金融实践中羊群效应、心理账户效应、本土偏差与中国的国民性

·备注：本科时《行为金融学》课程的学期论文，和大家探讨。 一、背景 行为金融学的理论基础在于人类实际金融行为与标准金融理论框架的偏差，而这偏差之所以需要重视和研究是因为其具有惊人的系统性。标准金融理论在这样的实践背景下失去了其意义。 标准金融理论遇到的理论困境在很大程度上是由于其前提假设与现实相差过远引起的。从亚当•斯密在《国富论》中对于“经济人”的描述开始，“经济人”（后发展成“理性人”）假设就成为了西方经济学（包括标准金融理论）的重要前提假设之一。只有在这个规范的前提下，传统经济学才能对人类的经济行为进行系统的归纳和解释，由此形成一套完整的，规范的，可用数理表达的经济学。然而在当代实证经济学兴起之后，大量的经验证据证明这些支撑传统理论数百年的前提假设不堪一击。人类不是偶尔地呈现出非理性，而是系统地处于非理性状态。 虽然，近代经济学家，如马歇尔等已经开始意识到心理动态对人类行为的影响，直至凯恩斯提出三大心理定律，可以说经济学家已经认识到人类认知、情绪等因素对经济行为的深刻影响，然而系统地将这些因素纳入传统模型则是艰难而突兀的。我们在讨论数理经济学家的努力时，时常忽略经济学作为一门社会科学，其研究的对象是社会规律，更狭义地说是人类的经济行为。社会规律与自然规律的区别在于其具有不确定性，而且它的运作也与人类行为有重要关系。这造成学科研究上一个难题便是，经济学的数理化是高度抽象的数理化，其在预测现实，甚至解释现实上的能力都是薄弱的。在很大程度上，我们不应该忽略人类作为一种社会生物自身的特性，“理性人”假设在多大程度上具有合理性是值得商榷的。 西方经济学在我国进行运用时，限制条件不单在于市场体制的不成熟，产权体制的不明确，还在于中国国民性与“理性人”假设的重大偏离。其中，羊群效应、心理账户效应以及本土偏差是三个十分明显的心理效应，而且与中国的国民性有重大的联系。 中华民族长久以来就是一个统一的大民族，中国社会也自古以来就是一个集体主义倾向浓重的社会，韬光养晦，勤俭持家，安土重迁等传统观念在当代仍然深深扎根在国民的心中，潜意识里便影响了中国的金融实践。中国金融市场与华尔街的不同，一在于制度差别，既有市场成熟度的差别，也有制度完善度的差别；二便在于其中活动的主体的不同，即国民性格的不同。这也造成了两个市场的重大差别。羊群效应、心理账户效应以及本土偏差效应在我国亦有深刻的国民性格原因。 二、羊群效应与看客心理 羊群效应说的是一种从众行为，即个体受周围人影响而跟随做了非理性的抉择。通俗的说其实就是一种随大流行为。关于这一现象有大量的实证研究，无论是个体投资者还是机构投资者均在一定程度上存在羊群效应。在我国金融市场上至少 “散户”投资者是存在较为明显的羊群效应的。这一效应的存在虽然具有世界范围的普遍性，但在我国其具有一定的特殊性。 中国小市民文化里的看客文化在中国的国民性中占有重要的地位，虽然近代以降，思想改革先驱对这种从众心态的批判不绝于耳，但可以说这种看客文化仍然深深扎根在国人心中。鲁迅先生在其小说《示众》 中为看客心理做了极好的描述：观看示众者的民众的目的性是不明确的，一开始的看客可以说其目的是为了看究竟发生了什么事，但当人群逐渐聚集，以至于后面的人根本就看不到里面场景时，那些继续参与围观的人实际上是只是进行了一种从众行为而已。这在日常生活中是常见的，人们在一些时候不知道围观人群究竟在看什么，但总会挤身进去，虽然很有可能在围观结束后仍无法确切知道究竟发生了什么。 这一现象在金融市场上便表现为典型的羊群效应。大部分的散户，其对信息的获取能力和分析能力十分薄弱，所谓的“利好”“利空”消息究竟在多大程度上实际利好实际利空，很多散户难以完全分析清楚。那么其判断依据何来？其判断在很大程度上会受其他投资者行为的影响，尤其是机构投资者。这也是散户为何频频被套牢，成为机构投资者行为的牺牲者的原因。凯恩斯早期提出的“选美理论”其实在某种程度上已经注意到了羊群效应。选择他人认为优秀的股票，而不是你自己认为优秀的股票，也就是说当市场上大部分人对于某只股票的价值具有偏向性认识时，个人自身正确的价值判断是难以起到作用的。噪声交易者的存在，或者说大量存在，使得即使是理性的投资者也必须考虑噪声交易者的行为，从而使得股票价值系统性地偏离标准金融理论的结论。市场的有效性亦会受到很大的影响。 从另一个角度讲，这种看客心理也有可能将市场引向有效的一面，如果投资者一致买入被低估的股票，卖出被高估的股票，那么市场将可能朝着均衡的方向发展，而非远离它 。而且看客心理亦有可能在一定程度上抑制股市的过热，中国人一向推崇所谓的不出头，不冒尖，韬光养晦行事方式，在股市过热的时候，主要由小市民组成的散户有可能不会冒险跟进，而是持一种观望的态度，这即和羊群效应产生了相反的效果。可以说，看客心理在一定条件下有可能促使羊群效应的产生：散户因为信息的不对称而跟进大部队的投资行为；亦有可能抑制羊群效应的产生：面对过热的股市持一种观望态度。这两方面作用的强弱主要在于经济基本面的状况。因为关于宏观经济状况的信息是比较容易获得和分析的，甚至是民众可以较为直接地感触到得，所以当经济基本面良好时，羊群效应便会较为明显；当经济处于明显的泡沫状态时，则有可能会产生观望效应。当然这两者并不是绝对的，而要在具体情况中具体分析。 三、心理账户效应与勤俭持家 中国高储蓄低消费的态势虽然在目前的经济刺激政策下有所改观，但其本质上是没有扭转的。储蓄率高一方面是因为中国人生活负担重，买房贵，教育贵，就医贵，这“三贵”同时并举在其他相当发展程度的国家是较为罕见的，因而中国人倾向于储蓄一定的财富，以备不时之需。另一方面则是个人投资渠道有限，个人融资难。这两条造成了民众最直接最方便的“投资”方式便是储蓄，而因为个人融资的困难，民众只能采取这种内源融资策略，某种程度上这也是我国“金融抑制”尚未消除的例证。 当然排除金融层面的原因不谈，高储蓄率在很大程度上也和中国人勤俭持家的民族传统有关。勤俭一直都被视为一项重要的传统美德，延续了几千年，至今勤俭持家仍然被视为家庭美德的重要内容之一。然而在当今充满多样性的社会生活中，心理账户效应给勤俭持家的国民性提出了严峻的挑战。所谓心理账户是指人们在心里会根据资金的来源、资金的所在、资金的用途来划分资金的类别，以决定对其的态度。也就是说并不是每一元钱在人们心目中的地位都是一样的。 最典型的例子之一即是彩票的流行。彩票最为一种社会福利资金的筹集方式，其原始的目的性是明确的，但由于其自身的博彩性质使得人们逐渐遗忘了其真正的目的，同货币一样。彩票从手段成为了多数人的目的。 彩票奖金的特殊性在于，其来源具有超额回报性，高度投机性和极少付出性。所谓超额回报性是说，一般获奖的人付出的仅是几份彩票的钱，即使是大量、长期购买后才获奖，其付出的资金与彩票头奖的金额相比也是十分小的。其回报率之高甚至有点接近政府的铸币税。高度投机性是说，彩票获奖的概率非常低，甚至低到依据小概率事件原理，可以认定其几乎不可能发生，因此一笔资金用于购买彩票有可能是纯粹的损失，人们在购买彩票时呈现出高度的风险寻求特性。极少付出性并不是说彩票成本很低，而是与正常工作所得相比，彩票奖金的获得几乎不需要付出任何智力 和体力劳动。正因为如此，人们在彩金的运用上呈现出一定程度的草率性。常见的行为有购置房产，更换住址，派送亲人，宴请友人等。这与勤俭持家的传统心态是截然相反的，说明了心理账户效应的实际存在。 当这一现象出现在金融市场上时，便表现为人们对于不同来源资金的不同态度。很多时候人们对于股票突然大涨而获得的资本利得会呈现出轻视的心态，在运用这样的资金时会有一种风险寻求的倾向。这与对待自己辛苦劳动所得的态度截然不同，显得股市所得资金和劳动所得财富并不是等价的。 另外，人们即使知道自己所持有的公司股票每年均有稳定的红利发放，也不会在消费时将这一部分未来的相对确定的收入算入当期预算之中。这一点在我国更加明显，按照弗里德曼的永久收入消费理论，我国民众对于当期收入赋予了极大的权重，而对未来收入则显得过分小心谨慎。当期收入与未来收入两部分资产的价值是不等值的，即使将未来收入贴现后亦会发现，民众更加看重当期的收入。他们显然把这两笔资产放入了两个不同的心理账户而区别对待了。 与心理账户效应密切相关的另一种心理是悲伤补偿，人们对于诸如赔偿金之类的资产的态度亦较为草率。尤其是当事故遇难者家属获得巨额赔偿之后，其在心理上会认为这笔资产很罪恶，虽然不能说现实中遇难者亲属把这笔钱当做死者生命的等价物，但是遇难者家属在心理上会倾向于认为获得这笔钱的代价是失去自己至亲的生命。 英国作家W.W.雅各布斯的著名小说《猴爪》中将死者家属心理上的这种认知倾向具体化、现实化而制造出了一种恐惧感，小说讲述一户人家拥有了一只神奇的印度猴爪，其可给予主人三个愿望，但每一个愿望均要付出一定的代价。这户人家许的第一个愿望即是获得200英镑的资金，而代价却是其独子的意外死亡。现实中死者家属的对于赔偿金的这种认识倾向不是自己主观造成的，但却是客观存在的。以至于会出现一些获款人通过挥霍这笔赔偿金来补偿自己内心的悲伤。9•11事件之后，便有一些遇难者家属在短短几年内将数十万到数百万不等的赔偿金挥霍殆尽以补偿内心悲伤的报道 。而在我国尚缺乏对这一现象的实证研究，同时由于我国赔偿制度的限制很难产生巨额赔偿金，故较难确认这种心理账户效应是否也存在于我国。 四、本土偏差与安土重迁 中华文明是世界上唯一一个延续了五千年而没有中断或者“易主”的文明，多数古代灿烂的文明在当今都已经成为历史，或者已经变换了种族或者丢失了自己的语言，比如希腊、埃及和印度等等。中华文明的延续一方面说明这一文明本身有强大的同化包容与自我修复的能力，在历史上历次的异族统治时期，中华文明都成功地将异族同化，没有被同化的异族则在非常短的时间内便失去了统治地位，如元朝。另一方面，文明的延续与中国人安土重迁的国民性格有重大关系，中华民族对于国土、故乡、家园有极强的认同感、归属感，而且落叶归根，年老还乡的思想有着根深蒂固的地位。 这一心理对于国民的投资心理也有重要的影响。按照马克维茨的资产组合理论，投资者应该将资金投资于相关度低，能够产生较大协方差的股票，最好的选择则是外地甚至是外国的股票。然而事实并不是如此。尤其在国内股市，国民一般持有的都是自己最熟悉的股票，甚至是自己本地企业的股票。这一现象从金融上分析其原因无外乎以下几个方面：一、我国金融市场对于投资者投资行为的限制，尤其个体投资者投资外国股票几乎不可能；二、投资外国股票需要承担诸如汇率之类的额外风险，这是散户难以承受的；三、由于信息的不可得性，信息分析的复杂性，投资外国股票的投资策略也只能在理论上成为最优；四、风险规避工具的缺乏也在很大程度上阻碍了投资者对外国股票的投资。 我们现在撇开金融因素进行分析，从国民性层面上而言，人们对于自己本地或者本国的企业有一种非理性的偏好。这种偏好的来源有可能是因为他们自信自己对这些企业更为了解，获取有关这些企业的信息更为方便。所谓立足国内，自力更生的思想也在这个选择过程中起到了较大的作用。投资者在潜意识中已经违背了“理性人”假设，因为一方面本地公司的股票未必是最好的，另一方面即使本地公司股票表现优良，但大量持有相关性很高的公司股票也不是分散风险的良方。安土重迁心理造成了人们认知和决策上的一种惰性，人们相安于自己熟知的事物，而对一些可能带来更优结果的改变采取排斥态度。 在历史上，中国人与诸如法兰西民族、美利坚民族不同的一点便是有极强的忍受力，每个朝代的改朝换代都发生在民众到了无法生存的边缘才发生，只要民众有途径继续维持其生存，再腐朽的朝代也会延续下去。这也是为什么清末改良改革获得民众的支持如此困难，民众的生存尚未受到彻底的威胁，亡国灭种引起的是对于帝国主义侵略者的仇恨，而民族资产阶级恰恰不敢直接反对的便是帝国主义 ，于是一切的斗争在相当程度上缺乏民众的支持。而民国后期蒋介石政府的倒台，很大程度上是因为奔腾的通货膨胀已经把民众正常生存的可能性降低为零，造成多数民众认为改朝换代才能获得生存。历史说明的是，国民心理惰性是有一定限度的，超过这一限度则安土重迁的稳定心态就会被打破，暴虐的变革便是不可避免的了。 本土偏差从标准金融理论角度来看是非常不理性的，但是结合了诸多现实因素而言，这可能是散户投资者在实际投资中的一个理性选择。毕竟一个人的认知受到多方面的制约，从认知到实际投资又必须接受诸多限制，由此出现了本土偏差。 五、总结 我们不能完全否认标准金融理论的重要理论意义，对于现实的考察虽然说明了标准理论的诸多不足，但是如果陷入一种否定一切标准理论的境地则是错误的，甚至会陷入不可知论的境地。人类的经济行为有其特殊的复杂性，任何的理论都只能抓住其最主要最本质（至少是理论提出者认为的最主要最本质的部分）来进行研究和讨论，而不能期望能够建立一个普世的金融模型。与自然规律的纯粹性不同，社会规律充满了杂质，理论的作用在于剔除杂质，让人们看清现实的核心所在。即使现实表征出来的特点与理论的结果有重大的差别，也不能说明理论是一无是处的。很多时候，理论最重要的意义在于其提供了一种看问题的方法和思维方式，从而启发人们以更完整更深刻的角度看待问题。这便是标准理论最重要的意义所在。 行为金融目前阶段最重要的意义在于其对于标准理论的修正，它给人们提供了一种新的看待问题的视角，如果要将其标准化，那么很有可能也将其陷入与现实脱节的怪圈之中。因而，本文试图通过将金融实践中的一些与标准理论相违背的现象与国民性格的探讨联系起来，从而更好地审视我国的金融市场。因为即使现行的金融制度在很大程度上具有全球性，但在每个金融市场中实践的主体具有其特殊性，故只有更全面地思考一国国民的个性特点才能更好地解释一国金融市场出现的一些特殊现象。 这便是本文的立论和初衷所在。 ----------------------------------------------- 参考文献 1、《行为金融学》，绕育蕾、张轮 著，第二版，复旦大学出版社，2005.7 2、《鲁迅全集•卷二》，鲁迅著，1981版，1997.7印刷 3、The Monkey's Paw, W.W. Jacobs, Great Ghost Stories, Dover Thrift Edition,2002 4、《就业、利息和货币通论》，凯恩斯著，高鸿业重译，商务印书馆，2007.8