张裕的问题

（本文转自网络）
世界大环境是供需失衡，特别是深陷危机的欧洲，红酒指数已经大幅下跌，法国一级酒庄的拉斐各品牌价格暴跌，世界唯一大幅增长的市场在中国，因此进口酒经过几年酝酿后爆发。国内的小环境是向下，缺乏茅台这种独特的护城河，张裕的高端酒消费看起来黏性并不那么强。中国的葡萄酒消费习惯是很初级混乱：几乎对这个外来文化毫无所知，对葡萄酒品鉴能力极低，严重的崇洋媚外（特别是这个外来品）。高端消费者繁荣时期对价格敏感度也不高（实际上对白酒有一定替代作用），但低端消费者价格敏感度很高。这可能也印证了中国现状：地产资产泡沫和权力寻租导致社会两极分化严重，高端消费者资产得来轻松，时间短，需要外在包装来维护自己的超人一等感受。大部分人，特别是在房地产泡沫中受压的人群，则在资产泡沫中成为财富转移的牺牲品，失去了消费升级的能力。这部分人对价格非常敏感。因此，过去十年的情况就是如此：越是敢于将价格和品牌定位与这些高资产人群相联系的可选消费品，都获得了极大的提价空间，甚至量价齐升。将价格和品牌定位停滞在中低端的可选消费品，都陷入到激烈竞争的漩涡无法自拔。张裕是葡萄酒中第一个意识到这一点的，从上市的第一份年报中，管理层就将中高端产品：酒庄酒+解百纳作为主要的发展方向。长城随后醒悟，王朝最晚。张裕的年报管理层的计划性和执行力很强，这么多年年报阅读下来，只有一次管理层看走眼，那就是2012年！
张裕的优点不必多说，过去挖掘很充分，但问题却一直在繁荣周期中掩藏起来。1、管理层的MBO，其过桥资金是否是过去几年张裕极高派息率的原因？2012年修改派息政策是否预示着过去的行为并非完全是单纯从回报投资者（当然也包括管理团队）？这是否需要对管理层的道德风险进行重新评估？2、为什么在2012年行业普遍遭遇寒流时提出巨大的资本开支计划？产能大幅提升的理由是什么？如何确认这种突然的大额资本开支不包含风险？（主要是通过虚增资本开支转移上市公司资金）。3、葡萄酒毕竟是外来文化，尽管张裕是中国历史最悠久，也是第一家工业化的葡萄酒厂。进口葡萄酒，特别是法国顶级酒庄或通过AOC认证高端葡萄酒和张裕相比，张裕的优势在哪儿？风土？葡萄品质？酿酒工艺？品牌知名度？4、在世界范围内葡萄酒价格下降大趋势下，张裕过去也存在的投资/投机属性如何确认“去投资/投机”属性？时间周期如何？张裕过去繁荣周期中不仅卖了期酒，也发行了数款针对期酒的信托产品，这些囤积的终端或消费者，会不会释放存货？何时？多少？5、葡萄酒种类繁多，很难做到单一产品打天下，如同白酒一样。特别是高端葡萄酒，这种小众化的消费趋势是否是大势所趋？而如果是，那么产品的细分会带来原料管理、生产控制、渠道管理的很大难度。6、张裕在2012年提出的营销渠道变革是过去很长时间所未曾有过的，对原有渠道影响如何？先锋国际渠道也有2/5销售张裕高端酒庄酒产品，这与现有的高端葡萄酒销售渠道是否也有冲突？如何平衡？7、张裕过去这种不断的高端化趋势是否已经达到顶部？缺乏消费刚性支撑，是否对于经济非常敏感？8、静态估值的确看起来不高，但未来五年在资本开支大规模增加背景下，自由现金流折现估值是否应该给予更好的安全边际？
反过来，也有针对很多以上观点的“怀疑”：例如进口酒真的会成为未来相当长时间内的葡萄酒消费趋势吗？如此混乱的进口洋酒市场真的就是健康的吗？普通消费者最终能记住几个？一家进口商经营如此多品牌如何能做到资源的有效利用？原产地，特别是欧洲传统的酿酒产能如何和国内飞速发展的需求匹配？最终会不会出现类似相当大部分拉斐都是假酒的丑闻？这种冲击对中国葡萄酒长期发展影响如何？目前只有张裕产品线作了分级，如果未来中国也出台相关严格的分级制度，那么高端市场是否会让张裕再占先机？张裕的治理结构已经在过去十年发展中证明了其先进性，管理层的稳定性极高，既有国资背景，又有民营企业的灵活，有什么理由认为其未来发展轨迹出现了长期转折？过去十年来，管理层的每一步战略步骤都是领先行业的，这一次渠道变革和激进的产能扩张计划为什么就一定预示着不成功呢？进口葡萄酒固然市场份额还在持续提高，但只要葡萄酒整体行业还在提升，有什么理由判定进口葡萄酒长期挤压国产葡萄酒市场呢？高端白酒价格如果还能保持坚挺，特别是茅台和五粮液，那么他们的产品也相对非常单一，在高端酒水上，理论应该存在高端葡萄酒（包括白兰地）的空间，价格也应该能够保持坚挺。因此，即便销量下滑，也可以控量保价。对于这种产品而言，较长时期大幅降价可能意味着崩溃：《影响力》中有精彩论述，价格=品质，这是一种消费心理的盲区。另外还有一层：长期降价=不断“去投资/投机”属性，这像定时炸弹被最终引爆。
 
严格意义上讲，每一个人的每一次对投资标的的阐述，都是错漏百出，就像瞎子摸象，很难摸到全貌。但最关键的应该是抓住主要矛盾。当有几个变量是决定性的，其他就退而其次，甚至对投资没有意义了。例如张裕，过去驱动的几个主要变量：1、拥有中国最好血统的葡萄酒；2、原料+酿酒工艺+品牌+渠道领先同业；3、高端化战略适应中国过去10年的经济高速增长和财富的两极分化。而目前的局面打破了这几个驱动因素变量，变为了：1、中国最好血统葡萄酒和国外最好血统葡萄酒对比；2、品牌受农药门事件打击、渠道变革；3、经济下滑，且前景模糊。
 
往往加入的变量越多，越难以预测，公司的股价和估值变动也就越加激烈。股价的下跌，越是能渲染投资者的这种担忧，甚至是恐惧和崩溃。最终结果有两种：一种是市场担忧过度，公司轨迹长期未变。第二种是市场担忧有理，公司轨迹发生了改变。但即便第二种，除非公司最终倒闭或苟延残喘，否则市场反应也可能过度。所以，股价下跌和静态估值的变化，绝对不是投资的必然理由。同样，股价上涨和估值上升后也不会意味着没有投资价值。最最关键是判断属于哪种情况？并且对自己的判断充满信心。说起来容易，做起来难。基本面不变+股价大跌，还过得去，基本面短期（但看起来总是像长期）下跌+股价大跌，要坚持信心就难了。另外，资金的配置管理以及买卖技巧，也很重要，这些只有在实践中才能不断修正。投资理论和投资实践必须结合起来，投资实践是最重要的，但离不开从实践到理论的提升。
 
最后，这些思考可能很大部分都是错误的，甚至大错特错，以后再慢慢翻出来清算吧！