的证券行业CAPEX出现明显的峰值，尤其是中信证券，其CAPEX在2007、2015年都出现明显的峰值现象。

图：资本支出水平 单位（亿元）

来源：wind

综上，恒生电子业绩，中期来看具有较强的Beta属性，从统计来看，2007年，沪深300涨幅362%，恒生电子涨幅397%；2015年，沪深300涨幅129%，证券行业指数涨幅191%，恒生电子涨幅484%。

注意，其涨幅高于大盘和证券指数，这一点也和证券化率吻合。

图：股价走势 单位（元/点）

来源：理杏仁

然后，再来看增速低点，主要分布在2002、2005、2012、2016年。

其中，2002、2005年，这主要源于证券市场低迷，导致其营收增速下滑所致。这里，就不过多阐述。2012 年营收下滑，一是：金融科技进入2.0时代，因此其收缩纯硬件及集成业务；二是：合同实施进度不及预期，导致收入未能及时确认。

此处还有一个会计细节值得注意：本案收入确认相对严苛。

例如：其年报披露软件服务收入确认准则为：在劳务已经提供，收到价款或取得收款的证据时，确认收入。相比一般的完工百分比法和销售商品的风险和报酬转移来说，其收入确认更为严格，基本上是交易收款最后一个环节才确认收入。

2016年，营收下滑，主要源于上年基数过大，而2016年的市场行情惨淡，同时数米基金不并表以及 HOMS 平台收入暂停 导致，因这些属于偶然因素，这里不再赘述。

好，分析完恒生电子过去的业绩驱动力，究竟其未来怎么样？

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估值建模疑问五

未来增速，到底如何假设？

我们先来读一读最新一期的季报——2019年Q1，恒生电子营收5.92亿元，同比增长11.17%，同比增速下滑，但受益于金融资产计量方式的变更，实现公允价值变动损益3.61亿元，净利润同比增长609.32%。

图：营业收入、净利润增速 单位（%）

来源：并购优塾

一季度业绩下滑，主要是经纪业务、交易所业务、银行业务和非金融业务下滑引起的。

图：营收增速 单位（百万/%）

来源：广发证券

那么，这种下滑，是否会持续？将营收变化时间拉长，结合近三年一期的营收结构来看，呈现三种情况：

1） 财富业务、资管业务以及互联网业务在不断扩大；

2）经纪业务营收占比较为稳定；

3）交易所、非金融、银行占比，明显下滑。

图：营收结构 单位（%）

来源：并购优塾

因此，在对本案做估值建模时，需要对不同变化趋势的收入做重构，将其分为三个业务梯队：

一线业务（快速增长）：资管、财富以及互联网业务；

二线业务（保持稳定）：经纪业务；

三线业务（出现下滑）：交易所业务、非金融业务和银行业务。

值得注意的是，恒生电子主要提供软件及服务，产品具有非标属性，因而，很难通过传统行业一样，采用“自下而上“的收入预测方法，对每一项业务收入按照“ 量 ”和“ 价 ”进行细分。

本案，主要采用 增速法 来假设企业的营收增速。 增速的给定方法，大致有四种：企业自身增速、分析师给出的增速、内生增速、行业增速。

1）企业自身增速—— 2016-2018年，其营收增速分别为21.7%、26.66%、32.63%， 三年营收复合增速为22.62%，上市17年的营收复合增速为19.88%。按照收入重构，各业务最近一期的营收和近三年的复合增速汇总如下：

图：资管业务增速 单位（亿元/%）

来源：并购优塾

其中，第一大品类：一线业务。

1） 资管业务—— 截至2018年，资管业务营收10.52亿元，三年复合增速为28%。

自2012年以来，中国进入大资管时代， 2012-2016 年，资管规模CGAR高达 41%。2017年11月，监管层下发资管新规，主要内容有：打破刚兑、净值管理、提高投资者门槛、严格控制嵌套、统一杠杆比例以及规范资金池业务。

新规一出，对于管理、风控、运营、投资等方面的系统要求更为严格，金融IT需求增长。可兹参照的案例，是摩根大通在2015年投资7亿美元到资管业务中，用于技术流程和系统优化。

图：资管新规市场规模 单位（亿元）

来源：太平洋证券

据投资机构预测，资管新规将带来26.14亿元增量需求，按照恒生电子的市占率，其新增收入可能会达到23.8亿元。

2） 财富业务—— 截至2018年，财富业务营收7.87亿元，三年复合增速为37%。

MOM （管理人中管理人、母基金管理人端）等规范管理，对财富业务系统有所带动。

从居民可支配收入的规模和增速来看，在较大基数下，我国居民可支配收入仍保持8%的增速；从结构来看，我国资产配置存在“高房产、低金融资产配置” 的局面，金融资产配置比例约为10%，远低于世界其他国家水平。

此外，金融资产结构中存款和现金占比高于70%，为主要金融资产配置，但比例在逐渐下降。

图：资产配置结构

来源：CITICS债券研究

总体来看，我国居民可支配收入在增强，金融资产的配置意愿在加强，财富业务空间较大。

3） 互联网业务—— 截至2018年，互联网业务营收4.67亿元，三年复合增速为70%。

主要是 企业级SaaS云服务 。据艾瑞咨询分析，国外金融SaaS云市场规模为百亿美金，而据CCW统计，2016年，我国金融云市场规模为63.0亿元，四年CAGR为36.8%，整个行业处于成长期。

目前恒生电子的云服务由“六朵云”构成，业务涵盖资讯、交易、智能投顾、模拟仿真、数据核查以及解决方案等业务。由于2014年，马云成为恒生电子的实控人，恒生电子的IaaS层采用的就是阿里云的基础设施，阿里云是国内云市场份最额大、技术最先进的企业之一。

图：恒生云业务概览

来源：公司官网

一线业务拆完，我们来看第二大品类：二线业务。

经纪业务—— 截至2018年，经纪业务营收4.87亿元，三年复合增速为17%。 经纪业务本身受行情影响较大，具体 从制度和证券化率两方面来看：

1） 制度—— 2018年后，资本市场政策不断利好，比如：完善上市公司退市制度、股指期货交易安排放松（保证金比例下调、手续费降低）、深100ETF期权和沪深300ETF期权等期权产品处于筹备之中、增加券商系统在基金交易过程中的监控和验资验券的角色、发布沪伦通监管、设立科创板等制度等，预计带来新的需求。

2） 证券化率——此处我们看一个关键数据：证券化率差额。 继2005年、2014年一样，证券化率差额的阶段性新高后，2018年，证券化率差额位于阶段性新高。而2005年、2014年的阶段性新高后，A股均引来一轮大幅反弹上升。

图：中美证券化率对比单位（%）

来源：光大证券

综上，中短期来看，经纪业务由证券化率支持，长期则由人均可支配收入和资本市场制度完善做支撑。

不过，由于其经纪业务周期性明显，但营收数据自2015年才开始披露，缺少一个完整周期的营收复合增速。由于其经纪业务主要服务券商，因此，这里采用券商的2010-2018年9年营收复合增速作为参考，统计得到，其营收复合增速均值为9.97%，中位数为6.7%。

图：证券行业增速 单位（%）

来源：wind

接着，是第三大品类：三线业务。

该部分业务有：交易所业务、银行业务和非金融业务。其中， 银行业务占比最大，占比约55%，剩下业务被交易所和非金融业务均分。

银行业务和非金融业务（主要是硬件、科技园等收入）下滑比较严重，截至2018年，两业务营收为3.57亿元，三年复合增速为-11%。

交易所业务下滑，主要是受监管政策影响，但受2018年新签署了中债登新一代核心系统等项目，因此，营收增速开始有所回升，截至2018年，营收为1.05亿元，三年复合增速为-4%，预计这块业务保持稳定。

总体来看，其业务趋势一句话浓缩，就是：一线业务受政策利好和新兴业务发展，增速较为乐观；二线业务主要受资本市场影响较大，存在周期性；三线业务目前处于收缩的状态。

值得注意的是，若仅采用以上一种方法确定增速，可参考性较差。这里，我们再结合外部 分析师预测增速、内生增速以及行业增速进行交叉验证。

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估值建模疑问六

各种假设方法，如何交叉验证？

方法二：外部分析师给出的增速—— 这里，选取外部分析师对恒生电子在2019-2021年的预测来综合判断。

1）招商证券： 考虑到云和智能化业务成长空间可期；金融监管、科创板、沪伦通、理财新规等利好政策驱动，其预测恒生电子的营收增速分别为33%、26%、25%；

2）国金证券：考虑到管新规，驱动财富业务；互联网业务快速发展；交易和非金融业务稳定，其预测恒生电子的营收增速分别为23.4%、20.0%、17.2%；

3）申万宏源：考虑到资本市场活跃；科创板/资管新规/沪伦通等创新驱动等因素，其其预测恒生电子的营收增速分别为17.7%、21.3%、18.8%;

综上，外部分析师给出的整体营收增速在17%-33%范围之间，增速均值在分别为25.5%、23.6%、21.8%。

图：营收增速 单位（%）

来源：并购优塾

方法三：内生增速—— 由于2016年，恒生电子遭遇巨额行政罚款，导致其ROE大幅降低，这里我们采用除去2016年的近5年数据，得出其ROE的均值为20.12%，同期的平均分红率为33.09%，得出其内生增速为13.46%。

方法四：行业增速—— 由于行业总体增速较少，这里我们采取两种方法进行推断：细分市场增速和证券化率的假设。

1）细分市场—— 2017年，银行IT解决方案增速市场规模在339.6亿元，增速为22.5%；保险IT解决方案市场规模在65亿元，增速23%；对于证券IT，据中国证券业协会指引，证券公司近三财年IT投入平均数额原则上应不少于近三年平均净利润的6%，或不少于近三年平均营业收入的3%，预计增速和证券业营收增速保持，10%以上。

2）证券化率—— 同原油价格对化工行业影响一样，证券化率也可以视为金融行业景气度的一个体现，我国目前的证券化率为60%左右，USA证券化率为160%左右。如果我们假设未来十年，我们证券化率达到USA同期水平，那么未来十年，我们证券化率的十年复合增速大约在11.51%。考虑到恒生电子的龙头市占率，其增速应该高于这个水平。

综上来看，企业 三年营收复合增速为22.62%，机构预测增速在20%左右，内生增速在13.46%，行业未来10年复合增速在11.51%。 解决了营收增速的现在情况，接下来我们进行估值建模最关键的部分——营收预测。

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估值建模疑问七

收入假设，结果如何？

通过以上分析，按照细分业务，我们作出以下增速假设：

1）一线业务—— 该部分业务增长快，预计2019年-2028年，该部分业务按照三段式（减→稳→减）给增速，以各业务的三年复合增速为期初增速，乐观情况下第二阶段增速稳定在复和增速的一半，最终逐年递减至GDP增速6%，保守情况下 第二阶段增速稳定在复和增速的1/3，最终降至 3%。

2）二线业务—— 鉴于近期资本市场制度频出，以及证券化率存在上升空间，近三年增速较为乐观，取三年复合增速17%，随后，降至证券行业的复合增速，乐观情况下取10%，悲观情况下取6%。

3）三线业务—— 交易所业务，鉴于有新增项目，长期来看营收预计维持不变，增速为零； 银行和非金融业务，营收逐渐下降，最终零增长。

最终，在本案的估值建模Excel模型中，营收数据预测如下：

1）乐观假设下营收数据表如下，10年复合增速预计17.58%：

2）保守假设下营收数据表如下，10年复合增速预计12.56%：

图：乐观增速营收图（单位：亿元/%）

来源：并购优塾

图：保守增速营收图（单位：亿元/%）

来源：并购优塾

至此，关于本案的增速假设大致完成，我们接着来进行利润表的估值建模预测。

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估值建模疑问八

构建利润表，钱都花到哪了？

2019年Q 1 ，恒生电子毛利率为96.8%，近三年的均值为96.4%，净利率为65.7%，近三年的均值在11.5%。可以看出，毛利率基本稳定，净利润波动较大。因此，刨除成本之外，费用和非经常性损益类项目影响利润较大。 因此，要想得到利润率，要聚焦费用类科目和非经常性损益类科目。

图：盈利结构（单位：亿元）

来源：并购优塾

先看费用类科目—— 恒生电子，主要的费用为管理费用（约60%）、销售费用（约20%），财务费用率较少（不超过0.5%）。

图：销售费用率VS管理费用率VS财务费用率（单位：%）

来源：并购优塾

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图：费用结构 单位（%）

来源：并购优塾

1）管理费用（包含研发）：按项目归集，最高的为人工成本（70%），通讯费用和研发费均占5%、业务费、项目咨询费和办公经费各4%。注意，以上的研发费不是研发费用，而是无法归为人工成本和其他项目的研发费用的单独罗列，即研发费是研发费用的子集。

2015-2017年，管理费用从47.1%上涨到65%，其中主要的原因是研发费用的增加，从38.8%上涨到43%。

其中，2016年研发投入增大，主要是因加大Fintech投入，如区块链（金链盟）、高性能计算（期货微秒级极速交易系统）、大数据（量化投资）、人工智能（智能投顾）、金融工程等技术；研发新的统一架构 ARES Cloud （企业级PaaS服务，在金融运维、交易、支付、清算和风控场景均能应用），开发移动应用云服务平台 LIGHT。

值得说明的是，从新产品来看，2018年其联合蚂蚁金服、阿里云开发的 “新一代分布式服务开发平台”——JRES3.0，已正式发布，为完整的金融企业级应用开发套件。

图：研发费用水平 单位（亿元/%）

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以上这个管理费用支出水平，和同行相比怎么样？

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图：管理费用率 单位（%）

来源：并购优塾

其中，恒生电子的管理费用率高于同行，原因有两点：一是：研发费用投入高于同行（具体可以见上面对比）；二是：因成本分摊困难，其将部分成本分摊至费用导致。

根据以上分析，我们进行合理假设：前三年其研发费用率与2018年保持（主要用于金融科技方面技术研发），后期研发水平下降至之前的水平维持在40%。基于此传导，其管理费用率前三年保持在59.6%，后期下降至2013-2015年的平均水平，为48.9%（扣除折旧摊销后的比例）。

2）销售费用：按项目归集，最高的为人工成本（67%），其次是差率费和项目咨询费，各占13%。

从历史来看，其销售费用占营收比较为平稳，除2014年，将不可分摊至成本的开支分摊到费用类，导致销售费用上涨。且考虑到恒生电子主要是2B业务，相对于2C业务，其销售费用增长空间不大，此外，恒生电子作为金融巨头，在银行、证券、期货等细分市场的市占率均属于行业第一，因此销售费用上涨空间不大。

这个销售费用支出水平，和同行相比怎么样？（ 这里没有纳入国外公司，因为其把销售费用和管理费用放在一起，单个对比没有意义 ）

图：销售费用率 单位（%）

来源：并购优塾

可以看出，恒生电子的销售费用率远高于同行，主要因 成本分摊困难，其将部分成本分摊至费用，导致销售费用较高所致。

根据以上分析，我们对管理费用率合理假设：取前三年的平均水平为28.4%（扣除折旧摊销后的比例）。

3）再看非经常性损益类科目——本案的非经常性损益主要由净营业外收支、投资收益和资产减值损失构成。

图：非经常性损益 单位（%）

来源：并购优塾

A、净营业外收支： 其历史净营业外收支占营收比较为稳定，主要为政府补助。其中，2015-2016年，净营业外收入占比下滑，甚至为负，主要是其Homs系统受罚，存在大额罚款支出，如果刨开这部分，占比分别6.5%、8.37%，和之前持平；2017-2018年，主要受会计政策变更影响，与资产相关的政府补助计入其他收益。

根据以上分析，我们合理假设：净营业外收支占营收比取前三年的平均水平为7.15%。

B、投资收益： 主要由长期股权投资、处置理财产品以及金融资产持有收益。

除2008-2011年，因投资收益技术小，公价值变动为负，导致其投资收益占营收比处于低位。总体来看，其投资收益占比较为稳定。

因此，我们合理假设，投资收益占营收比取前三年的平均水平为7.84%。

C、资产减值损失： 历史上其资产减值损失占比较少，除了2015和2018年，其中，2015年，其子公司恒生网络受行政处罚，出于谨慎原则，对应收账款全额计提坏账准备所致；2018年，主要因可供出售金融资产和长投计提减值，均具属于偶然性。

鉴于此，我们合理假设：其历史的资产减值损失具有较大偶然性，排除其历史偶然性，取正常年份均值作为资产减值损失的比例，即0.4%。

好，经过以上分析，接下来我们开始进入估值建模的下一步，构建资产负债表。

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估值建模疑问九

资本支出，数据到底如何？

在资产负债表中，对估值影响大的，一个是资本支出，一个是营运资本。

先看资本支出—— 恒生电子的资本支出主要包含固定资产（主要为房屋建筑和电子设备）和无形资产（主要为管理软件及著作权、土地使用权）部分。从历史来看，其CAPEX占营收的比例近来较为稳定。目前，其主要在建工程为恒生金融云产品生产基地，预算支出11.22亿元。

图：Capex占营收比例 单位（%）

来源：并购优塾

由于恒生电子属于软件行业，为轻资产模式，因此CAPEX支出较少，这也是行业特性，同行CAPEX占营收的比例也在10%以下。赢时胜资本支出占比高，主要有三个房产在修建，导致资本支出比例较高。

图：同行Capex占营收比例 单位（%）

来源：并购优塾

另外，从商业模式来看，其营收的主要驱动因素就是研发。而其研发全部费用化，属于正常经营活动，该部分现金不进入投资，而是算入经营活动，因此，预计未来CAPEX不会大幅变动。

因此，关于资本支出，我们合理假设—— 1） 资本支出占营收的比重稳定，为前5年的均值，为5.6%； 2）因资本支出占营收比稳定，其折旧摊销占营收比较为稳定，固定资产折旧占营收的比例为1.62%，无形资产占营收的比例为0.35%。

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估值建模疑问十

产业链话语权，到底如何？

做完资本自出，我们接着再看营运资本。营运资本是一个企业对上下游话语权的综合指标。在会计指标上，营运资本=“流动资产-流动负债”，该指标为扣除金融资产和负债的影响，不能完全反映企业的真实运营效率。

这里，我们用净营运资本替代营运资本，“净营运资本=流动资产-金融资产-（流动负债-有息负债）”。具体计算时，会扣除货币资金、可供出售金融资产等具有金融属性的资产，以及短期借款等有息负债进行计算，相对于营运资本而言，能够反映企业真实的运营效率。

来，看看本案的数据——2018年，恒生电子净营运资本占营收比重为-75.1%，数据远超同行，这表明每赚100元，不仅不需要自己准备现金投入运营，而是可以用提前收到客户现金来支撑公司运转。这，主要源于其预收较多

图：净营运资本占营收比例 单位（%）

来源：并购优塾

接着，我们将净营运资本涉及的指标拆细了来分析：

1）对下游的话语权—— 主要看预收和应收账款情况。看其应收占营收的比重下滑，同时，预收账款占营收的比重也在下滑，前者表明企业能够快速的回款，后者表明未来营收增长动力有一些下滑。

图：应收票据和预收占营收比例 单位（%）

来源：并购优塾

此处乍一看，数据存在一定的背离。

其中，应收占比下滑，主要是单项不重大但单独计提坏账的应收账款增多，因偶然情况（如诉讼、债务人存在纠纷或者财务困难）、账龄过长，虽然金额不重大，但出于谨慎性原则，需要对这部分应收账款单独进行减值测试。

对于恒生电子，此部分应收主要源于网络技术因行政处罚，预计应收无法收回，以及其他子公司因客户未来收入不确定性，计提全额减值，导致应收账款绝对值下滑，占营收比下滑。

而预收占比下滑，主要原因是，营收增速高于预收增速。其中，营收增长主要由互联网业务、财富和业务贡献，而传统的银行业务增速下滑。一个合理的解释便是，互联网业务的“预收→客户消费→确认收入”的周期短于一年，这就导致当期预收降低。（ 此处可以形成一个调研点，企业预收占营收比从“8%→16%→50%”背后主要的驱动力，各业务的预收比例、服务周期大概是怎么样的，需要对管理层提问 ）

因此，关于下游话语权方面，我们进行合理假设如下：

1）预收账款占营收的比例，取三年均值，保持在45%。由于对于恒生电子预收账款是业绩核心驱动力，因此较为重要。本案，在计算完之后，我们再按照乐观45%，中性30%、保守20%分别进行敏感性测试；

2）由于2018年应收票据和应收账款占营收比下降属于偶然情况，这里我们假设，基期水平与2018年保持一致为4.65%，前三年逐渐回升至2014-2016年的平均水平11.28%；

3） 恒生电子销售的是软件服务，存货较少，这里直接简化处理，存货占成本的比取近三年均值39.85%。

2）对上游的话语权—— 看预付账款、应付票据及应付账款。

恒生电子，属于软件公司，主要在于研发，因此预付和应付较少，占总资产的比重分别为0.3%左右、2%左右。且恒生电子成本较少，占营收比例不超过5%，鉴于此，我们都简化处理，采用历史均值。

基于以上分析，我们做合理假设——应付账款占成本比为三年均值35.7%。采取2018年比值作为参考，预付账款占成本的比例采用三年均值12%。

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估值建模疑问十一

估值建模，数据到底如何？

研究到这里，估值建模的几个主要变量已经明确。在假设搞定之后，其实建模计算就是水到渠成的过程。以上所有的一切，都是为了进行财务建模的表格测算。

接下来，我们进入本案最重要的部分——财务报表配平、数据建模计算，以及EXCEL建模表格。以下，为经过配平后的资产负债表

图：资产负债表 单位（百万/%）

来源：并购优塾

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