【文献阅读】衡量经济政策的不确定性

Baker, S. R., Bloom, N., & Davis, S. J. (2016). Measuring economic policy uncertainty. The quarterly journal of economics, 131(4), 1593-1636. https://doi.org/10.1093/qje/qjw024

摘要：

我们根据报纸的报道频率开发了一个新的经济政策不确定性 （EPU） 指数。几种类型的证据（包括对 12,000 篇报纸文章的人工阅读）表明，我们的指数代表了与政策相关的经济不确定性的变动。我们的美国指数在激烈的总统选举、第一次和第二次海湾战争、9/11 袭击、雷曼兄弟倒闭、2011 年债务上限争议以及其他财政政策重大斗争附近飙升。使用公司层面的数据，我们发现政策不确定性与更大的股价波动以及国防、医疗保健、金融和基础设施建设等政策敏感行业的投资和就业减少有关。在宏观层面，政策不确定性的创新预示着美国的投资、产出和就业下降，在面板向量自回归设置下，12个主要经济体的下降。将我们的美国指数追溯到 1900 年，EPU 在 1930 年代（从 1931 年底开始）急剧上升，自 1960 年代以来一直向上移动。

introduction:

Our index reflects the frequency of articles in 10 leading U.S. newspapers that contain the following trio of terms: “economic” or “economy”; “uncertain” or “uncertainty”; and one or more of “Congress,” “deficit,” “Federal Reserve,” “legislation,” “regulation,” or “White House.”

For example, we develop indexes of health care policy uncertainty and national security policy uncertainty based on the presence of additional terms like “health care,” “hospital,” or “health insurance” and “war,” “terrorism,” or “department of defense,” respectively. Category-specific shocks and policy initiatives are clearly visible.

These firm-level results are suggestive of a causal impact of policy uncertainty on investment and employment in sectors that rely heavily on government spending and in sectors like health care and finance with strong exposure to major shifts in regulatory policy. However, the firm-level results offer limited guidance about the magnitude of aggregate effects, in part because they capture only a limited set of potential policy uncertainty channels.

这些企业层面的结果表明，政策不确定性对严重依赖政府支出的行业以及医疗保健和金融等受监管政策重大变化影响的行业的投资和就业存在因果影响。然而，企业层面的结果对总效应的规模提供了有限的指导，部分原因是它们只捕捉了有限的一组潜在政策不确定性渠道。

Although our results are not necessarily causal, one plausible interpretation of our micro and macro evidence is that policy uncertainty retards investment, hiring, and growth in policy-sensitive sectors like defense, finance, healthcare, and construction, and these sectors are important enough for policy uncertainty to matter at the aggregate level.

This article relates to at least three strands of literature. The first is research on the impact of uncertainty on growth and investment. Theoretical work on this topic dates at least to Bernanke (1983), who points out that high uncertainty gives firms an incentive to delay investment and hiring when investment projects are costly to undo or workers are costly to hire and fire.

不确定性抑制效应的其他原因包括家庭预防性削减支出、金融成本的上行压力（例如，Pastor 和 Veronesi 2013 年;Gilchrist、Sim 和 Zakrajsek 2014 年）、管理风险厌恶（例如，Panousi 和 Papanikolaou 2012 年）以及名义刚性和搜索摩擦之间的交互作用（Basu 和 Bundick 2012 年;Leduc 和 Liu 2015）。

Our work suggests that newspaper text search can yield useful proxies for economic and policy conditions stretching back several decades, which could be especially valuable in earlier eras and in countries with fewer data sources.

如何构建政策不确定性指数：

We build indexes of policy-related economic uncertainty based on newspaper coverage frequency.

Our modern monthly EPU index for the United States relies on 10 leading newspapers: USA Today, Miami Herald, Chicago Tribune, Washington Post, Los Angeles Times, Boston Globe, San Francisco Chronicle, Dallas Morning News, New York Times, and Wall Street Journal. We search the digital archives of each paper from January 1985 to obtain a monthly count of articles that contain the following trio of terms: “uncertainty” or “uncertain”; “economic” or “economy”; and one of the following policy terms: “Congress,” “deficit,” “Federal Reserve,” “legislation,” “regulation,” or “White House” (including variants like “uncertainties,” “regulatory,” or “the Fed”). In other words, to meet our criteria, an article must contain terms in all three categories pertaining to uncertainty, the economy, and policy. We use our audit study to select the policy terms, as explained in Section III.A. 我们的美国现代月度 EPU 指数依赖于 10 家主要报纸：《今日美国》、《迈阿密先驱报》、《芝加哥论坛报》、《华盛顿邮报》、《洛杉矶时报》、《波士顿环球报》、《旧金山纪事报》、《达拉斯晨报》、《纽约时报》和《华尔街日报》.我们搜索了 1985 年 1 月以来每篇论文的数字档案，以获得包含以下三个术语的文章的月度计数：“不确定性”或“不确定性”;“economic” 或 “economy”;以及以下政策术语之一：“国会”、“赤字”、“美联储”、“立法”、“监管”或“白宫”（包括“不确定性”、“监管”或“美联储”等变体）。换句话说，为了满足我们的标准，一篇文章必须包含与不确定性、经济和政策有关的所有三个类别的术语。我们使用审计研究来选择保单条款，如第 III.A 节所述。

1. 遇到的困难：原始的文章计数存在问题，因为不同报纸和不同时间的文章总量各不相同，这会影响 EPU 指数的准确性。
2. 问题成立的原因：如果不考虑文章总量的差异，直接使用原始计数来构建指数，那么报纸之间和时间之间的可比性就会受到影响，无法准确反映经济政策不确定性的变化。
3. 解决问题的方法：
   • 缩放原始计数：通过将原始计数除以同一报纸和月份的文章总数，对原始计数进行缩放，以消除文章总量差异的影响。
   • 标准化和平均：从 1985 年到 2009 年，对每个月的每份报纸的系列进行标准化，使其标准偏差为单位标准偏差，然后按月对 10 份报纸进行平均。
   • 归一化：计算 1985 年到 2009 年间平均的 Zt 的均值 M，然后将 Zt 乘以（100/M），对 10 份报纸的系列进行归一化，使其均值为 100。

这样解决问题的原因是，通过缩放、标准化和归一化的步骤，可以使 EPU 指数在不同报纸和时间之间具有可比性，更准确地反映经济政策不确定性的变化。同时，文章中明确说明对其他国家和指数也采用相同的方法，以确保构建指数的方法具有一致性和可靠性。

《南华早报》

经济政策不稳定性的指数进行验证实验：

政策不确定性是股票价格波动横截面结构显著变化的原因。

在线附录表A.1对选定行业的公司进行了此计算，金融公司增加了 23.8 个对数点，医疗保健公司增加了 13.9 个对数点，这主要是由于各自类别特定 EPU 指数的上升，军械、飞机和工程服务行业的公司增加了 3.3 至 4.6 个对数点。

医疗保健政策是近年来 EPU 升高的第二大来源。

之后，论文通过企业层面的数据验证了政策不确定性与企业股票价格波动、投资率和就业增长以及总体经济活动之间的关系，结果表明政策不确定性对这些经济指标有显著影响。

HUANG, Yun; LUK, Paul. Measuring economic policy uncertainty in China. China economic review, 2020, 59: 101367. https://doi.org/10.1016/j.chieco.2019.101367

使用的报纸及测量方式：

使用了 10 份中国大陆报纸（北京青年报、广州日报、解放日报、人民日报海外版、上海晨报、南方都市报、新京报、今日晚报、文汇报、羊城晚报）构建中国经济政策不确定性指数。

从 2000 年 1 月开始，通过在这些报纸的电子档案中搜索相关关键词来构建月度指数。对于每份报纸，搜索包含三个标准（经济、不确定性、政策）中至少一个关键词的文章。具体关键词如表 1 所示。

每月文章数量通过满足标准（1）的文章数量进行缩放。该系列在 2000 年 1 月至 2011 年 12 月期间标准化为具有单位标准差。计算 10 份报纸月度系列的简单平均值。最后，该指数在 2000 年 1 月至 2011 年 12 月期间归一化为平均值 100。

对指数的验证：

与其他不确定性指数比较：

将该指数与 BBD 构建的旧中国 EPU 指数、上海证券交易所综合指数的实现波动率、地缘政治风险指数和政策变化指数进行比较。发现与其他现有指标存在差异，且相关性较低。

构建每日 EPU 指数和特定政策类别的不确定性指数：

使用相同方法，基于所有 114 份报纸生成每日 EPU 指数，其与基准指数的月度平均值相关性为 0.95。

构建了四个政策类别的月度不确定性指数，包括财政政策、贸易政策、汇率和资本账户政策以及货币政策。

进行稳健性检验：

报纸选择的稳健性：

使用 Wisers Information Portal 上所有 114 份一般兴趣报纸重新计算 EPU 指数，发现与基准指数相关性为 0.96，表明基准指数的报纸选择没有系统性偏差。

从 114 份报纸中随机抽取 10 份报纸构建 EPU 指数，重复 10000 次，基准指数大多时候位于 10% 和 90% 分位数之间，说明报纸选择合理。

媒体偏见的影响：

横断面偏差：利用秦等（2018）构建的媒体偏见指数，根据偏见程度将 114 份报纸分为两组，构建指数并计算相关性，发现媒体偏见对 EPU 指数没有定性影响。此外，根据所有权类型和监督的中国共产党委员会的等级进行划分构建指数，这些因素对基准 EPU 指数也没有定性影响。

随时间变化的偏差：

为解决协调问题，构建忽略含有 “新华社” 字样文章的指数，发现与基准指数密切相关（相关性为 98%）。

观察 10 份报纸中含有 “新华社” 字样的新闻份额随时间的变化，没有发现明显趋势或结构性断裂。

计算使用 “中央政治局”“国务院” 或 “中央人民政府” 等关键词的经济新闻份额随时间的变化，也没有发现明显趋势。

“关注正面宣传” 的问题：比较中国大陆媒体和香港媒体报道的新闻情绪。选择一些经济事件，收集满足特定标准的新闻文章，使用中文文本分割工具 Jieba 将文本分割成单词，根据《汉语词语褒贬义词典》（李，2011）将单词分为正面、负面和其他，计算情感值。发现中国大陆报纸和香港报纸产生的情感分布总体相似，除了 2016 年中国股市推出熔断机制这一事件外，其他时期没有检测到对经济政策不确定性相关新闻的严重系统性审查。

结构向量自回归（SVAR）分析：

使用简单的结构向量自回归（SVAR）模型研究 EPU 指数与中国宏观经济变量之间的动态关系。

基线分析中考虑季度 SVAR 模型，包含经济政策不确定性指数、上海（证券）综合指数的对数、基准利率、失业率和实际 GDP 的对数等变量。使用 Cholesky 分解识别冲击，EPU 指数排在首位，样本从 2000 年第一季度到 2018 年第二季度，基于 Akaike 信息准则使用两个滞后。

脉冲响应分析表明，EPU 指数的正向创新预示着宏观经济的减弱，如股价立即下降约 3%，产出增长下降约 0.1%（持续 3 个季度），失业率上升持续 4 个季度，中央银行通过降低基准利率约 0.1%（持续约 4 个季度）来应对。

使用替代规格进行了一系列检查，包括改变 VAR 中的滞后阶数、使用二元 VAR、改变 EPU 指数的位置、包括全球 EPU 指数和上海证券综合指数的实现波动率等，结果表明负向输出响应于 EPU 指数的意外上升这一关键结果是稳健的。

与使用旧 EPU 指数（BBD 构建的基于南华早报的指数）的结果进行对比，发现使用旧指数时，宏观经济变量的响应方向与使用新指数时相同，但数量上较小，且产出和就业的下降在统计上不显著。