金融-基本面分析（二）

价值投资起源于格雷厄姆，发扬光大于他的学生巴菲特及其他多位追随者。

1984年，巴菲特在哥伦比亚大学《证券分析》出版50周年座谈会上发表了一篇著名的演讲：《格雷厄姆-多德俱乐部的超级投资者》，以案例和数据直观地阐述了超级投资者们是如何根据格雷厄姆的价值投资方法，取得巨大的投资成功，顺便也告诉大家，价值投资践行者们虽然秉承了同样的投资理念——寻求具备显著安全边际的投资机会，但他们的投资组合、业绩波动性、投资风格有很大的差异，但从结果来看，他们无一例外在长期内都取得了远远超过市场平均水平的投资业绩。看下面这张老照片，就是这群五六十岁的衣着朴素的“老同志”，创造着美国投资界最优秀的长期业绩。

巴菲特合伙企业阶段，喜欢捡烟蒂，最为著名的就是伯克希尔·哈撒韦公司，这是延续至今最广为人知的“烟蒂企业”。

伯克希尔哈撒韦公司高峰时期为美国供应四分之一棉布，到60年代，公司净资产在2200万，市值1500万美元，市净率是0.7倍；因为毛利润只有5%，所以是市盈率非常高。这个阶段的核心，是上市公司市值显著低于其内在价值，也就是所谓的捡烟蒂阶段。

第二个阶段：1983年，巴菲特以5500万美元，买入内布拉斯加家具卖场80%股权，相当于总估值6875万元，对应1983年财务数据，市盈率8.5倍，市净率0.8倍。这个阶段的核心是，用较低价格买入优质公司。与第二阶段相比，第三阶段进一步放松对投资价格的限制，之前投资的是10倍以下的市盈率、1倍以下的市净率，但是投资于喜诗糖果，是三倍市净率。这个阶段的核心是，用一般价格买入优质公司。

站在巴菲特的角度，1972年之前，他所投资的大多数公司，都是5-10倍市盈率、0.5-1倍市净率，喜诗糖果的出价对于巴菲特和芒格传统的价值尺度来说，是极大的突破。72年之后的十年，喜诗收入增长了3倍，利润增长了5倍。跟喜诗糖果类似的案例可口可乐、吉列等为巴菲特贡献了绝大多数收益。不论是比例还是规模，都是比之前大的多的。

从这个进化过程可以看到，目前巴菲特的投资方法和当时他的老师格雷厄姆的“捡烟蒂”的方法已经有了非常大的区别，从价值投资已经彻底变成了“投资价值”。这给了我们非常重要的启发，也有助于我们放弃之前的错误观念。

对我们第一个重要的警示是：虽然巴菲特对投资价格有一个逐步放松的过程，但对于重大的投资决策，他从未付出过过高的价格，财务、数字、业务本质、管理层一直是投资中最重要的考量因素。说起来简单，只有真的做到这个，你才能带有大部分你在股市赚的钱离开。

对我们第二个重要的警示是：并非一定要为优秀的企业付出太高的代价，价格是你付出的，价值才是你得到的，太遥远的理想，贴现到现在，可能都一文不值。

巴菲特非常大的一个贡献——提出“能力圈”：投资人通过长期不懈的努力，能够建立起自己的能力圈，从而对某些公司、某些行业获得超出常人的更深理解，进而对公司未来长期表现，作出高于常人的更准确判断。能力圈最重要的概念就是边界，只有在这个狭小的边界里面才有可能通过持续长期努力建立起“圈”。

对价值投资的三个误区：

1. 很多人以为价值投资的方法是指投资于低估值、高分红的蓝筹股。

巴菲特的旗舰公司伯克希尔哈撒韦公司从未进行分红。事实上，巴菲特认为高分红只是上市公司资本配置的一种方式，如果上市公司能将资金合理配置，获得比普通人更高的再投资回报，不分红对股东更好。所以说价值投资者也并不必然投资于高分红股票。

2.你以为价值投资者不投资于高科技企业。

经常看到媒体报道巴菲特不投资高科技股。其实这也是错误的印象。

高科技企业的定义通常是技术尖端、研发投入比较高。从这个定义出发，那么巴菲特投资的强生、赛诺菲这类医药公司，研发投入占营收的10%以上，医药研发所涉及的技术都是全球最领先的技术。

此外，伯克希尔哈撒韦投资了苹果公司。虽然很多人认为苹果是家消费品公司，但是我们从数据看，苹果是货真价实的科技公司，但是苹果远超这个比例2016年苹果研发投入是10年前的16倍，研发投入占收入比是10年前的1.39倍，10年前苹果是高科技企业，现在的苹果应该是超超高科技企业。

对于很多价值投资者而言，在能看清楚未来之前，确实很难下手投资高科技企业，因为价值投资往往追求较高的成功概率、追求投资本金的安全和合理的收益率。但随着竞争格局的变化，一些优秀的互联网公司，也正在进入价值投资者的射程范围。

这里需要提醒的是，技术壁垒代表的是企业过去的技术实力，研发投入代表的是企业未来的技术实力。拥有技术壁垒，同时研发投入高是高科技公司的普遍象征。

3.你以为价值投资就是投资于优秀的企业，买入-持有-永不卖出？

错

美国市场也的确适合长期投资。一是资本利得税很高，长期持有相当于递延应缴税款，波段操作则成本巨大。二是，巴菲特很多投资走的是控股模式，这个一般人做不到，而且资金规模也大，进出都是很不方便的；其次与企业建立长期信任的关系，可能比做一个所谓的波段操作更有价值。

有一种说法是：价值投资在中国不适用，A股投资者大部分是散户，估值水平也很高，不适合价值投资。

中国的散户占比超过7成，这是事实，在大多数时间，A股整体估值水平较高，这也是事实。

但是对于价值投资者而言，他们是在全部时间段内、全部上市公司范围内寻找机会，A股有近3500家上市公司、每天都有报价，茅台2013年市盈率只有9倍、2011年万科市值在1000亿以下、2008年三聚氰胺事件时伊利市值最低只有50亿出头，即使用比较严苛的价值投资“捡烟蒂”标准，对于了解这些企业的人来说，都可能是很好的投资机会，事实上，运用价值投资理念在A股进行投资的杰出人士，都获得了极好的投资收益。A股市场波动性较大，往往能产生极端的估值水平，拥有真知灼见的价值投资者，能猎取更大的猎物。

这个情况，在日益机构化、美股化的2017年，显得更加明显。价值投资者，更准确说是投资价值的人，取得了更为显著的收益。

投资是面向未来的，分享企业成长的价值，从而实现我们自己的价值。我们研究过去和历史，也是为了更好的、更大概率的分析和判断企业和行业的未来。

这是我们相比做实业最大的长处。如果有长处而不去使用，非要随波逐流，那亏钱就是大概率。投身实业，我们会发现一个行业，在整个产业链中最赚钱的往往只有一部分。这部分的特征往往是具有溢价能力，消费升级公司因为品牌溢价，产业升级公司因为技术壁垒产生溢价等。

价值投资就是我们要通过日常生活发现高景气度的行业，通过阅读一些研究报告、行业数据了解。寻找符合行业大趋势的公司，在价格合理的时候买入。

基本面研究的重要性：

你对市场的理解、你的行为方式、价值观，决定了你如何参与这个市场，并最终以怎样的方式获得收益。05年以前庄股横行的时代，07年股权分置之后，大股东成了核心力量；13-15年，大家对转型预期非常高，市场高度扭曲；15年之后，板块分化，结构牛市（参考茅台和地产）

但不管在哪个阶段，唯有认真的基础研究，发现公司的未来价值，可以得到持续而稳定的回报，可以获得长期稳定的超额收益。

每一轮下跌其实都有这么一个过程，表面上是抵抗式下跌。从有效市场假说来分析，因为我们距离成为一个有效市场还有距离，所以可以看到股票价格并不能反应所有信息，同时出现了接受信息的人顺序有先后。这就是这个模型的理论基础。

炒股票是一个进入门槛不高但是做好很难的行当，成熟投资人与非成熟投资人往往存在一个明确的分野：是否有自己的投资系统（方法论）。

的确，随机应变是必需的，但股票投资最怕没有计划的交易，而没有计划的交易后果多么严重，相信我们都有切身的体会。这种交易会经常让你很容易的买在最高点，卖在最低点。所以，建立并不断完善自己的投资系统，是成熟投资人的入门级要求。

投资系统三要点：

1. 对自己的能力圈有一个清晰的认识

2. 确认持有时间，投资无非是好的公司和好的价格，实质核心变量都是时间。

3. 完善亏损应对，在买入前预计可能的利好点和风险点，筹划好各种可能情形下自己能采取的对策。

票市场最大的魅力就是条条大路通罗马，无论你是熟读经济学理论的学院派人士，还是洞悉轮回深谙人性的市场派投资者，都可以在投资的历史中凭借各自的神通占据一席之地。

以我的经验来说，在投资的过程中通常要先搞明白我们赚的是谁的钱，上天可不会无缘无故地给我们的口袋装馅饼。

盈利来源：

1. 趋势延续：两年前，我们就经历了一轮波澜壮阔的牛市，趋势的力量被演绎得淋漓尽致。个人投资者占比较高一直是A股市场有别于成熟市场的重要特点之一。筹码的分散导致羊群效应非常明显，整日追涨杀跌，而机构投资者在短期考核的压力下被迫去参与追涨杀跌，放大了市场的波动。

2.均值回归——价值回归：正确评估企业价值后，找到被低估的公司，坚信均值回归的力量会让公司的定价达致合理水平。一种是对过去定价，未来虽不见得多么美好，但是只要折扣大，赚钱概率就相应提高。

3.企业创造的价值：对未来的定价；传统的价值投资者大多集中在这里，希望赚取的是企业盈利的钱，相信公司拥有持续创造价值的能力，通过年复一年的勤勉苦干，用绵延不断的现金流推动市值的增长。

无高低贵贱，但不可混淆盈利来源：

常见：冲着做趋势入场，打算投机一把获利了结，结果亏了不做止损，不断补仓，炒股炒成股东。

正确：按逻辑买入，按逻辑卖出，赚取自己看得懂的钱，这是投资中最重要的事。我们最怕迷迷糊糊地亏钱，我们也怕糊里糊涂地赚钱。