杨文辉：企业存在关联交易不代表不能上市
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2011年06月28日10:33 来源：和讯网 欢迎发表评论 字号:
证监会发行监管部审核一处处长杨文辉
和讯股票消息 6月28日,由北京证监局主办、北京上市公司协会协办的“上海多层次蓝筹市场建设论坛——企业融资、机构投资与上证指数”会议正式举办。证监会发行监管部审核一处处长杨文辉发言时表示,企业存在一定的关联交易并不意味着必然不能上市。根据新股首发相关规定,只要关联交易做到公允,对发行人的独立性不造成影响,便可予以考虑。
杨文辉谈到,“关联交易”分为偶发性关联交易和经常性关联交易两大类。其中,经常性关联交易对发行人独立性造成的影响相对更值得关注。而身处不同行业的企业,其涉及的关联交易也往往具有不同的特点。有些企业内部具备完整的产业链,只不过选择的是分业务上市,但只要关联交易规范,这类企业仍然可以考虑让其上市。他进一步表示,目前经济在转轨过程中,有一些特点带有历史因素,我们应明确意识到。
以下是杨文辉发言实录:
主持人:感谢刘总的讲话,对多层次蓝筹股市场的阐述和对今天主题的介绍。下面有请证监会发行监管部审核一处杨文辉处长讲话,企业发行上市和审核政策的最新讲演。
杨文辉:尊敬的建平局长,各位领导,各位来宾大家上午好!根据不领导的安排,我介绍一下企业上市的情况,议程上讲的是最新政策。政策是变动的,透明度是相对不高的,规则是相对稳定透明的,我们这几年治理的工作是发行上市规则的稳定性、透明度。我们对这几年发生的问题介绍一下情况,谈不上政策,2006年新股改革以来,整个规则还是相对稳定的,当然我们现在也在探讨,怎么样进一步修改完善我们首发的规模,提高效率和质量。
第一,产业政策。
在首发办法里我们有一个条件,规定发行人必须符合产业政策,这几年国家调控,产业政策各方面变化比较快,今年国家发改委发布了一个新的产业政策,外商投资的产业政策我们看到有报道,要进行调整。从发行条件来讲,我们要求一个发行人符合国家的产业政策,我们理解有两方面的内容,一是募集资金新上市的项目符合国家政策,有拿募集资金投的,或拿自有资金投的必须符合国家政策。二是发行人现有的业务与产业政策的关系,我们这个产业政策,大家看国家发改委文件可以看到,分为鼓励类、限制类和淘汰类。如果我们现有的业务涉及到国家限制的产业或涉及到国家将要淘汰的产业,需要关停并转等现有业务有一些风险,应该在上市前处理完毕,不能把历史报复或者公众股东承担。有些产业明令属于国家关停并转、高污染或落后产能的,这些在上市前尽量处理干净。有的处理还要一个过程,整个处理有一个详细的披露,让公众投资者了解企业目前生产经营和国家产业政策的关系。目前来看,确实有一些企业涉及到国家受限的产业。受限的产业也不是完全不能上,有的产业是国家限制发展的。
在我们整个审核过程中对于产业政策要征求国家发改委的意见,这一点上我们与创业板是不同的,是多个环节,实际上发改委对政策的把关也相当严,企业上市前对产业政策应该有充分的了解,尤其要结合国家产业政策变化情况,及时进行调整,包括募集资金投资项目的安排。因为我们不光有产业目录,有些特殊行业,国家发改委或国家主管部门也经常会出不同的产业政策或市场准入政策,前不久有多晶硅等行业,国家产业政策会有一些调整。
与产业政策衍生出来相关的可上市问题,这几年我们也一直在探讨哪些行业的企业在现在这个时机相对比较成熟可以上市,或者哪些行业的企业暂时不太成熟,需要更好的培育,需要更规范地发展,在时机成熟的时候再上市,应该说这个课题还是相对比较大。如果不符合国家的产业政策肯定暂时不能上市,但产业政策会变化,现在不符合产业政策,也有可能将来恢复符合,或者现在符合过一段又不符合。这涉及到行业的生产模式,有些行业相对不太规范成熟的,这些企业上市选择时要加强对行业的理解和了解。最近一年多,确实一些企业很辛苦,前期工作已经做了,材料已经报到我们那里,但国家发改委的意见迟迟拿不到,有的甚至两三年拿不到国家发改委的意见,卡在这上面,这对产业政策也非常关键。
第二,股权方面的问题。
1、按照首发办法的规定,发行人的股权应该是清晰的,结构要相对稳定的,这是基本的要求,股权清晰并不是股权在谁的名下,有没有纠纷,股权要清晰有一个重要的前提,整个股权安排是规范的,合法的,因为只有合法持有的股权才能受到法律的保护,股权清晰才有根本保障。
从股权清晰可以引出股权是规范的,合法的。讲股权是规范的,合法的,至少可以从两个方面来理解,一是股东是一个合格的股东,作为特殊行业监管政策的限制,有的行业,有的投资者不适合担任股东的,比如保险公司正常理解没有个人做股东,证券公司也是这样的情况。城商行有它的特殊性,由原来历史上信用社翻上来的职工入股和外部投资入股,这是金融机构里相对比较特殊的,正常理解,有的行业受到监管政策的限制,个人不能成为股东或者某类投资者不能成为股东,外商投资,涉及到国家产业政策限制的就不能成为股东,股东必须是合适担任发行人的股东,这样的情况下,股权的清晰才有保障。
当然,股东合格另外也有一部分内容,适合做投资的个人,现在我们有法律法规、纪律的要求,有些人因为身份的特殊性,不适合做一些投资,这在股权结构清晰规范重要的内容,也是我们在整个过程中比较关注,我们也经常收到这方面的举报,说有些人不适合投资,保荐办法说保荐代表人不能享受保荐项目的股权,证券从业人员按照《证券法》的规定不能买卖股票,这类人员以前历史上做了投资,上市前这个股权应该以合适的方式进行规范。
2、整个引进股东的过程应该是规范的,合法的,没有一些不正当的利益输送或不合法的利益输送。企业在上市过程中可能会碰到这种问题,尤其这几年涉及到PE投资比较热,如果企业想上市,企业也比较好,因为去上海上的都是一些蓝筹股公司,想投资的人很多,整个招商引资的过程,新进投资者引进过程应该是规范合法的,这也是对股权结构清晰稳定有重要的影响。整个股权结构的合规性就是它清晰问题的重要前提,这一点,投资者在安排股权结构,引进新的投资时一定要考虑清楚的。有的投资者或股东以前有过污点记录或违规投资,这也要做必要的调查。这是股权方面的,最近我们还是接到不少一些企业这方面的举报。
第三,上市的问题。
1、2006年,《股票发行办法》实施以来,整个证监会都在推动整体上市,具体时间比2006年新办法实施还要早,原来我们在2004、2005年给国务院有专门的报告,推动大型游资企业在境内做整体上市,这些年来,整个监管发行方面致力于基本的政策和想法,就是企业要做到整体上市,尤其这几年,不光正在准备上市的公司要做到整体上市,而且已经上市的公司也在致力解决部分改革带来的问题,推进部分改制上市的公司进行整体上市。发行监管是上市公司的源头,这些年我们的审核有一个基本的理念,这个公司能做到整体上市。
不同的人对整体上市理解不太一样,比如一个企业资产90%或80%进来是不是就是整体？整体上市不简单体现在资产范围、业务范围、人员范围,多少进来达到整体上市的标准。我个人理解,整体上市就是一个持续经营的企业现有的业务、资产正常情况下,只要生产经营必须的,就可以作为持续经营的主体进行上市,不必要做太多的资产剥离或安排。只要是持续经营的主体就可以上市,正常情况下不需要再做一些安排。
平时大家也讲,包装上市的包装肯定有一些调整和剥离,历史上我们改制的时候经常把一些效益不好的资产或企业办社会的资产进行剥离。这几年主要因为企业社会责任比较关注,整个社会老工业比较紧张,企业办社会有一部分对企业持续经营也是有很大帮助。我们问过一些企业,他们也有一些食堂、业务员,有的有自己的医疗机构,我们问他,为什么这些东西当初不剥出去,他讲有时候现在的环境下,企业为了吸引优质的人才,这些手段还是必须的。所以,我理解整体上市的概念,只要企业是持续经营的,这个主体就可以上,没有必要做太多的剥离。确实我们以前国有企业改制的时候强调把不良资产、效益不佳的资产剥离出去,那时候确实因为我们在改革过程中,企业确实经营比较困难,需要做适当的剥离或适当的包装,这几年我们整个经济发展形势都很好,企业经营能力、盈利能力都有改善,整体上市的条件更加具备,这是持续经营的主体,我们鼓励他正常上市,不要做太多的剥离或分立。 按照我们现在财务上的一些要求,很有可能会影响业绩的连续计算。
2、整体上市有一个模式的问题,就是分业务、分板块整体上市,还是整个公司整体上市,整体上市的模式怎么选择,还是需要与中介机构进行充分研究,选择适合自己的上市方案,应该说两种模式都可以称之为整体上市。因为有些企业业务是多元化的,而且还是相对比较厉害,或跨行业比较远,它确实可以分板块来上,这在央企里也有这种安排。央企里也有另外一种整体上市,就是把所有的业务打包放到一个公司整体上市。
总的从上海打造蓝筹股市场来讲,把优质资源集中在一个主体里更异于把上市公司做得更大更强,当然也要看看整个企业经营管理的策略。如果这个企业几块业务,正常就在一个主体里持续经营,做整体上市,正常没必要做更多的剥离分立,因为做了这些剥离和分立有可能会影响内部业绩计算,剥离之后要等一段时间,规范管理一段时间才能上市,如果持续的整体虽然有几块业务,或有的业务相差比较大,按照整体上市的要求应该也是符合。这是我们主板市场和创业板市场对于业务多元化方面规定是不同的,创业板强调突出的是单一主业,而创业板多元化是会影响整体上市的,这是我们公司整体上市的模式。
同业竞争。
1、我们同业资产合并就是为了控制同业竞争问题,从我们的实施意见可以看出,我们还是鼓励相同、相似、相关联的业务打包成一个主体进行整体上市。因此,我们规则里讲的很清楚,同业竞争不符合我们发行上市的调节。同业竞争不同人的理解不一样,有时候看法也不一样,关于什么是同业竞争,我们与会内相关部门也有过沟通,现在来看,同业不能说是过于细分的行业或细分的产品。如果细分的话,每个行业不同,每个产品不同,也不能细分到产品销售区域或产品销售客户,过于细分说不存在同业竞争是很难接受的。
2、同业竞争还有一部分内容就是潜在的同业竞争。有人说业务确实不竞争,产品确实不竞争,但这个产品可能共用了一个商标,比如消费类的,做服装的,有的做食品的,可能不是竞争关系,因为两个产品没有替代性,吃归吃,穿归穿,但两个共用一个品牌,这两个业务的独立性就会有影响,正常业务共用一个品牌可以做到上市,虽然这两个产品差别比较大。有的可能是不同的产品,但是同样的销售渠道或同样的采购渠道,或者与原材料的供应商有很大的重合、销售渠道有很大的重合。这方面我们也希望能做到整体上市,毕竟有供应商、渠道的混同,费用怎么分担,成本怎么分担有很大的操作余地,业务主体涉及到渠道、商标或专利、技术等等方面,有一些共通性,我们也希望这类业务能打包一起上市,这是整体上市的重要内容,我们在审核过程中确实也是从这些方面来考虑。
关联交易。
我们首发办法的要求,有一定的关联交易并不一定就不能上市,从我们的《办法》规定来讲或《办法》规定原则来讲,关联交易要做到公允,不能影响发行人的独立性,就是对发行人的独立性要没有重大的不利影响。
实际关联交易和整体上市也是密切相关的,历史上国企改制上市,尤其历史上一些钢厂、大的化工厂改制上市的时候,可能就拿了其中的一个环节或两个环节来上,有的就是化工厂整个生产线,这个罐子里化学反应堆那来上,前后都没有放进来,历史上确实有这么做的。2006年我们在新的《办法》里已经讲的很清楚了,生产经营环节、流程应该是完整的,上下游有很大的关联交易正常也不符合我们整体上市的要求。从关联交易来说,我们在《办法》里也讲的很清楚,有偶发性关联交易和经常性关联交易,我们更关注经常性关联交易对独立性的影响,对整体上市的影响,这对减少规范关联交易不仅是做首发的重点关注的问题,在上市公司持续监管里,建平局长他们在件管理重点推进的业务,就是规范拟上市公司的关联交易。关联交易带来的问题整个市场和投资者都理解得比较深,整体上市角度来讲,也要尽可能减少关联交易,做到关联交易尽量规范。
不同的行业和企业的关联交易有不同的特点,中金公司黄总体会比较深,毕竟有的行业的企业,有的企业原来代表一个行业,从上到下什么都有,上市的时候做了分业务上市,我想只要关联交易尽量规范,关联交易对独立性没有重大的不利影响,有合理的安排,也有很好的发展趋势,不一定说这类企业就不能完全上市,因为还得考虑我们经济改革,整个经济在转轨过程中有一些历史特点,有些问题也是历史带来的。
另外与整体上市相关的是资产完整性。这一年审核过程中,我们发现存在问题的企业还是不少,后来我们也找一些企业问在资产完整性方面有什么没有做到位的,资产完整性主要表现在企业的土地房产,主要生产经营所使用的土地使用权、厂房没有进来,有的企业是商标、专利的无形资产、知识产权没有进来,我们的规则对独立性那一节里讲的很清楚,资产应该是完整的。资产完整是企业生产经营必须的,无论是机器、设备、土地、厂房还是无形资产都要包括。但审核过程中发现有的企业土地厂房没进来,我们也找一些企业聊,企业说,如果按照统一控制下合并进来的话不能增值,因为有的土地房产建的时间比较早,价值比较低,会受到损失。有的说土地厂房进来,会把股本做大,净资产收益率也下降,影响发行效果等考虑。还有其它想法,有的说上市的时候用超募、别的钱高价把上市公司这部分资产收进来(也不排除有这种考虑)。
我们整体上市里有一点,优质的资源应该是向上市公司集中,集中精力把上市公司做大做强。我们还有一个想法,优势的资源都应该进来,放在上市公司,拟上市公司要利用好这个平台,毕竟上市公司和非上市公司相比,便利性都有优势,把平台做好,大股东也不会有损失,因为它是全流通的,大股东可以享受到股票高价溢价带来的好处。整个过程中,我们对资产的完整性也是重点关注。生产经营必须把这些资产投进来。我们的《办法》里写了一条,就是使用权和所有权。为什么《办法》这样写？按照国家的法律规定,土地所有权都是国家的,只有使用权才是个人或企业使用,因此我们用的是使用权这个概念。但实际上控股股东拥有和发行人相关的资产,不管是使用权还是所有权这类都应该投到发行人。这是我们一个基本的考虑。
在整体上市里,在一些民营企业里碰到的也比较多,在市场经济比较早的时候,全面经商和家族都在经商,经商的时候有聚集的趋势,这个地方做这个业务,那个地方做另外一个业务。对民营企业来讲,自己做这个企业,自己的亲戚与发行人做相同或相似的业务,从我们《首发办法》规则来讲没有明确的要求。我们部门也专门开会研究过、讨论过,我们还是有一个基本的想法,如果自己的亲戚或关系特别密切的亲戚与发行人做的业务相同或相关联的业务,能整体上市,能打包合并起来一起上市是鼓励的。
有的确实业务都是独立发展的,没有关联,各发展各的,不像原来在一个主体上,一家家分出来的,如果确实是自己独立经营,相互没有关联性,独立经营做得特别好,这类还是要根据实际情况,有的家族不同人有不同的想法,有的希望上市,有的不希望上市,但我认为还是要实事求是。但要把相关联的业务解释得比较清楚,对发行人的独立性,对发行人上市以后的规范运作不能产生重大的不利影响,因为整个发行上市的基本架构和框架,对这个公司上市以后的规范运作应该是影响很大的。建平局长刚才也讲了,北京局怎么样规范辅导,加强培育,我认为这是减轻上市以后公司运作的压力。
前几天有一个报道,刚上市的一个公司拿溢价的50%收购他表格一块资产,在中国这样的社会亲情关系相对浓厚一些,尤其亲属关系相对比较密切的相关联业务,如果独立性有重大影响不妨整合一起上市,审核办法的认定并不是家族里只是一个人,考虑到家族企业的家族色彩可以家族共同控制,并不一定最终是一个人,因为家族企业有这样的特点,家族里几个亲戚一起控制,不是担心实际发行人发生变化而就不上上市,只要讲清楚就可以。
我们也碰到一些企业,与他新引进的主要股东有比较重大的关连交易。正常讲整体上市,发行人的独立性一个基本的出发点是相对控股股东,实际控制人来讲的,对于主要股东,尤其是引进战略投资者的新股东,有的带来新材料,有的带来新客户,有的是新的销售渠道或供应渠道等等,如果主要股东对发行人的独立性也有重大不利影响的话,我们在审核中也会予以关注。
因为我们在审的过程中碰到一个企业,是战略投资者,给人家提供原材料,涉及到整个2008年市场波动比较大,比较新进投资者和别人价格公允性的时候,他说人家涉及商业密切,只是一个供应商,因此我这个不能给你,这样整个关连交易的公允性都没有办法判断,对于怎么样做到整体上市,怎么样做到提高透明度和规范性也有不利影响,企业在审的过程中也是走的一点弯路。对于主要的股东,尤其是新进来的主要股东如果有这种持续的关联交易的公允性或共连交易的持续性,也是我们重点考虑的一个因素。
与整体上市相关的就是关联交易非关联化的问题,为了整体上市,把原来与新业务配套的处理给无关联的第三方,我认为真正无关联的第三方处理,确实认为这个企业的生产过程过长,需要把有些环节甩在外面,有的环节社会分工很成熟,可以有一个很好的公开市场来解决这些环节,我觉得从我们整体上市的角度也没有什么必须把这些东西全部纳进来,如果原来有上下游关系,有关联交易,我们也关注关联化之后的持续情况,包括非关联化之后于发行人之间有没有业务和持续交易,出去的环节对整个生产经营流程的关联性有没有重大的不利影响,从非关联化的真实性、合法性进行关注。有的企业在这方面还是受到过一些挫折,有的就是把原来密切相关的环节转给原来的员工。这给人感觉确实不好解释,有的就直接转给主体人员或高级管理人员或高管,但这个业务持续往来都一直在那儿。
为什么我们特别关注？
1、我们在审核中一直关注这个问题,因为如果生产经营环节比较完整,突然做一些调整,他很有可能操纵利润。
2、现实生活中我们市场经济时间,产权意识还不强,我们在审核过程中,看一些法院的判卷和司法解释,整个经济股权代持关系相对不是少数,如果有关联安排,是不是有代持的安排也是要注意的。有的企业说股权有代持安排,一查也属实,有的定了协议,一旦举报,协议一寄过来就知道是真的。关连交易非关连化,不要抱着人为操纵利润或割断环节来做。如果有些环节确实自己不想做的,要合理合法地解决,如果想甩出去,又想实际控制,这就不符合我们上市的整体基本要求。
关于整体上市我讲的比较多一点,整体上市也是我们这些年一直在探讨的,包括整体上市的尺度以及模式等等,我们也进行过研究,包括我们与国资委也进行过座谈。总的来说,鼓励整体上市是基本的政策要求。
环保的事儿也是我们审核中碰到比较多的情况,尤其前不久浙江一个做蓄电池的企业也是因为环保的问题,本来都在我们这边审核,后来也回去了,环保方面的问题有这么几点,按照环保部的要求,重污染行业必须要审核环保行业相关部门的审核意见。如果国家环保部提出了环保要求这要求进行落实,去年国家环保部还点名了一些企业,核查以后他们督查发现整改的承诺都没有落实,这要做到位,企业环保方面不要出重大的问题,这也是企业基本的社会责任。前不久有一个企业也通过了环保核查,但还是出事了,虽然通过核查,也还不能上市。
诉讼与仲裁的披露,我们在审核过程中碰到比较多的,诉讼和仲裁中有隐瞒的,就是招股说明书里没有披露的。诉讼和仲裁,不管你去告人家还是人家告你,确定是一种纠纷,本来就已经与你有纠纷,而这个事情你不披露,只要人家举报,把法院的材料或法院的判决或裁定一提供,这都不用查就很清楚,诉讼与仲裁尽量能披露就披露。诉讼与仲裁有一个基本要求,对发行人有较大影响的,总实际控制人有重大影响的诉讼与仲裁,还有董监高有重大影响的,大家做招股说明书的时候,会感到诉讼与仲裁没有过程重大或较大是不是就可以不披露,除非整个诉讼与仲裁确实没有什么影响,或者影响特别小,不好把握的时候,我个人认为能披露就尽量披露,毕竟对整个企业没有什么重大不利影响,披露的话,你的对方没办法在信息披露方面找毛病的。我们在审的过程中有的企业过了发审会被举报出来诉讼没披露,这类企业也不能上市,有的企业披露了但发生了这样的事儿也是这样的。诉讼要本着披露原则为主提出这样的建议。
信息披露是我们今天发行审核的重点,这是我们今年比较有针对性方面的工作,整个信息披露有个基本的要求,就是去广告化,这是我们今年发行审核里力推的一个工作,怎么样在招股说明书里去广告化。信息披露原则包括具体的一些要求,不管《证券法》审核办法以及招股说明书的规定,招股说明书概念定义的是说明书,整个信息披露就是一个实事求是做一个说明,或事实的描述。企业生产经营的优势、劣势都讲清楚,不要有过分的夸张成分。这是我们的去广告化,只要在招股说明书里面有写这些事情都要有依据,比如我有中高档的产品,对于什么是中高档,有的产品或行业有自己形成的行业惯例或消费者形成心理认可程度,要欧清晰的概念。如果说没有的话,我们正常理解就是招股说明书里尽量少用“中高端”、“中高档”定性的词,尤其有的在招股说明书里会把自己定位为中高端或者把自己的一些竞争对手定位为人家是低端或中低端的,这不光我们审的过程中分类不太清楚,有时候竞争对手也认为你是故意贬低了他。所以,从招股说明书事实的角度,如果没有依据的话尽量不要再招股说明书里讲。而且我们理解,招股说明书有两三个方面的内容:
一是介绍企业的基本情况,比如企业的股权,企业的业务等等;二是充分揭示企业风险,风险怎么揭示都不为过,让投资者在投资之前尽量地了解到投资的风险,这样对于发行人、中介机构都是免责的依据;三是照顾说明书还是要尽量挖掘企业的投资价值,把企业投资价值相关信息进行披露。
这些内容里尤其涉及到投资价值的信息应该公开、客观的依据,去年有的企业行业细分排名,我认为没有公开客观的行业数据正常在招股说明书里可以不披露,毕竟招股说明书准则里说要披露行业的情况,行业的竞争优势,行业地位等等,我认为要公开客观,如果没有客观权威的依据实事求是披露就行,千万不要花钱组织一些数据放在里面,如果数据方面出了问题,有可能影响到招股说明书的准确性、完整性,正常来讲会影响企业的发行上市,如果不构成上市条件,对于发行人、中介机构(主要是保荐机构,因为保荐机构按《证券法》有审核文件的义务)都有可能受到处罚或监管措施,甚至有可能因为信息披露方面的问题引起诉讼。整个信息披露应该是简明扼要、通俗易懂、事实性描述,尽量做定量的分析,每个人对定性理解不一样,尽量少做定性分析,这要符合基本的原则,信息披露在我们今年上半年审核过程中或提反馈意见时涉及到比较多的。
后面一些重点问题,有专业机构做讲解,我就不再重复了,大家有涉及不太清楚的问题,需要了解的,也可以与我们及时沟通,或与交易所、证监局进行沟通了解,尽可能地在上市前把一些问题都解决到位。
谢谢大家!
2011年06月28日10:33 来源：和讯网 欢迎发表评论 字号:
证监会发行监管部审核一处处长杨文辉
和讯股票消息 6月28日,由北京证监局主办、北京上市公司协会协办的“上海多层次蓝筹市场建设论坛——企业融资、机构投资与上证指数”会议正式举办。证监会发行监管部审核一处处长杨文辉发言时表示,企业存在一定的关联交易并不意味着必然不能上市。根据新股首发相关规定,只要关联交易做到公允,对发行人的独立性不造成影响,便可予以考虑。
杨文辉谈到,“关联交易”分为偶发性关联交易和经常性关联交易两大类。其中,经常性关联交易对发行人独立性造成的影响相对更值得关注。而身处不同行业的企业,其涉及的关联交易也往往具有不同的特点。有些企业内部具备完整的产业链,只不过选择的是分业务上市,但只要关联交易规范,这类企业仍然可以考虑让其上市。他进一步表示,目前经济在转轨过程中,有一些特点带有历史因素,我们应明确意识到。
以下是杨文辉发言实录:
主持人:感谢刘总的讲话,对多层次蓝筹股市场的阐述和对今天主题的介绍。下面有请证监会发行监管部审核一处杨文辉处长讲话,企业发行上市和审核政策的最新讲演。
杨文辉:尊敬的建平局长,各位领导,各位来宾大家上午好!根据不领导的安排,我介绍一下企业上市的情况,议程上讲的是最新政策。政策是变动的,透明度是相对不高的,规则是相对稳定透明的,我们这几年治理的工作是发行上市规则的稳定性、透明度。我们对这几年发生的问题介绍一下情况,谈不上政策,2006年新股改革以来,整个规则还是相对稳定的,当然我们现在也在探讨,怎么样进一步修改完善我们首发的规模,提高效率和质量。
第一,产业政策。
在首发办法里我们有一个条件,规定发行人必须符合产业政策,这几年国家调控,产业政策各方面变化比较快,今年国家发改委发布了一个新的产业政策,外商投资的产业政策我们看到有报道,要进行调整。从发行条件来讲,我们要求一个发行人符合国家的产业政策,我们理解有两方面的内容,一是募集资金新上市的项目符合国家政策,有拿募集资金投的,或拿自有资金投的必须符合国家政策。二是发行人现有的业务与产业政策的关系,我们这个产业政策,大家看国家发改委文件可以看到,分为鼓励类、限制类和淘汰类。如果我们现有的业务涉及到国家限制的产业或涉及到国家将要淘汰的产业,需要关停并转等现有业务有一些风险,应该在上市前处理完毕,不能把历史报复或者公众股东承担。有些产业明令属于国家关停并转、高污染或落后产能的,这些在上市前尽量处理干净。有的处理还要一个过程,整个处理有一个详细的披露,让公众投资者了解企业目前生产经营和国家产业政策的关系。目前来看,确实有一些企业涉及到国家受限的产业。受限的产业也不是完全不能上,有的产业是国家限制发展的。
在我们整个审核过程中对于产业政策要征求国家发改委的意见,这一点上我们与创业板是不同的,是多个环节,实际上发改委对政策的把关也相当严,企业上市前对产业政策应该有充分的了解,尤其要结合国家产业政策变化情况,及时进行调整,包括募集资金投资项目的安排。因为我们不光有产业目录,有些特殊行业,国家发改委或国家主管部门也经常会出不同的产业政策或市场准入政策,前不久有多晶硅等行业,国家产业政策会有一些调整。
与产业政策衍生出来相关的可上市问题,这几年我们也一直在探讨哪些行业的企业在现在这个时机相对比较成熟可以上市,或者哪些行业的企业暂时不太成熟,需要更好的培育,需要更规范地发展,在时机成熟的时候再上市,应该说这个课题还是相对比较大。如果不符合国家的产业政策肯定暂时不能上市,但产业政策会变化,现在不符合产业政策,也有可能将来恢复符合,或者现在符合过一段又不符合。这涉及到行业的生产模式,有些行业相对不太规范成熟的,这些企业上市选择时要加强对行业的理解和了解。最近一年多,确实一些企业很辛苦,前期工作已经做了,材料已经报到我们那里,但国家发改委的意见迟迟拿不到,有的甚至两三年拿不到国家发改委的意见,卡在这上面,这对产业政策也非常关键。
第二,股权方面的问题。
1、按照首发办法的规定,发行人的股权应该是清晰的,结构要相对稳定的,这是基本的要求,股权清晰并不是股权在谁的名下,有没有纠纷,股权要清晰有一个重要的前提,整个股权安排是规范的,合法的,因为只有合法持有的股权才能受到法律的保护,股权清晰才有根本保障。
从股权清晰可以引出股权是规范的,合法的。讲股权是规范的,合法的,至少可以从两个方面来理解,一是股东是一个合格的股东,作为特殊行业监管政策的限制,有的行业,有的投资者不适合担任股东的,比如保险公司正常理解没有个人做股东,证券公司也是这样的情况。城商行有它的特殊性,由原来历史上信用社翻上来的职工入股和外部投资入股,这是金融机构里相对比较特殊的,正常理解,有的行业受到监管政策的限制,个人不能成为股东或者某类投资者不能成为股东,外商投资,涉及到国家产业政策限制的就不能成为股东,股东必须是合适担任发行人的股东,这样的情况下,股权的清晰才有保障。
当然,股东合格另外也有一部分内容,适合做投资的个人,现在我们有法律法规、纪律的要求,有些人因为身份的特殊性,不适合做一些投资,这在股权结构清晰规范重要的内容,也是我们在整个过程中比较关注,我们也经常收到这方面的举报,说有些人不适合投资,保荐办法说保荐代表人不能享受保荐项目的股权,证券从业人员按照《证券法》的规定不能买卖股票,这类人员以前历史上做了投资,上市前这个股权应该以合适的方式进行规范。
2、整个引进股东的过程应该是规范的,合法的,没有一些不正当的利益输送或不合法的利益输送。企业在上市过程中可能会碰到这种问题,尤其这几年涉及到PE投资比较热,如果企业想上市,企业也比较好,因为去上海上的都是一些蓝筹股公司,想投资的人很多,整个招商引资的过程,新进投资者引进过程应该是规范合法的,这也是对股权结构清晰稳定有重要的影响。整个股权结构的合规性就是它清晰问题的重要前提,这一点,投资者在安排股权结构,引进新的投资时一定要考虑清楚的。有的投资者或股东以前有过污点记录或违规投资,这也要做必要的调查。这是股权方面的,最近我们还是接到不少一些企业这方面的举报。
第三,上市的问题。
1、2006年,《股票发行办法》实施以来,整个证监会都在推动整体上市,具体时间比2006年新办法实施还要早,原来我们在2004、2005年给国务院有专门的报告,推动大型游资企业在境内做整体上市,这些年来,整个监管发行方面致力于基本的政策和想法,就是企业要做到整体上市,尤其这几年,不光正在准备上市的公司要做到整体上市,而且已经上市的公司也在致力解决部分改革带来的问题,推进部分改制上市的公司进行整体上市。发行监管是上市公司的源头,这些年我们的审核有一个基本的理念,这个公司能做到整体上市。
不同的人对整体上市理解不太一样,比如一个企业资产90%或80%进来是不是就是整体？整体上市不简单体现在资产范围、业务范围、人员范围,多少进来达到整体上市的标准。我个人理解,整体上市就是一个持续经营的企业现有的业务、资产正常情况下,只要生产经营必须的,就可以作为持续经营的主体进行上市,不必要做太多的资产剥离或安排。只要是持续经营的主体就可以上市,正常情况下不需要再做一些安排。
平时大家也讲,包装上市的包装肯定有一些调整和剥离,历史上我们改制的时候经常把一些效益不好的资产或企业办社会的资产进行剥离。这几年主要因为企业社会责任比较关注,整个社会老工业比较紧张,企业办社会有一部分对企业持续经营也是有很大帮助。我们问过一些企业,他们也有一些食堂、业务员,有的有自己的医疗机构,我们问他,为什么这些东西当初不剥出去,他讲有时候现在的环境下,企业为了吸引优质的人才,这些手段还是必须的。所以,我理解整体上市的概念,只要企业是持续经营的,这个主体就可以上,没有必要做太多的剥离。确实我们以前国有企业改制的时候强调把不良资产、效益不佳的资产剥离出去,那时候确实因为我们在改革过程中,企业确实经营比较困难,需要做适当的剥离或适当的包装,这几年我们整个经济发展形势都很好,企业经营能力、盈利能力都有改善,整体上市的条件更加具备,这是持续经营的主体,我们鼓励他正常上市,不要做太多的剥离或分立。 按照我们现在财务上的一些要求,很有可能会影响业绩的连续计算。
2、整体上市有一个模式的问题,就是分业务、分板块整体上市,还是整个公司整体上市,整体上市的模式怎么选择,还是需要与中介机构进行充分研究,选择适合自己的上市方案,应该说两种模式都可以称之为整体上市。因为有些企业业务是多元化的,而且还是相对比较厉害,或跨行业比较远,它确实可以分板块来上,这在央企里也有这种安排。央企里也有另外一种整体上市,就是把所有的业务打包放到一个公司整体上市。
总的从上海打造蓝筹股市场来讲,把优质资源集中在一个主体里更异于把上市公司做得更大更强,当然也要看看整个企业经营管理的策略。如果这个企业几块业务,正常就在一个主体里持续经营,做整体上市,正常没必要做更多的剥离分立,因为做了这些剥离和分立有可能会影响内部业绩计算,剥离之后要等一段时间,规范管理一段时间才能上市,如果持续的整体虽然有几块业务,或有的业务相差比较大,按照整体上市的要求应该也是符合。这是我们主板市场和创业板市场对于业务多元化方面规定是不同的,创业板强调突出的是单一主业,而创业板多元化是会影响整体上市的,这是我们公司整体上市的模式。
同业竞争。
1、我们同业资产合并就是为了控制同业竞争问题,从我们的实施意见可以看出,我们还是鼓励相同、相似、相关联的业务打包成一个主体进行整体上市。因此,我们规则里讲的很清楚,同业竞争不符合我们发行上市的调节。同业竞争不同人的理解不一样,有时候看法也不一样,关于什么是同业竞争,我们与会内相关部门也有过沟通,现在来看,同业不能说是过于细分的行业或细分的产品。如果细分的话,每个行业不同,每个产品不同,也不能细分到产品销售区域或产品销售客户,过于细分说不存在同业竞争是很难接受的。
2、同业竞争还有一部分内容就是潜在的同业竞争。有人说业务确实不竞争,产品确实不竞争,但这个产品可能共用了一个商标,比如消费类的,做服装的,有的做食品的,可能不是竞争关系,因为两个产品没有替代性,吃归吃,穿归穿,但两个共用一个品牌,这两个业务的独立性就会有影响,正常业务共用一个品牌可以做到上市,虽然这两个产品差别比较大。有的可能是不同的产品,但是同样的销售渠道或同样的采购渠道,或者与原材料的供应商有很大的重合、销售渠道有很大的重合。这方面我们也希望能做到整体上市,毕竟有供应商、渠道的混同,费用怎么分担,成本怎么分担有很大的操作余地,业务主体涉及到渠道、商标或专利、技术等等方面,有一些共通性,我们也希望这类业务能打包一起上市,这是整体上市的重要内容,我们在审核过程中确实也是从这些方面来考虑。
关联交易。
我们首发办法的要求,有一定的关联交易并不一定就不能上市,从我们的《办法》规定来讲或《办法》规定原则来讲,关联交易要做到公允,不能影响发行人的独立性,就是对发行人的独立性要没有重大的不利影响。
实际关联交易和整体上市也是密切相关的,历史上国企改制上市,尤其历史上一些钢厂、大的化工厂改制上市的时候,可能就拿了其中的一个环节或两个环节来上,有的就是化工厂整个生产线,这个罐子里化学反应堆那来上,前后都没有放进来,历史上确实有这么做的。2006年我们在新的《办法》里已经讲的很清楚了,生产经营环节、流程应该是完整的,上下游有很大的关联交易正常也不符合我们整体上市的要求。从关联交易来说,我们在《办法》里也讲的很清楚,有偶发性关联交易和经常性关联交易,我们更关注经常性关联交易对独立性的影响,对整体上市的影响,这对减少规范关联交易不仅是做首发的重点关注的问题,在上市公司持续监管里,建平局长他们在件管理重点推进的业务,就是规范拟上市公司的关联交易。关联交易带来的问题整个市场和投资者都理解得比较深,整体上市角度来讲,也要尽可能减少关联交易,做到关联交易尽量规范。
不同的行业和企业的关联交易有不同的特点,中金公司黄总体会比较深,毕竟有的行业的企业,有的企业原来代表一个行业,从上到下什么都有,上市的时候做了分业务上市,我想只要关联交易尽量规范,关联交易对独立性没有重大的不利影响,有合理的安排,也有很好的发展趋势,不一定说这类企业就不能完全上市,因为还得考虑我们经济改革,整个经济在转轨过程中有一些历史特点,有些问题也是历史带来的。
另外与整体上市相关的是资产完整性。这一年审核过程中,我们发现存在问题的企业还是不少,后来我们也找一些企业问在资产完整性方面有什么没有做到位的,资产完整性主要表现在企业的土地房产,主要生产经营所使用的土地使用权、厂房没有进来,有的企业是商标、专利的无形资产、知识产权没有进来,我们的规则对独立性那一节里讲的很清楚,资产应该是完整的。资产完整是企业生产经营必须的,无论是机器、设备、土地、厂房还是无形资产都要包括。但审核过程中发现有的企业土地厂房没进来,我们也找一些企业聊,企业说,如果按照统一控制下合并进来的话不能增值,因为有的土地房产建的时间比较早,价值比较低,会受到损失。有的说土地厂房进来,会把股本做大,净资产收益率也下降,影响发行效果等考虑。还有其它想法,有的说上市的时候用超募、别的钱高价把上市公司这部分资产收进来(也不排除有这种考虑)。
我们整体上市里有一点,优质的资源应该是向上市公司集中,集中精力把上市公司做大做强。我们还有一个想法,优势的资源都应该进来,放在上市公司,拟上市公司要利用好这个平台,毕竟上市公司和非上市公司相比,便利性都有优势,把平台做好,大股东也不会有损失,因为它是全流通的,大股东可以享受到股票高价溢价带来的好处。整个过程中,我们对资产的完整性也是重点关注。生产经营必须把这些资产投进来。我们的《办法》里写了一条,就是使用权和所有权。为什么《办法》这样写？按照国家的法律规定,土地所有权都是国家的,只有使用权才是个人或企业使用,因此我们用的是使用权这个概念。但实际上控股股东拥有和发行人相关的资产,不管是使用权还是所有权这类都应该投到发行人。这是我们一个基本的考虑。
在整体上市里,在一些民营企业里碰到的也比较多,在市场经济比较早的时候,全面经商和家族都在经商,经商的时候有聚集的趋势,这个地方做这个业务,那个地方做另外一个业务。对民营企业来讲,自己做这个企业,自己的亲戚与发行人做相同或相似的业务,从我们《首发办法》规则来讲没有明确的要求。我们部门也专门开会研究过、讨论过,我们还是有一个基本的想法,如果自己的亲戚或关系特别密切的亲戚与发行人做的业务相同或相关联的业务,能整体上市,能打包合并起来一起上市是鼓励的。
有的确实业务都是独立发展的,没有关联,各发展各的,不像原来在一个主体上,一家家分出来的,如果确实是自己独立经营,相互没有关联性,独立经营做得特别好,这类还是要根据实际情况,有的家族不同人有不同的想法,有的希望上市,有的不希望上市,但我认为还是要实事求是。但要把相关联的业务解释得比较清楚,对发行人的独立性,对发行人上市以后的规范运作不能产生重大的不利影响,因为整个发行上市的基本架构和框架,对这个公司上市以后的规范运作应该是影响很大的。建平局长刚才也讲了,北京局怎么样规范辅导,加强培育,我认为这是减轻上市以后公司运作的压力。
前几天有一个报道,刚上市的一个公司拿溢价的50%收购他表格一块资产,在中国这样的社会亲情关系相对浓厚一些,尤其亲属关系相对比较密切的相关联业务,如果独立性有重大影响不妨整合一起上市,审核办法的认定并不是家族里只是一个人,考虑到家族企业的家族色彩可以家族共同控制,并不一定最终是一个人,因为家族企业有这样的特点,家族里几个亲戚一起控制,不是担心实际发行人发生变化而就不上上市,只要讲清楚就可以。
我们也碰到一些企业,与他新引进的主要股东有比较重大的关连交易。正常讲整体上市,发行人的独立性一个基本的出发点是相对控股股东,实际控制人来讲的,对于主要股东,尤其是引进战略投资者的新股东,有的带来新材料,有的带来新客户,有的是新的销售渠道或供应渠道等等,如果主要股东对发行人的独立性也有重大不利影响的话,我们在审核中也会予以关注。
因为我们在审的过程中碰到一个企业,是战略投资者,给人家提供原材料,涉及到整个2008年市场波动比较大,比较新进投资者和别人价格公允性的时候,他说人家涉及商业密切,只是一个供应商,因此我这个不能给你,这样整个关连交易的公允性都没有办法判断,对于怎么样做到整体上市,怎么样做到提高透明度和规范性也有不利影响,企业在审的过程中也是走的一点弯路。对于主要的股东,尤其是新进来的主要股东如果有这种持续的关联交易的公允性或共连交易的持续性,也是我们重点考虑的一个因素。
与整体上市相关的就是关联交易非关联化的问题,为了整体上市,把原来与新业务配套的处理给无关联的第三方,我认为真正无关联的第三方处理,确实认为这个企业的生产过程过长,需要把有些环节甩在外面,有的环节社会分工很成熟,可以有一个很好的公开市场来解决这些环节,我觉得从我们整体上市的角度也没有什么必须把这些东西全部纳进来,如果原来有上下游关系,有关联交易,我们也关注关联化之后的持续情况,包括非关联化之后于发行人之间有没有业务和持续交易,出去的环节对整个生产经营流程的关联性有没有重大的不利影响,从非关联化的真实性、合法性进行关注。有的企业在这方面还是受到过一些挫折,有的就是把原来密切相关的环节转给原来的员工。这给人感觉确实不好解释,有的就直接转给主体人员或高级管理人员或高管,但这个业务持续往来都一直在那儿。
为什么我们特别关注？
1、我们在审核中一直关注这个问题,因为如果生产经营环节比较完整,突然做一些调整,他很有可能操纵利润。
2、现实生活中我们市场经济时间,产权意识还不强,我们在审核过程中,看一些法院的判卷和司法解释,整个经济股权代持关系相对不是少数,如果有关联安排,是不是有代持的安排也是要注意的。有的企业说股权有代持安排,一查也属实,有的定了协议,一旦举报,协议一寄过来就知道是真的。关连交易非关连化,不要抱着人为操纵利润或割断环节来做。如果有些环节确实自己不想做的,要合理合法地解决,如果想甩出去,又想实际控制,这就不符合我们上市的整体基本要求。
关于整体上市我讲的比较多一点,整体上市也是我们这些年一直在探讨的,包括整体上市的尺度以及模式等等,我们也进行过研究,包括我们与国资委也进行过座谈。总的来说,鼓励整体上市是基本的政策要求。
环保的事儿也是我们审核中碰到比较多的情况,尤其前不久浙江一个做蓄电池的企业也是因为环保的问题,本来都在我们这边审核,后来也回去了,环保方面的问题有这么几点,按照环保部的要求,重污染行业必须要审核环保行业相关部门的审核意见。如果国家环保部提出了环保要求这要求进行落实,去年国家环保部还点名了一些企业,核查以后他们督查发现整改的承诺都没有落实,这要做到位,企业环保方面不要出重大的问题,这也是企业基本的社会责任。前不久有一个企业也通过了环保核查,但还是出事了,虽然通过核查,也还不能上市。
诉讼与仲裁的披露,我们在审核过程中碰到比较多的,诉讼和仲裁中有隐瞒的,就是招股说明书里没有披露的。诉讼和仲裁,不管你去告人家还是人家告你,确定是一种纠纷,本来就已经与你有纠纷,而这个事情你不披露,只要人家举报,把法院的材料或法院的判决或裁定一提供,这都不用查就很清楚,诉讼与仲裁尽量能披露就披露。诉讼与仲裁有一个基本要求,对发行人有较大影响的,总实际控制人有重大影响的诉讼与仲裁,还有董监高有重大影响的,大家做招股说明书的时候,会感到诉讼与仲裁没有过程重大或较大是不是就可以不披露,除非整个诉讼与仲裁确实没有什么影响,或者影响特别小,不好把握的时候,我个人认为能披露就尽量披露,毕竟对整个企业没有什么重大不利影响,披露的话,你的对方没办法在信息披露方面找毛病的。我们在审的过程中有的企业过了发审会被举报出来诉讼没披露,这类企业也不能上市,有的企业披露了但发生了这样的事儿也是这样的。诉讼要本着披露原则为主提出这样的建议。
信息披露是我们今天发行审核的重点,这是我们今年比较有针对性方面的工作,整个信息披露有个基本的要求,就是去广告化,这是我们今年发行审核里力推的一个工作,怎么样在招股说明书里去广告化。信息披露原则包括具体的一些要求,不管《证券法》审核办法以及招股说明书的规定,招股说明书概念定义的是说明书,整个信息披露就是一个实事求是做一个说明,或事实的描述。企业生产经营的优势、劣势都讲清楚,不要有过分的夸张成分。这是我们的去广告化,只要在招股说明书里面有写这些事情都要有依据,比如我有中高档的产品,对于什么是中高档,有的产品或行业有自己形成的行业惯例或消费者形成心理认可程度,要欧清晰的概念。如果说没有的话,我们正常理解就是招股说明书里尽量少用“中高端”、“中高档”定性的词,尤其有的在招股说明书里会把自己定位为中高端或者把自己的一些竞争对手定位为人家是低端或中低端的,这不光我们审的过程中分类不太清楚,有时候竞争对手也认为你是故意贬低了他。所以,从招股说明书事实的角度,如果没有依据的话尽量不要再招股说明书里讲。而且我们理解,招股说明书有两三个方面的内容:
一是介绍企业的基本情况,比如企业的股权,企业的业务等等;二是充分揭示企业风险,风险怎么揭示都不为过,让投资者在投资之前尽量地了解到投资的风险,这样对于发行人、中介机构都是免责的依据;三是照顾说明书还是要尽量挖掘企业的投资价值,把企业投资价值相关信息进行披露。
这些内容里尤其涉及到投资价值的信息应该公开、客观的依据,去年有的企业行业细分排名,我认为没有公开客观的行业数据正常在招股说明书里可以不披露,毕竟招股说明书准则里说要披露行业的情况,行业的竞争优势,行业地位等等,我认为要公开客观,如果没有客观权威的依据实事求是披露就行,千万不要花钱组织一些数据放在里面,如果数据方面出了问题,有可能影响到招股说明书的准确性、完整性,正常来讲会影响企业的发行上市,如果不构成上市条件,对于发行人、中介机构(主要是保荐机构,因为保荐机构按《证券法》有审核文件的义务)都有可能受到处罚或监管措施,甚至有可能因为信息披露方面的问题引起诉讼。整个信息披露应该是简明扼要、通俗易懂、事实性描述,尽量做定量的分析,每个人对定性理解不一样,尽量少做定性分析,这要符合基本的原则,信息披露在我们今年上半年审核过程中或提反馈意见时涉及到比较多的。
后面一些重点问题,有专业机构做讲解,我就不再重复了,大家有涉及不太清楚的问题,需要了解的,也可以与我们及时沟通,或与交易所、证监局进行沟通了解,尽可能地在上市前把一些问题都解决到位。
谢谢大家!
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