基金、研究所所长解读何为好研报：正确把握上市公司基本面

公募基金：信息价值须独立判断 　　对于“测不准”的问题，一些研究所所长和基金经理都表示，主要是散户投资者对于卖方研究报告的认识存在误区，不应归咎于分析师的不专业。 　　申银万国证券研究所总经理陈晓升认为，“证券研究本质上是分析师专业化的主观判断。既然是主观判断，分析师就会受到各种主观因素的影响。不同分析师的盈利预测会受到他所能了解的上市公司信息的真实、准确、完整和及时性的影响，也会受到他对行业景气、经济周期、宏观政策、金融市场判断的影响。” 　　华创证券副总裁、研究所所长高利表示，“目前的卖方研究主要是为机构客户服务的，分析师的工作主要是设法收集可能影响上市公司业绩和估值的各种信息，并根据合理的逻辑对这些信息进行分析。至于估值问题，恐怕在每个市场的证券分析界都是一个永恒的难题，因为估值是一门综合艺术，而不是科学，谁也无法对短期走势做出准确预测。” 　　“我们最关注的是报告中涉及产业和公司经营的敏感信息，判断和预测主要还是靠内部研究员和基金经理。”深圳一家基金公司的基金经理说，目前各大基金公司都拥有自己的研究团队，基金公司内部研究员已基本能覆盖所有行业，在重点行业上还会安排两到三名研究员。这些研究员多半是从事过卖方研究的资深研究员，对行业和上市公司基本情况都比较了解，“券商分析师有点像是卖方研究员的助手，主要负责搜集信息。” 　　深圳某大型基金公司研究部负责人表示，要想更理性、全面地分析报告信息价值，还需要和分析师保持良好的沟通。“每天公司内部平台上都能收到上百份卖方研究报告，我们不会每份都看，只挑选一些优秀分析师的报告或者我们特别感兴趣的行业报告来阅读；如果发现有用的信息，我们会及时跟写报告的分析师电话或者当面沟通。”他透露，研究报告其实只是券商研究所服务的一部分，还有一些有价值的服务都在报告之外的沟通之中，包括券商分析师定期或不定期的上门路演以及随时随地的电话咨询服务。“比如，对于一些股价突然大幅变化的公司，分析师如果来不及写报告，通常会在收市后通过邮件或电话简短点评其涨停或跌停的原因，这些信息普通散户很难获得。” 　　对于散户普遍爱看的策略报告和点位预测，基金经理们显得有点不屑一顾。“市场未知因素太多，政策变化太快，谁能说得准呢。很多时候点位预测都是拍脑袋的事情，没有太大的实用价值。” 私募：看清研报有门道 　　相对于资源众多、精挑细选的公募基金，私募基金经理对于卖方研究报告的态度更加包容。“券商研究报告确实是我们寻找投资标的的一大主要工具，对于我们感兴趣的上市公司，我们会找来所有券商对于它的研究报告仔细阅读，然后再去上市公司调研，做出自己的判断。”广州私募经理黄先生告诉记者，在卖方研究的几大类报告中，私募最为看重的是行业报告和上市公司报告，策略报告看得比较少，更不会以此作为投资依据。 　　这位资深私募经理表示，一份行业或上市公司研报通常由三部分内容组成：对行业或上市公司带来影响的客观事实、卖方分析师的分析逻辑和过程以及由此得出的判断。“我们一般只关注客观事实，对于分析逻辑会稍微留意一下，但分析师的判断结论我们基本不关注，因为这是比较主观的部分，根据同一个事实，不同的分析师得出的估值判断可能千差万别，这个判断只能依靠自己。” 　　对于券商分析师只唱多不唱空的倾向，许多私募基金经理则表示理解，“这是中国市场本身的特色决定的，做空机制才刚刚出来，绝大部分买方机构只能靠做多赚钱，卖方研究只能通过唱多获得报酬和认可，唱空不能得到任何好处，甚至还会因此遭到客户的指责和上市公司的封杀。”一位从公募转投私募的基金经理表示，虽然鲜有卖方研究员敢对上市公司给予“卖出”评级，但如果不看好该公司，其报告的字里行间还是能发现的，比如“强烈推荐”才是真正的“买入”评级，“同步大市”或“中性”字眼很多时候就是“卖出”的委婉说法。 高质量研报未必能准确预测股价 　　华泰联合证券副总裁 研究所所长 马俊生 　　我们生活在一个有限信息的世界里，如何在不确定条件下做出正确选择是人类社会一直都在挑战的难题。券商研究报告也是有限信息背景下的产物，面对投资者的多样化需求，其质量最近成为热点。 　　充分披露是分析师作出正确判断的重要前提 　　宏观经济数据以及上市公司经营管理等相关信息是研究工作的“原材料”。充分、优质的“原材料”是生产出优秀研究报告的重要前提和基础，面对短缺、劣质的甚至有失偏颇的信息，分析师是难以作出正确判断的。 　　上市公司及时、充分的信息披露是资本市场“三公”的基础，更是分析师正常工作的行业环境，也是分析师作出正确判断的重要前提。近年来，地产、保险、证券等行业按月公布相关经营信息，分析师对上述行业预测的准确性大大提升。 　　我们必须承认，中国市场经济仍在不断完善过程中，很多重要经济指标数据不但难以获得，而且数据质量不尽如人意。虽然股权分置改革以来，监管部门加大了上市公司信息披露的力度，大部分上市公司信息披露的质量有了明显提升，但在实际工作中，仍有一些上市公司信息披露不充分，个别上市公司甚至进行虚假陈述。在这样的信息条件下，预测的准确性对于研究人员而言是一项非常巨大的挑战。 　　分析师的能力与经验是研报质量的基本保证 　　优秀的分析师首先要定位于行业专家，其次要定位于行业投资专家。所谓行业专家，就是分析师不但具备宏观的视野、全局的思路、战略的眼光来把握所研究行业或公司的运行规律，同时还要深刻理解行业或企业的业务发展、产品与服务、运营管理、营销管理等管理事宜，能够像上市公司高管人员一样思考企业发展的问题。所谓行业投资专家，就是研究员不但具备寻求被研究对象未来发展路径的能力，而且具备整合上市公司与买方机构投资需求的能力。 　　具备上述能力与经验的分析师，才能够在充分、有效信息的支撑下，正确地把握上市公司基本面，并基于特定市场环境以及特定估值方法，就上市公司的投资价值作出判断。 　　非常遗憾的是，由于2006年以来，买方机构发展迅速，卖方分析师往往在还没有成长为行业专家的情况下，就被拔苗助长式地要求承担行业投资专家的职责，导致个别分析师的报告质量不高，与市场对其要求存在一定差距。 　　研究报告的优劣首先是盈利预测是否准确 　　上市公司研究并不等同于股票研究，分析师研究上市公司的首要目的是看透公司的基本面。一份前提假设符合实际、数据资料翔实、逻辑判断清晰、结论明确的报告就可以算得上高质量的、看透公司基本面的报告。分析师在此基础上，基于特定的市场环境就上市公司作出相关的价值判断。在股指期货推出前，上涨是投资者唯一的盈利路径，分析师理所当然地推出推荐或者买入的报告。可以预见，在做多或者做空均有利润空间的背景下，一定会有大量的卖出或者沽空报告出笼。 　　当前研究报告的使用者主要是以公募基金为主的买方机构，未来保险机构、社保机构、上市公司自身以及政府部门均将成为研究报告的使用者，研究报告的需求将趋于多样化。投资者的主体不同，其参与资本市场的目的也不尽相同，不是所有人均以二级市场的涨跌为评价标准。为谋求产业链的控制权，投资者对相关上市公司的估值可能超出分析师基于基本价值判断的估值；有的投资者谋求通过二级市场实现其一级市场的投资收益，其对相关上市公司的价值判断可能会低于分析师的估值；为获取长期、稳健的收益，保险机构与公募基金对上市公司价值的判断也不尽相同。因此，即使分析师对上市公司的基本面分析得非常透彻，对上市公司的盈利预测也非常准确，但是由于分析师对股票价值的判断仅仅是基于特定二级市场环境下的价值判断，与股票实际走势有较大出入就不难理解了。 　　对于真正的报告使用者而言，高质量的研究报告未必就是对股票价格的准确预测，而是对上市公司基本面的正确把握。研究报告的优劣首先是盈利预测是否准确，未来股价走势是否与预测一致至多是第二位的。 调研公司如同研究钻石 　　□光大证券研究所所长 俞忠华 　　随着证券市场的逐渐成熟，分析师的投资理念也从开始的技术分析向现在的价值投资转变。全面、及时地掌握上市公司信息便成为分析师的职责所在，而要拥有“眼观六路，耳听八方”的能力，仅靠新闻和公告显然不够，这就使得上市公司实地调研变得意义重大。 　　上市公司实地调研是指证券分析师在撰写分析报告前，通过各种渠道收集公司信息并亲自前往公司所在地，与其高层管理人员等进行面对面交流、参观其产品线等一系列实地调查研究行为。它是证券分析师了解公司经营状况、分析公司竞争态势、对公司未来盈利能力作出预测及给出投资建议等一系列后续工作的基础。同时，通过对同一行业内多家公司的调研，分析师能全面了解行业所处的发展阶段、运行态势和竞争格局。实际上，投资者们看到的每一篇报告甚至每一次预测的轻微调整，其后都蕴藏着分析师大量的实地调研和分析研究。 　　凡事预则立 不预则废 　　事前准备的充分与否将直接关系着最后的调研效果。在调研之前，分析师会通过各种途径做大量的案头工作，这些途径包括： 　　通过研读公司招股书、近三年年报及季报了解调研对象的主营业务、产品特征、基础财务数据、近期重大事件等信息，以对公司的目前状况及发展趋势做出初步的判断。通过阅读同行券商报告了解其他研究人员对公司关注的重点，把握市场对公司的大致定位，以使调研过程突出重点、有的放矢。通过与其他上市公司的关系，从产业链中其他企业侧面了解公司的经营状况。如通过公司上下游的订单和采购印证公司的销售收入，这种方式得到的信息往往更加客观。 　　此后，调研者需整理出准备工作中产生的疑问或亟待了解的问题，如对公司某些决策获得更深入的了解、公司下一阶段的发展思路及对某个财务数据的困惑等。这可使分析师在有限的调研时间里，根据自己的需要，获取最大价值的信息。 　　统筹兼顾方能发现价值 　　在调研过程中，分析师应胸怀全局、统筹兼顾、不忘整体，同时关注细节。 　　调研公司就如同研究钻石，必须对其重量、颜色、净度甚至每一个切面的刀工进行审慎观察后才能判断其价值。作为价值评估专家，分析师需要对公司大至未来十年战略，小至阶段性订单；高至董事长管理风格，低至普通员工工作环境进行全面考察。只有对公司各个维度进行全面、深入的挖掘后，分析师才能对公司的短期业绩和长期价值做出较为客观准确的判断。 　　实地调研中，分析师需尽可能多地约见公司的重要人员，包括但不限于公司董事长、总经理、董事会秘书、财务负责人、核心研发人员、核心销售人员等。不同的人员在公司的定位相异、各有分工、各司其职，只有对公司的战略、整体经营状况、研发能力、销售能力、费用控制能力、财务健康度等方方面面进行分析后，才能对公司做出客观、公正、准确的判断。 　　此外，除了座谈交流，研发环境、生产车间、仓库、食堂、员工宿舍等地的实地考察也是重要环节。通过这些实地考察，综合分析可以掌握一些无法从座谈中获取的信息。 　　深入浅出 鞭辟入里 　　调研结束后，分析师会仔细整理纪要，对其中有价值的部分进行归纳总结，并最终形成调研报告。在撰写调研报告之前，分析师还需通过其他渠道，对从调研中获取的关键信息进行验证。这并非出于对调研获取信息的不信任，而是因为分析师的研究工作必须严谨、审慎。 　　在撰写报告的过程中，分析师应拥有独创性的见解，撰写出思路清晰、逻辑简单、易于理解的分析报告，这便要求分析师具有深入浅出、鞭辟入里的表现力。 　　大浪淘沙 “剩者”为王 　　公司调研绝非简单地与公司套近乎，分析师在调研前、调研中和调研后需要做大量的工作。只有做好了严谨的调研工作，才能对公司的整体状况做出全面且准确的分析，才能对公司的内在价值做出客观的判断。故而，要成为真正卓越的分析师，不仅要具备记者般敏锐的新闻嗅觉、学者般锲而不舍的研究热情，同时需拥有企业家般雷厉风行的实践作风，只会纸上谈兵的理论主义者最终会被市场所淘汰。 　　研究无止境，实地调研作为最重要的研究方法亦是如此。 分析师与上市公司“和谐共存” 做上市公司的朋友，而不做证券狗仔队 　　□长江证券研究所所长 张岚 　　如果观察分析师与上市公司的关系，大致可以把分析师分成三个层次。 　　处于第一层次的分析师希望从上市公司获取信息，却从没想过或者暂时没有能力为上市公司做些什么。这些分析师也许很勤奋，可能也经常去调研，但他们单向索求的行为和意识使得他们始终未能进入上市公司高管的视野，每次调研效果有限。对于这个层次的分析师来说，上市公司只是他们获取最新业绩信息的源泉，而对于上市公司来说，这些分析师是他们日常工作的负担。 　　处于第二层次的分析师不仅具备了一定的研究经验，更具备了一定的市场知名度，他们利用自己广泛的客户资源帮助上市公司顺利进行再融资、维护股价或者实现股权激励。对于这个层次的分析师来说，上市公司是他们服务客户的工具，而对于上市公司来说，这些分析师是他们可资利用的对象。 　　处于第三层次的分析师当然也希望第一时间获取上市公司信息，但他们会站在上市公司角度观察上下游产业链的变化和竞争对手的策略，经常把自己的观点和整理的数据传递给上市公司，他们关心上市公司的发展，希望与上市公司共同成长。对于这个层次的分析师来说，上市公司是他们了解行业发展趋势和提高专业研究水平的重要载体；而对于上市公司来说，这些分析师是他们编外的专家和顾问。业内有的分析师成为了上市公司独立董事，或者受邀在行业协会、上市公司内部讨论会上发言，也经常听到上市公司高管说，大家要了解这个问题，直接去问某某研究员。这些都是对分析师工作的褒奖。 　　上市公司是分析师重要的研究对象，分析师必须随时跟踪、掌握上市公司经营动态，预测发展前景，才有可能提供一份全面、客观的分析报告，并提出有前瞻性的投资建议。分析师则是上市公司向投资者传递信息的重要渠道，虽然上市公司可以通过投放形象广告、举办路演推荐会等方式来提升自己的知名度，加强与投资者的沟通，但其投资价值仍需要借助独立第三方分析师的报告，才有可能被投资者认可。从理论上讲，两者相互依存，互为因果，本应相互尊重，关系融洽，但现实的情况可能并非如此。 　　造成这一局面的原因是多方面的。从分析师的角度看，专业性不够和主观性太强，都是造成双方关系紧张的原因。现在大多数分析师的教育背景和专业背景越来越强，但仍有部分分析师不具备必要的专业背景，或者即便曾经接受过专业的教育，但由于对新知识、新技术学习不够，以至于在与上市公司交流时，在专业方面出现低级的错误，这很可能引起上市公司对分析师的轻视和反感。另外，分析师在分析报告中无法很好地平衡客观素材与主观判断的关系，在分析中添加了太多的主观因素，把获取的客观信息进行不合理的放大或故意屏蔽，以符合自己最初的偏好和判断，这也可能导致上市公司对分析师的不满。从上市公司的角度看，没有把分析师当成一个平等对话的对象，而只是一个可资利用的对象，也是双方关系不和谐的一个原因。 　　现在A股市场上市公司约2200家，券商加基金大约有2500位分析师，从简单的数量对比看，似乎两者均等，但每个行业大约有80-100位分析师，每个行业有投资价值的上市公司不会超过10家，所以最终还是更多的分析师追逐少量的上市公司，上市公司处于强势。 　　不过，正如前面分析的，分析师仍然有可能与上市公司平等对话，前提是分析师具备必要的专业知识，通过平时的交流，在上市公司面前树立自己专业、敬业的形象，并且站在上市公司的角度，为他们的发展出谋划策，是上市公司的朋友，而不是纯粹为了打探每股收益的证券狗仔队。 　　索取之前，首先想到给予，这是每个分析师处理好与上市公司关系的关键。当然，这也是做人的基本道理。