土制现金流折算法
侯风
本文主要取材自这篇文章：http://www.investopedia.com/university/dcf/，同时参考了Damodaran关于公司 估值的一篇论文，有兴趣的可以到他的网站查一下：http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/。
现金流折算法（Discounted Cash Flow/DCF）的基本假设是，一个公司的当前价值等于它在“未来”能带给投资人的现金流之“和”。这句话有两个关键词，一，它计算的是“未来”的现金 流，不是过去的现金流。二，“和”并不是把未来现金流简单相加，而是先贴现（把将来的现金折算到今天）后再相加。
贴 现的原因基于金钱的时间价值特性，即，数目相等但所处时间不同的金钱，其价值并不相同。这和“时间就是金钱”的说法相吻合。举例说来，把100元存入 银行，如果利息为3%，那么一年后可以拿回103元（本金100+利息3）。从这个角度，今年的100元就等于明年的103元。反之，明年的103元贴现 到今天就变成了100元。
在开始正文之前还需要解释一下什么是自由现金流。根据investopedia.com定义，自由现金流指在刨 去资产保养及扩张所用支出之后，公司剩余的现金流。它是公司在运营中产生的、能“扩大”股东价值的现金流──比如可用于开发新产品、分红或股票回购等行为。其计 算公式为：
自由现金流 = 净收入 + 摊销/折旧 - 运营资金的变化量 - 资本支出 = 运营现金流 - 资本支出
根据 Damodaran，自由现金流又分为两种：公司所得自由现金流（free cash flows to the firm）──指再投资之后、偿债之前的自由现金流，和股东所得自由现金流（free cash flows to equity）──指再投资及偿债之后的自由现金流。下文中的（自由）现金流如无特指，都是指后者。
好了现在进入正文。
一，销售额增长预测
这 一步理解起来容易，做好却很难。而且，它对于最终结果的影响至关重大。为预测公司销售增长情况，应研究公司过去的发展历史、未来规划、行业发展状况，等 等，甚至整个宏观经济的发展趋势。一般而言，在预测时把公司未来划分为两段：高成长（如果你看好它的话）和稳定成长阶段。具体的说，你可以视把握大小把第 一阶段确定为3年、5年或10年。例如，某公司上一财年的销售额为1000，预计未来三年的增长率分别为20%、15%和12%，如此就可以计算出每年的 销售额了。
二，计算自由现金流——高成长阶段
从销售额中扣除运营成本、税收、净投资以及运营资金变化量，就得到自由现金流。不计入折旧和摊销是因为它们不是现金开支。
（一）运营成本
包括工资、所售商品成本（CoGS，直接成本）、销售及一般管理支出（SGA）和研发支出。
当然，这是美国人的那一套，我计算运营成本的公式为（不保证对）：
运营成本比率 = (主营业务收入 - 净利润 - 财务费用 - 所得税) / 主营业务收入
（二）所得税
指所得税和税前利润之比。我的计算公式：
所得税率 = 所得税 / (利润总额 + 财务费用)
（三）净投资
指资本支出与折旧费用之差。我的计算公式：
净投资比率 = (构建固定资产、无形资产和其它长期资产所支付的现金 - 固定资产折旧 - 无形资产摊销) / 主营业务收入
（四）运营资金增加量
运营资金 = 流动资产 - 流动负债
运营资金增加量 = 期末运营资金 - 期初运营资金
使用以上数据计算出自由现金流：
运营成本 = 预测的主营业务收入 * 运营成本比率
运营利润 = 预测的主营业务收入 - 运营成本
所得税 = 运营利润 * 所得税率
税后利润 = 运营利润 - 所得税
净投资额 = 预测的主营业务收入 * 净投资比率
自由现金流 = 税后利润 - 净投资额 - 运营资金增加量
三，计算自由现金流——稳定成长阶段
采用戈登成长模型（实质是一个无穷等比数列的求和公式，感兴趣地可以自己推导一下）：
TV = 高成长阶段末年自由现金流 * (1 + 现金流长期增长速率) / (贴现率 - 现金流长期增长速率)
这个公式计算的是除去高成长阶段之后、剩下所有年份所产生自由现金流的贴现值。
模型使用的前提假设为：自由现金流在高成长阶段最后一年数值的基础上，按同一速率持续稳定增长，一直到永远。
四，计算贴现率
一般采用加权平均的资本成本（WACC），即，权益成本和税后债务成本的加权平均。
权益成本可采用CAPM模型计算：
权益成本 = 无风险回报利率 + 风险系数 * (投资者预期回报利率 - 无风险回报利率)
而债务成本就是公司偿还债务时的利率值。
得到
贴现率 = WACC = 权益成本 * 权益 / (权益 + 债务) + 债务成本 * 债务 / (权益 + 债务)
一般计算出贴现率在10~12%左右。
五，计算公司价值
公允价 = 高成长阶段自由现金流的贴现值 + 稳定成长阶段自由现金流的贴现值 - 债务
=∑(自由现金流 / 贴现率^年数) + TV - 债务
公允价除以公司的股本数，就得到公司股票的估价。
六，总结
现金流折算法的成功应用，关键取决于两点：一，对方法本身的掌握，二，输入的估计值的准确程度。
前述方法实际存在不少问题。比如，在实际计算运营成本和税率时我都采用了近似方法。另外，在本文所参考的两篇文章之间也似乎存在相互矛盾之处。最严重的一 个例子是，Damodaran认为，如果以股东所得自由现金流为折算对象，那么在计算贴现率是只考虑权益成本，这和上面用WACC来计算贴现率是不同的。
另外需说明的是，由于这个方法涉及大量重复计算，电子表格似乎是唯一可行选择。
本文主要取材自这篇文章：http://www.investopedia.com/university/dcf/，同时参考了Damodaran关于公司 估值的一篇论文，有兴趣的可以到他的网站查一下：http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/。
现金流折算法（Discounted Cash Flow/DCF）的基本假设是，一个公司的当前价值等于它在“未来”能带给投资人的现金流之“和”。这句话有两个关键词，一，它计算的是“未来”的现金 流，不是过去的现金流。二，“和”并不是把未来现金流简单相加，而是先贴现（把将来的现金折算到今天）后再相加。
贴 现的原因基于金钱的时间价值特性，即，数目相等但所处时间不同的金钱，其价值并不相同。这和“时间就是金钱”的说法相吻合。举例说来，把100元存入 银行，如果利息为3%，那么一年后可以拿回103元（本金100+利息3）。从这个角度，今年的100元就等于明年的103元。反之，明年的103元贴现 到今天就变成了100元。
在开始正文之前还需要解释一下什么是自由现金流。根据investopedia.com定义，自由现金流指在刨 去资产保养及扩张所用支出之后，公司剩余的现金流。它是公司在运营中产生的、能“扩大”股东价值的现金流──比如可用于开发新产品、分红或股票回购等行为。其计 算公式为：
自由现金流 = 净收入 + 摊销/折旧 - 运营资金的变化量 - 资本支出 = 运营现金流 - 资本支出
根据 Damodaran，自由现金流又分为两种：公司所得自由现金流（free cash flows to the firm）──指再投资之后、偿债之前的自由现金流，和股东所得自由现金流（free cash flows to equity）──指再投资及偿债之后的自由现金流。下文中的（自由）现金流如无特指，都是指后者。
好了现在进入正文。
一，销售额增长预测
这 一步理解起来容易，做好却很难。而且，它对于最终结果的影响至关重大。为预测公司销售增长情况，应研究公司过去的发展历史、未来规划、行业发展状况，等 等，甚至整个宏观经济的发展趋势。一般而言，在预测时把公司未来划分为两段：高成长（如果你看好它的话）和稳定成长阶段。具体的说，你可以视把握大小把第 一阶段确定为3年、5年或10年。例如，某公司上一财年的销售额为1000，预计未来三年的增长率分别为20%、15%和12%，如此就可以计算出每年的 销售额了。
二，计算自由现金流——高成长阶段
从销售额中扣除运营成本、税收、净投资以及运营资金变化量，就得到自由现金流。不计入折旧和摊销是因为它们不是现金开支。
（一）运营成本
包括工资、所售商品成本（CoGS，直接成本）、销售及一般管理支出（SGA）和研发支出。
当然，这是美国人的那一套，我计算运营成本的公式为（不保证对）：
运营成本比率 = (主营业务收入 - 净利润 - 财务费用 - 所得税) / 主营业务收入
（二）所得税
指所得税和税前利润之比。我的计算公式：
所得税率 = 所得税 / (利润总额 + 财务费用)
（三）净投资
指资本支出与折旧费用之差。我的计算公式：
净投资比率 = (构建固定资产、无形资产和其它长期资产所支付的现金 - 固定资产折旧 - 无形资产摊销) / 主营业务收入
（四）运营资金增加量
运营资金 = 流动资产 - 流动负债
运营资金增加量 = 期末运营资金 - 期初运营资金
使用以上数据计算出自由现金流：
运营成本 = 预测的主营业务收入 * 运营成本比率
运营利润 = 预测的主营业务收入 - 运营成本
所得税 = 运营利润 * 所得税率
税后利润 = 运营利润 - 所得税
净投资额 = 预测的主营业务收入 * 净投资比率
自由现金流 = 税后利润 - 净投资额 - 运营资金增加量
三，计算自由现金流——稳定成长阶段
采用戈登成长模型（实质是一个无穷等比数列的求和公式，感兴趣地可以自己推导一下）：
TV = 高成长阶段末年自由现金流 * (1 + 现金流长期增长速率) / (贴现率 - 现金流长期增长速率)
这个公式计算的是除去高成长阶段之后、剩下所有年份所产生自由现金流的贴现值。
模型使用的前提假设为：自由现金流在高成长阶段最后一年数值的基础上，按同一速率持续稳定增长，一直到永远。
四，计算贴现率
一般采用加权平均的资本成本（WACC），即，权益成本和税后债务成本的加权平均。
权益成本可采用CAPM模型计算：
权益成本 = 无风险回报利率 + 风险系数 * (投资者预期回报利率 - 无风险回报利率)
而债务成本就是公司偿还债务时的利率值。
得到
贴现率 = WACC = 权益成本 * 权益 / (权益 + 债务) + 债务成本 * 债务 / (权益 + 债务)
一般计算出贴现率在10~12%左右。
五，计算公司价值
公允价 = 高成长阶段自由现金流的贴现值 + 稳定成长阶段自由现金流的贴现值 - 债务
=∑(自由现金流 / 贴现率^年数) + TV - 债务
公允价除以公司的股本数，就得到公司股票的估价。
六，总结
现金流折算法的成功应用，关键取决于两点：一，对方法本身的掌握，二，输入的估计值的准确程度。
前述方法实际存在不少问题。比如，在实际计算运营成本和税率时我都采用了近似方法。另外，在本文所参考的两篇文章之间也似乎存在相互矛盾之处。最严重的一 个例子是，Damodaran认为，如果以股东所得自由现金流为折算对象，那么在计算贴现率是只考虑权益成本，这和上面用WACC来计算贴现率是不同的。
另外需说明的是，由于这个方法涉及大量重复计算，电子表格似乎是唯一可行选择。
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