转发安信证券 张 裕 A ：葡萄美酒 百年张裕 深度研究报告

 报告摘要：
　　管理层和职工控股：有别于我国绝大多数酿酒类上市公司国家控股的股权构成形式，张裕酿酒股份有限公司23%的股份由公司高管、中层以及部分职工间接持有，将公司的经营者与所有者的利益有效地联系在一起，这种EMBO的股权结构实现了多方共赢的格局。摇钱术：曝光主力最新操作动向
　　中国葡萄酒行业成长可期，进口洋葡萄酒来势凶猛：中国葡萄酒产量2007年达到67万吨，11年增长3.94倍。2007年销售额达150亿元，5年间年复合增长率高达21%。中国作为世界上增长最快的市场，预计从2006年到2010年间，葡萄酒消费量将增长近36%，到2012年有望成为世界第八大葡萄酒消费国。巨大的市场潜力，进口税费的降低使得进口葡萄酒大量涌入。2007年进口瓶装葡萄酒450万箱，较2006年增长125%，并呈现出加速之势。进口葡萄酒在中国市场份额由06年的6.6%提高至10%左右。预计进口葡萄酒08年市场额将进一步提升至18%。
　　4+1”战略布局已完成，酒庄酒和解百衲将放量上行：2007年公司产品结构升级已经进入全面实施阶段，6月开业的爱菲堡酒庄，标志着张裕“4+1”的国际化战略品牌布最终完成。形成以烟台张裕卡斯特酒庄、张裕黄金冰谷冰酒酒庄、新西兰张裕凯利酒庄以及北京张裕爱菲堡国际酒庄的4个高端市场以及张裕解百纳为中高端核心品牌的布局。07年公司销售解百纳近17,000吨，酒庄酒1763吨和冰酒132吨。08年张裕解百纳和酒庄酒开始集体发力，特别是爱斐堡酒庄酒从07年的23吨计划增加到300吨，冰酒增长近一倍达到300吨，解百衲在07年的基础上增长30%，达到20,800吨，而且距离产能的极限还有巨大的空间。
　　盈利预测和投资评级：根据我们的测算，公司2008、2009和2010年的EPS分别为1.88元、2.32元和2.83元。考虑到公司“百年张裕”的品牌号召力、可明确预期的未来成长趋势，参考A股部分酒类龙头公司的估值，我们认为给予张裕A一定的品牌溢价是具有安全边际的，对应35XPE,12个月的目标价为定为81元。给予买入-B的投资评级。
    1.中国葡萄酒的百年品牌
    早在3000年前的周朝我国就开始种植葡萄培育葡萄园，并已经知道如何贮藏葡萄。中国酿造葡萄酒的历史可以追溯到汉武帝时期（2000年前），甚至当时葡萄的种植和葡萄酒的酿造都已达到了一定的规模。
　　然而，我国近代意义上的葡萄酒则是百年前从西方传入的“洋酒”，所对应的葡萄酒文化受西方历史文化的影响较大。因此，我国现代葡萄酒行业在一定意义上可以说是“舶来品”，这与我国传统白酒行业的区别无疑是巨大的。
　　1892年，爱国华侨实业家张弼士在烟台芝罘创办了张裕葡萄酒公司，并在烟台开始栽培葡萄。这是我国葡萄酒行业经过二千多年的漫长发展后，出现的第一个近代新型葡萄酒厂，贮酒容器也从瓮改用橡木桶。1912年，孙中山先生曾亲临张裕公司，题写了“品重醴泉”四字，给予极高的褒奖。1914年，张裕公司正式出酒，即在当年举办的南洋劝业博览会上获得最高优质奖章。1915年，在巴拿马万国博览会上，张裕生产的红葡萄酒、白兰地、味美思，以及“雷司令”、“解百纳”葡萄酒等荣获金质奖章，自此，张裕葡萄酒名声大振。
　　2.管理层和职工控股顶点财经
    烟台张裕葡萄酿酒股份有限公司是经由山东省人民政府批准于1997年4月10日改制为股份有限公司,经国务院证券管理委员会批准发行88,000,000股境内上市外资股(“B股”),并于1997年9月23日在深圳证券交易所上市交易。后经中国证监会核准,于2000年10月向中国投资者发行32,000,000股境内上市人民币普通股(“A股”)。
　　并于2000年10月26日在深圳证券交易所上市交易。张裕集团公司在2006年3月股权分置改革中将持有的13,977,600股股权转让给了本公司的普通股股东。股权转让后,集团公司的控股比例从53.8%降为50.4%。
　　有别于我国绝大多数酿酒类上市公司国家控股的股权构成形式，张裕酿酒股份有限公司23%的股份由公司高管、中层以及部分职工间接持有，将公司的经营者与所有者的利益有效地联系在一起，这种EMBO的股权结构实现了多方共赢的格局。
    3.公司在行业中的优势地位已经确立
    3.1.位列“三巨头”之首
    由于葡萄资源的地域性以及制作工艺的要求较高，我国葡萄酒行业的集中度相对较高，基本处于寡头垄断的态势，目前已经形成了张裕、长城和王朝“三足鼎立”的市场状况，三家公司2007年的收入占行业的38.43%，利润更是高达行业的67%，其中，张裕位居行业之冠。在行业一线品牌的竞争中，张裕与长城明显处于上风，王朝由于自身组织管理等原因，近年的销售额甚至低于行业的平均增长速度。近年虽然以龙威为代表的一些二线品牌开始向第一阵营的发起冲击，但张裕以其强大的品牌号召力和综合优势继续领跑于我国的葡萄酒行业，其行业龙头的地位难以撼动。
    3.2.在上市类葡萄酒企业中优势明显
    在我国葡萄酒类上市公司中，比较张裕在销售收入、盈利能力和近3年的成长性等指标的都位居行业之首，并且领先优势明显。
    3.3.产品线丰富，全方位覆盖市场
    公司产品包括葡萄酒、白兰地、起泡酒和保健酒四大系列，涵盖高、中、低端，丰富的产品线保证了其产品强大的市场占有率和影响力。
    张裕葡萄酒系列产品包含冰酒和酒庄酒等高端产品，使得毛利率相对最高；公司的保健酒在广东和香港及东南亚地区深受欢迎，毛利率较高；由于公司已将VO和VS级白兰地逐步升级为与法拉宾合作XO和VSOP级，从而提高其整体毛利水平；公司的“起泡酒”目前在公司产品结构中毛利率水平最低。
    3.4.独树一帜的营销方式
    当长城依靠大经销商，新天国际正寻求大经销商（比如让温州财团来协助销售）的同时，张裕却反其道而行之，形成独具特色的“小代理”制度，使张裕在与经销商对话时完全处于强势地位。现在前五大经销商占张裕销售收入比重下降至7.7%，而且做到了现款现货，解决了以前困扰公司的坏账问题。有别于行业内绝大多数企业所采取的大代理营销体系，张裕根据自身发展过程中的经验教训，制定出由销售公司统领全国38家销售分公司下辖350家经销处，管理3900个经销商最后到达零售终端的“三级营销体系”。这种深度分销的模式通过自己建立渠道的中间环节，能够有效地控制零售终端，同时公司能够严格执行合同、收取经销商履约保证金，有效控制终端产品价格秩序，有利于对终端的“精耕细作”。但对于小代理的争议是：销售队伍庞大。例如，张裕的销售人员多达1400人，还不包括销售旺季聘用的临时销售人员。在目前人工成本不断攀升的今天，这种“三级营销体系”考验公司管理水平和成本控制的能力。
    通过对连续5年张裕与行业代表企业王朝酒业、莫高股份以及行业平均的销售费用与收入的占比可以观察到：张裕的营销成本高于A股上市公司的平均水平，这应该是由“三级营销体系”自身的特点所决定的。同时看到张裕公司管理成本也处于相对较高的水平，可喜的是从05和06年开始表现出费用率下降的趋势。
    因此，我们认为每种营销方式都有自身的利弊，需要结合企业自身的特点和发展策略进行评估。张裕根据过往实践经验总结出的“小代理”方式虽然似乎不够“经济”和“效率”，但却是当前阶段最适合其发展的一种稳健的营销模式。
　　3.5.抢占高端市场，树立行业最优秀的品牌形象给你摇钱树不如给你摇钱术
    国际葡萄酒及烈酒研究机构（IWSR）预测显示：伴随着消费升级，到2010年，我国对葡萄酒的需求高、中、低档葡萄酒的比重将为5：4：1。强者恒强，品牌公司产品结构高端化将成为我国葡萄酒行业未来发展的新趋势。高端市场的巨大发展空间以及对品牌的提升，使得张裕加快步伐发展高端产品，逐步消减低端产品的投放。
　　葡萄酒的生产从某种角度看是一种个性化的艺术创作，个性是葡萄酒的灵魂。机械化、规模化的葡萄酒生产不符合行业的发展规律。国际上高品质的葡萄酒几乎无一例外地来自采用传统工艺的葡萄酒庄。酒庄模式采用的经营模式和所要面对的目标消费群体，都显示出超越一般葡萄酒经营的高度和气魄，而不仅仅指酒庄的葡萄酒价格昂贵。
　　例如张裕爱斐堡酒庄通过售卖“期酒”的方式进入市场，而酒庄中的商务定制、休闲度假的功能更是为满足高端和超高端商务、政务人士的需要。继张裕与法国卡斯特公司合作创建了中国首家真正意义上的葡萄酒庄园-张裕·卡斯特酒庄之后，公司又先后在国内外建设了凯利（新西兰）、黄金冰谷冰酒和爱斐堡酒庄，为其国际化的战略布局打下了坚实的基础，并树立强大品牌形象。张裕已经走出了“为酒庄而酒庄”的短期概念营销，转而进攻酒庄概念背后的文化营销和体验营销功能的开发和建设，引领中国葡萄酒行业未来的发展方向。
    4.行业概况
    4.1.中国葡萄酒行业的成长可期
    中国葡萄酒产量从1996年的17万吨11年增长3.94倍，2007年达到67万吨，销售额从2003年的68.85亿元猛增到2007年的150亿元，年复合增长率高达21%。
    根据ISWR/DGR研究机构的最新调研数据显示，中国作为世界上葡萄酒消费增长最快的市场，2010年，全球葡萄酒的消费总量将达2.38825亿hl（百升）。其中，中国葡萄酒的消费量将达558万hl。预计，从2006年到2010年间，中国将是全球最活跃的葡萄酒市场，葡萄酒消费量将增长近36%；同期，全球葡萄酒消费总量的增长幅度仅为9.15%。到2012年中国有望成为世界第八大葡萄酒消费国。www.topcj.com
　　我国近10年葡萄酒消费的高速成长主要受益于经济的快速增长，商务、政务活动频繁；人民消费水平不断提高，自我保健意识加强。随着互联网等科技的发展和普及，人民有机会更多地了解中国以外的世界，特别是西方发达国家，从而导致了消费观念一定程度的转变。在改革开放政策下，中国吸引了大量欧美企业在华投资和进驻，随之而来的是潜移默化地引入西方文化和生活方式，并成为了我国“精英阶层”和“新贵人群”追求“小资生活”的样板。另外，随着大量“海归”的回流，也形成了一股不容忽视的葡萄酒文化普及力量。我们认为，这些条件所创造的葡萄酒消费环境在未来5年基本不会发生反转，因此葡萄酒行业的景气将在较长时期内维持运行。
    4.2.消费市场还处于培育阶段
    尽管国人对葡萄酒已经有所了解，由于受到民族文化传统、饮食习惯以及消费水平等多方面因素的影响，我国葡萄酒消费市场并不成熟，尚处于培育阶段。
　　我们认为：参考欧美国家的葡萄酒人均消费量2意义不大，而与中国文化同源的日本的葡萄酒的发展对分析中国葡萄酒的发展趋势有一定的借鉴意义。70年代初期日本当时的人均葡萄酒消费量为仅0.2升，比中国目前的人均0.38升/人的水平还低，经过30年的时间才将人均消费量提高到2.2升，而且到目前为止基本稳定在这一水平。尽管增幅达到11倍，但仍处于世界较低的水平3。这也预示着中国将来葡萄酒的人均消费还要经过了漫长的发展时期最后达到类似2升的水平。考虑到中国庞大的人口基数，即使中国人均年消费只有1升，葡萄酒的消费总量也是巨大的，市场潜力十分诱人。
    当前国内葡萄酒市场的增长是建立在我国对外开放、人民生活水平的提高，进而追求生活质量基础上的。大多数消费者对于葡萄酒的关注主要是从保健和时尚的角度，而对葡萄酒的口感、品位等特性基本没有概念，对葡萄酒的认识仅限于初级阶段。葡萄酒还没有摆上普通百姓的日常餐桌，仅属于偶尔消费，形成固定消费人群数量有限。
　　葡萄酒及其文化的宣传和普及还是葡萄酒行业尚待解决的问题，因此不能以西方国家的葡萄酒消费水平来简单的预测国内市场的增长空间，从而对国内葡萄酒市场前景作出过分乐观的估计。
    4.3.进口葡萄酒对于中国的葡萄酒市场形成冲击
    4.3.1.关税下调使进口葡萄酒价格更具竞争力
    2005年1月1日起，瓶装葡萄酒的进口关税率从43％下调至14％，散装葡萄酒的进口关税率从43％下调至20％。2006年7月1日起，葡萄酒实施新的《消费税管理办法（施行）》，进口葡萄酒消费税可用进口环节已纳消费税抵减，从而进一步降低了成本。进口成本的大大降低使其在国内市场上更具竞争力，从而促进了进口葡萄酒的大幅增长。
　　不可否认，进口葡萄酒在口感、色泽和香气上都普遍优于国产酒，国产葡萄酒原本的价格优势正在逐步缩小。由于受葡萄原料产地自然条件和葡萄酒工艺技术的制约，在相当长时间内，国产葡萄酒品质难与进口产品相抗衡，未来土洋葡萄酒竞争中，随着消费者对葡萄酒认识的加深，国产酒将接受严峻挑战。
　　统计资料显示在进口葡萄酒中，50%以上的酒来自法国和澳大利亚，其余来自意大利、西班牙、智利、美国、德国等国。高档进口葡萄酒中法国的销量最大，终端价位在人民币2000元以上。中档进口葡萄酒以澳洲为主，终端价位也介于200-1000元之间，明显看出进口葡萄酒的目标市场是定位高端和超高端。
    4.3.2.进口瓶装酒市场占有率逐年攀升
    进口葡萄酒来势汹汹，品牌运作更加"本土化"。据海关资料显示：2007年中国进口葡萄酒总量仍呈上升之势，进口瓶装葡萄酒450万箱，较2006年增长125%，并呈现出加速之势。进口葡萄酒在中国市场份额由06年的6.6%提高至10%左右。专家预测进口葡萄酒08年市场额将进一步提升至18%。日本作为亚洲经济最发达的国家,葡萄酒消费集中在中、高档区间,目前市场上的国产、进口葡萄酒比例已达到4:6,即六成为进口酒。
    4.3.3.渠道无壁垒，终端难以掌控
    进口葡萄酒在90年代抢滩中国失利后自2006年又展开对中国市场的第二轮攻势。此次“洋酒”合作对象集中在经销商，直逼终端。合作方式也灵活多样，不仅有单、多品牌的全国代理，还有将经销商发展为品牌营运商，负责全面操盘。卡斯特作为洋品牌抢滩中国的代表，一方面卡斯特与东海鑫业合作7个品种和两个酒庄酒的全国市场，另一方面深圳卡斯特向全国市场做另外10个品种，卡斯特也同时在广东、广西和山东等地区分别有区域合作伙伴。
　　2007年以来，进口葡萄酒凭借其品质和文化双重优势，大举进行终端消费宣传，加上国产葡萄酒的一些混乱和质量问题，使得高端消费群对国产葡萄酒产生怀疑。在高端餐饮酒店，同等价位的葡萄酒，消费者选择进口酒的现象很普遍。消费选择也直接导致部分高端卖场甚至拒售国产酒。在拒售国产酒的酒店终端，很多消费者是比较了解葡萄酒的，即使是从“面子”上讲，他们也更倾向进口酒，这种现象正在悄悄蔓延，形成消费者刺激酒店，酒店刺激供货商，供货商刺激经销商或代理商的连锁反应，最终迫使主流经销商不得不经销进口产品。
　　2007年进口葡萄酒之所以能够迅速进入渠道，形成明显销量，与经销商的“背叛”有着直接关系。例如：卡斯特.玛茜系列葡萄酒在上海建发的经营下2007年以超过100万瓶销量成为进口葡萄酒中单支进口数量之冠，在短时间内成就了卡斯特的中国计划，开创了进口酒在中国成长的新模式。
　　尽管在2008年进口瓶装葡萄酒在中国市场仍达不到20%的市场占有率，并且还缺乏国内葡萄酒企业的“渠道优势”和“成本优势”，3-5年内可能还不会对国产葡萄酒造成太大的威胁，但5年以后、10年以后真恐怕就不是“不足为患”了。狼真的来了！
　　5.公司驶入高速发展的快车道
    5.1.实施差异化战略，优化产品结构
    由于我国葡萄酒文化的普及还处于初级阶段，中低端葡萄酒市场竞争激烈，加之我国始于去年的温和通胀还将进一步侵蚀中低端葡萄酒产品的利润空间，张裕作为具有中国葡萄酒知名品牌的优秀企业，有条件也有能力充分享受这一轮中国葡萄酒行业高速增长的饕餮盛宴，积极调整产品结构，进一步迈进高端市场的蓝海。张裕的发展战略一方面以著名的“张裕解百衲”干红葡萄酒继续领跑中档葡萄酒市场，另一方面为满足葡萄酒当前在我国“小众”和“高尚生活元素”消费的特点，大力发展酒庄酒、冰酒等高端产品，实现差异化战略；这样既保证了企业利润的持续稳定地增长，同时提升了公司的品牌形象。
　　5.2.保证葡萄原料质优量足，力争竞争中占得先机顶点财经topcj.com
    葡萄酒行业历来讲求“七分原料，三分工艺”，未来国内品牌竞争以及与洋葡萄酒的竞争，除了渠道应该就是原料。葡萄一种三年，第四年才有收获，中档酒用七、八年树龄的葡萄，高档酒用二十至三十年树龄的葡萄，这是一项长期工程。国外酒庄规模小，葡萄种植管理非常细致，葡萄酒品质可以达到较高水准；我国绝大部分模式是与农户签订订单农业，农户追求葡萄产量田间管理粗放，从源头就会削弱中国葡萄酒产业的竞争力。张裕并不满足仅仅坐拥烟台这一中国最好的葡萄产区的种植园，逐步扩张自有种植基地，承包农户土地，再雇佣农工管理基地。这样做不仅显著提高了葡萄的品质而且有效地控制了葡萄收购价格的大幅波动。张裕去年投入1193万元，也采用租赁土地、雇佣农工的方式，在蓬莱、宁夏两地分别开发了2200和7000亩葡萄基地。
　　张裕的葡萄基地建设方式分为自有自营、租赁自营和合同保证三种方式。在葡萄产业已成规模的蓬莱、宁夏以及各个酒庄，实行张裕租赁自营模式，使农民就地变工人；在老家烟台有7500亩葡萄种植面积推行完善合同方式，保证收购价格，张裕公司负责指导农户，并向农户提供贷款、苗木和种子。另外，张裕计划在中国另一优质葡萄产区-宁夏投资开发合同保证模式的种植基地22,000亩以满足其生产规模。
    5.3.“4+1”战略布局已完成，“解百衲”品牌之争尘埃未定
    从张裕近年的发展轨迹可以看出，“国际化”、“走出去”一直是公司的理想和追求。2007年张裕产品结构升级已经进入全面实施阶段，2007年6月份开业的爱菲堡酒庄，标志着张裕“4+1”的国际化战略品牌布局最终完成。形成了以烟台张裕卡斯特酒庄、张裕黄金冰谷冰酒酒庄、新西兰张裕凯利酒庄以及北京张裕爱菲堡国际酒庄的4个高端市场以及张裕解百纳为中高端核心子品牌的布局。07年销售解百纳近17,000吨，酒庄酒1763吨和冰酒132吨。
    历时6年之久，被称为中国葡萄酒界知识产权第一案以张裕的获胜告终。届时张裕将独享“解百衲”品牌的所有权。国家工商行政管理总局商标评审委员会裁定“解百纳”不属于行业共用的葡萄品种或产品通用名称，而是归张裕公司所有的葡萄酒商标。这一复议结果对张裕公司无疑是一重大利好。按照裁定结果，其它葡萄酒企业，特别是主要竞争对手如长城、王朝等将不能再使用“解百纳”商标。在中国葡萄酒行业的市场格局中，“解百纳”在市场已赢取了广大葡萄酒消费者的认同，以其命名的干红葡萄酒产品一直是各个生产企业重要的利润来源。今后如果“张裕解百衲”能够独步“解百衲”市场，除了提高其业绩外无疑还会为其品牌加分。2007年公司投资2亿元打造3万吨世界最先进的罐装生产线，和全球领先的储酒中心，将进一步塑造“张裕解百衲”的国际品牌影响力。然而，以长城、王朝为首的十二家葡萄酒生产企业不服此判决，联名向北京一中院提起对国家工商总局商标评审委员会的诉讼。众葡萄酒企业联合重申：解百纳商标目前在法律上还处于不确定状态。我们认为：即使此次张裕仍不能收回“解百衲”商标独享权，回到以前与其他公司共享市场的格局，也不会影响到公司未来解百衲产品业绩快速地增长。
　　5.4.酒庄酒和解百衲都将放量上行
    08年公司仍将以解百纳为主，进一步扩张其市场规模。2008年2月1日公司解百纳级以上产品平均提价15%，其中终端价格在70元上下的98年解百纳(主力产品)出厂价由47元提高的51.8元。同时公司的酒庄酒开始集体发力，特别是爱斐堡酒庄酒从07年的23吨计划增加到300吨，冰酒增长近一倍达到300吨，解百衲在07年的基础上增长30%，达到20,800吨，而且距离产能的极限还有巨大的空间。
    5.5.研发拓展新品牌，系统整合子品牌
    作为新的利润增长点，张裕还在逐步加大白兰地的投入。张裕07年白兰地的销量在3万吨左右，产品多为低档的配置型酒，销售额4.5亿元，同比增长14%，占总销售额的16%。公司计划将白兰地逐步推向高端。继2005年推出与法拉宾合作的VSOP和XO级的白兰地后，08年6月份启动新品牌可雅的广告营销，以轩尼诗、人头马级VSOP270～300元、XO800～1100元的国内售价为目标。夜场是白兰地重要的销售渠道，不过夜场也一直是公司渠道的短板，如果能够有所突破，XO等白兰地将成为公司业绩的又一推手。
　　6.估值和预测
    6.1.盈利预测和投资评级
    张裕葡萄酒及系列产品作为我国葡萄酒行业的百年品牌，历来为各界所关注。受益于消费升级，我国葡萄酒消费将保持持续稳定的增长。张裕作为我国葡萄酒行业的龙头企业，成为最大的受益者。尽管面对行业内激烈的市场竞争以及进口葡萄酒的大举进攻，张裕依靠其强有力的品牌及渠道优势，在产品结构全面升级、酒庄酒和解百衲放量上行的背景下，业绩在未来的几年中将保持快速的增长。根据我们的测算，公司2008、2009和2010年的EPS分别为1.88元、2.32元和2.83元。考虑到公司“百年张裕”的品牌号召力，可明确预期的未来成长趋势，参考A股部分酒类龙头公司的估值，我们认为给予公司一定的品牌溢价是具有安全边际的，对应35XPE,12个月的目标价为定为81元。给予买入-B的投资评级。
    6.2.预测假设
    根据公司调研结合对葡萄酒行业的分析，我们认为：葡萄酒行业的消费者对产品的价格还是比较敏感的，然而张裕公司通过提升产品结构，以及酒庄酒和解百衲的全面放量，在未来3年能够实现快速地增长。
    7.风险
    天气因素对葡萄酒行业的重要原料-葡萄的种植影响巨大，不仅反映到葡萄的产量还影响到葡萄的质量，由此延伸到葡萄酒的成本和品质；
    进口葡萄酒的大举进入，将会对国产品牌的市场特别是高端市场形成一定的冲击；顶点财经
    大众消费氛围还没有形成、市场还处在培育阶段，酒类产品之间的竞争十分激烈，加之流行趋势的变换，葡萄酒消费的市场份额也有可能被白酒、黄酒侵蚀。
    公司的“三级营销体系”虽然能够有效地控制零售终端，保持渠道的稳定，但同时也会因为“过于稳健”，而失去部分市场机会。
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