叶蓁的毕业论文：利息的近似理论、资本市场与项目可行性评价

摘 要
在现实世界中，市场环境充满不确定性。经济数据的非平稳性大大降低了收入预测的可靠性，同时“卢卡斯批判”有力的质疑了折现率计算的可靠性，而这两个可靠性是“传统”投资项目可行性评价的根基。因此，传统投资项目可行性评价在现实世界中变得不可靠。
本文追溯并拓展Irving Fisher对资本市场的分析，批判了“传统”投资项目评价方法；之后，描述了不确定性经济环境下的资本市场价格形成机制以及投资行为，并以此为基础探索性的提出较为可靠的项目投资可行性评价方法。
这里需要声明的是，本文提出的新方法并非对“传统”方法的否定。本文研究的目的有二：其一，在于警示人们，在进行项目可行性评价之时不可过度依赖数字和统计学模型，其二，在于为投资者提供一种新的参考选择。笔者认为，传统方法虽有不可靠的一面，但仍不失为项目可行性评价时的重要参考，本文所提出的新方法则是对传统方法的重要补充。
关键词：不确定性； 利息的近似理论； 资本市场价格形成机制；投资项目可行性评价方法
Approximation to the Theory of Interest, Capital Markets and Project Feasibility Estimation
Abstract
In the real world fulled with uncertainty affairs,reliability of income prediction is chanllenged by instability of economic indices, as well reliability of discount rate calculating by CAPM is chanllenged by The Lucas Critique. Thus traditional logic of project feasibility estimation which is based on the formor two reliabilitis becomes unreliable.
In this paper, the author traces back the analytic logic of capital markets in Irving Fisher’s masterpiece, <The Theory of Interest>, to criticize the traditional logic of project feasibility estimation; then there is a more reliable methord of project feasibility estimation which is based on the description of investment behavior and the price system of capital markets under uncertainty economic circumstance to be put forward tentatively.
What should be announced is the new methord that is not a negation of traditional methords. Two aims of this paper are to admonish investors who had better not trust the statistical model extremely and to provide an alternative to investors. Although traditional methords are not so reliable, they are important references for investors. Thus the new methord is a crucial alternative instead of a negation.
Keywords: uncertainty; Approximation to the Theory of Interest; the price system of capital markets; the logic of project feasibility estimation.
 
目 录
摘 要 I
ABSTRACT II
第1章：前言 1
1.1论文的选题背景和意义 1
1.2论文基本框架以及分析过程简介 2
1.3论文创新点 3
第2章：文献综述：确定性经济环境下的利息 4
2.1收入与商品属性 5
2.2成本 5
2.3耐心与第一利息近似理论 6
2.4投资机会与第二利息近似理论 8
2.5经济自然选择与市场机制 11
第3章：传统项目评价方法的不可靠性 12
3.1投资与项目： 12
3.2项目可行性评估理论总体描述 14
3.3项目可行性评估理论具体描述 16
3.4传统项目评价方法的不可靠性 17
第4章：不确定性经济环境下的利息 19
4.1不确定性对利息的第一、第二近似理论的影响 19
4.2盈利与预期 21
4.3风险态度与广义权利 21
4.4不确定性下的经济定律与经济自然选择 22
4.5能力与利息第三近似理论 23
第5章：不确定性经济环境下的投资 26
5.1不确定市场环境下的资本品价值与资本市场 26
5.2不确定市场环境下的资本品价值——利息 28
5.3不确定市场环境下的投资者与投机者 29
5.4投机市场对于投资者的意义 30
5.5企业与项目投资——不确定性、利率与投资可行性 30
5.6排除经济周期的不确定性——统计学方法讨论 32
第6章：理论检验个例 34
6.1理论检验的实验设计 34
6.2平稳性检验以及协积检验 34
6.3投资项目可行性新思路检验 39
6.4本章结论 39
附录6-1：深证成指——武钢股价协积关系检验计算表格 40
附录6-2：企债指数——武钢债券协积关系检验计算表格 49
第7章：结论与展望 57
7.1结论 57
7.2展望 58
致 谢 59
参考文献： 60
附录 —— 攻读硕士学位期间发表的论文目录 62
 
第1章：前言
1.1论文的选题背景和意义
上世纪九十年代中期，日本汇市期权组合交易引发的大量亏损，致使巴林银行倒闭；九十年代末期，泰国行使错误的相机货币政策，致使泰铢暴跌，引发亚洲金融危机；新世纪伊始，美国次级贷款危机又引发了金融海啸，金融海啸扩散到全球范围，深度打击了一体化的世界经济体系；我国的金融体系也备受打击，上证指数从6000余点一路跌入谷底，无数投资者遭受惨重损失。
巴林银行日本汇市交易员、泰国财政部长均毕业于哈佛大学。他们传承了哈佛大学典型的数量经济学思维 ，相信统计学方法论可以解决现实中的很多问题。他们在制定交易策略和货币政策的时候也以此为指导，分别实行了主动头寸组合操作和相机抉择的货币政策。全球一致看好的美国房地产市场突然发生信任危机，大量次级贷款转变成坏账、死账。人们自然而然的开始质疑数量化的房地产市场信用评价体系。
这几次金融危机使得人们再次重视起“卢卡斯批判 ”，以及统计学两大核心内容中通常被忽视的一个——假设检验，经济学家Robert Lucas提出了著名的卢卡斯批判。他指出就算所有统计学假设均被满足，也不能确定数据未来变动趋势沿袭起历史趋势。因此，依赖历史数据无法对经济的未来走势作出“准确”判断。现实世界中，经济系统是个不确定性系统。在不确定性的经济环境下，统计学参数估计所依赖的三类假设条件 未必会被满足，而统计学家已经明确地告诉我们，如果这三类假设不被满足将可能会导致所估计出的参数有偏、无效或二者皆犯。此外，更值得注意的是，计算出的经济参数仅仅代表“过去”而无关于“未来”。
由这个现象引发的思考，使我不禁怀疑起“传统”项目可行性评价方法的可靠性来。诚然，用“传统”一词形容项目可行性评价方法，有些宽泛。因此我们必须在此定义本文中将要批判的这个概念。“传统”项目可行性评价方法指：以统计学方法预测的项目未来收入现金流为起点，以计算 出的项目折现率为依据，计算出各种参考指标，从而评价项目可行性的所有方法。正如上文所述，在不确定性经济环境下，统计学三类假设条件未必满足，这导致预测项目未来收入现金流所依赖的参数估计不可靠；卢卡斯批判导致项目折现率永远代表历史，而没有任何理论和逻辑可以向我们保证，在项目建设或运营期间它仍保持不变。如若估计出的项目未来收入现金流不可靠，且项目折现率变化无常，那么依照此逻辑做出的项目可行性评价结果将不再可靠。上世纪80年代初期，对于上海宝山钢铁有限公司的可行性评价结果与事实之间的不一致正是笔者的这种批判的最有力例证。
本文沿着Irving Fisher对资本市场价格形成机制的描述前行，探索不确定性经济环境下的资本市场价格机制，与投资可行性评价问题，并提出一种全新的项目可行性评价方法。这里需要声明的是，本文提出的新方法并非对传统方法的否定。本文研究的目的有二：其一在于警示人们，在进行项目可行性评价之时不可过度依赖数字和统计学模型，其二在于为投资者提供一种新的参考选择。笔者认为，传统方法虽不可靠，但仍不失为项目可行性评价时的重要参考，本文所提出的新方法则是对传统方法的重要补充。
1.2论文基本框架以及分析过程简介
第二章回顾本文的核心参考材料，同时明确本文的几个核心概念：收入、商品属性、耐心、投资机会，并综述Irving Fisher在《The Theory of Interest》一书中描述的确定性市场环境下的资本价格形成机制——利息的前两个近似理论。
第三章首先用投资的“类”作为投资项目的定义，然后在第一章基础上讨论确定性经济环境下投资行为以及传统投资项目可行性评价逻辑。此章后半部分则提及统计学三类假设的假设检验以及卢卡斯批判，并借以对传统项目可行性评价方法的可靠性提出质疑。
第四章是本文理论核心。此章沿着Irving Fisher对资本市场价格形成机制的讨论继续前进，探索不确定性市场条件下的资本市场价格形成机制。资本价格是市场预期未来收入现金流的折现。这里需要注意，不同于统计学预测方法，所谓“预期”，指的是市场参与者对资产未来收入现金流的主观判断，市场参与者根据这个主观判断在市场中出价交易，无数的交易形成市场价格，因此我认为市场机制起作用处理个人预期信息（出价信息），形成市场预期，市场预期是在不确定性经济条件下，最接近于资产“真实”未来收入现金流现值的预期值。简言之，在不确定性经济环境下，市场预期较统计学预测更为可靠。
第五章基于第四章对资本市场价格形成机制的讨论，继续分析投资者行为，以及不确定性市场环境下的投资项目可行性评价方法。经第四章的分析，得出结论，市场预期比统计学预测更加可靠，因此在不确定性市场环境下，市场参与者依靠市场预期做出投资项目可行性分析成为较可靠的选择。资本品的市场价格反映了市场对其未来收入现金流折现值的预期。市场的不确定性决定了现实世界重视存在多种多样的资本品市场及其对应的衍生市场。而在众多资本品市场中，符合Irving Fisher对资本品价格——利息——定义的那个是股票市场（包含了资本品本身还有的所有不确定性，具体分析见后文）。也就是说股票价格反映了市场对于其标地企业未来收入现金流（利润分红）的预期，而企业未来收入现金流是资产利息。而除此以外的每一个资本市场都或多或少的派出了某些资本品不确定性因素：例如债券市场几乎排除了企业破产风险和通货膨胀风险以外的所有风险 ，期货则为其投资者 排除了季节性风险，期权在为其投资者排除季节性风险的同时还赋予其投资者一项选择权……企业股票红利表达了市场对其为整体来收入现金流的预期，企业针对某项目发行的债券收益率表达了市场对该项目运营对企业破产可能性的预期，第五章末尾根据这个两个预期分析了4种可能的情况。并指出，依此4种情况判断投资项目可行性评价方法是一种可供选择较为可靠的投资项目可行性评价方法。此外，该章末尾提出可以用“协积”的方法剔除经济总体趋势对待分析项目的影响。
第六章选出一特定企业的一特定投资项目，并设计实验，以检验第五章提出的可供选择的投资项目可行性新思路。
第七章总结文章结论，并对后续工作 提出展望。
1.3论文创新点
本文创新点有三：
其一，本文从统计学参数估计三类假设和卢卡斯批判出发，对传统投资项目可行性评价方法提出质疑；
其二，本文沿着Irving Fisher在《The Theory of Interest》一书中对资本市场价格形成机制的分析前行，继续探索不确定性经济环境下的资本市场价格形成机制，提出了利息的第三近似理论（描述性定律）。
其三，本文提出了一种可供选择的，投资项目可行性评价的新思路。
第2章：文献综述：确定性经济环境下的利息
本章在回顾文献的同时，明确本文核心概念，并在此基础上提出支撑后文分析的新理论。
本文旨在分析传统项目评估方法的不可靠性，并在此基础上提出新的思路。但在这之前，我们至少需要首先弄明白三个核心概念：“投资”，“项目”，“评估”。要明确这些概念，我们必须深入研究利息率——投资与资本市场理论的核心。
说到研究收入、利息或者与之密切相关任何话题，没有比Irving Fisher的《The Theory of Interest》 更好的起点了。虽然有关投资、收入、资本市场方面的作品多如牛毛，其作业不乏新奇理论，但是在细心体察之下，却极少有作品能够超出Fisher这本《The Theory of Interest》所定下的研究架构。此外，本文主要用到的几个核心分析思想在这本利息理论里面都可找到原型。比如近年来，已成为金融学主要分析方法的无套利均衡的思想，就已包含于《The Theory of Interest》当中。除此之外，还有两个核心概念——成本和不确定性——是我们必须明确的。我们将主要以Armen A. Alchian的两篇大作Cost 和Uncertainty, Evolution and Economic theory 作为参考。
Income is a serious of events.
Irving Fisher在利息理论的第一段如是说。事实上，利息理论的第一段只有这一句话，之后便是一大段展开论述。Fisher把这一句话单列为一段，而且在利息理论一书的第一段出现，可见其重要性。“收入是一连串事件”，我们必须理解收入的确是一连串事件，而不是一件事。此外，我们还需要了解，收入是怎样的一个过程，这“一连串事件”以一种怎样的因果顺序展开。这对本文的研究内容至关重要，本章也将花很大的篇幅阐明这“一系列”意味着什么。
利息理论一书分为21个章节，前9个章节是核心。在这九个章节里面，Fisher阐明了在确定性经济环境下的利息理论，并且为不确定性环境 下的利息理论提供了研究思路。接下来的5章内容是前9章的数学证明。这5章内容本身和经济学无关，只不过从逻辑上证明了前文逻辑的正确性，故此将忽略这5章内容。跟下来则是7章的话题探讨，这些探讨内容包罗万象，其中几乎包含了当今有关资本市场研究的所有前沿思想，比如无套利均衡思想和M&M定理都可以在这里找到根源。在本文中按照这些内容，将所必须提到的“前沿”理论作为砖瓦，添加到前9章的框架之内，并由此出发提出用以依托本文逻辑框架的新理论。可以说，本章的最终目的便是沿着Irving Fisher的路，与此同时博取众家之长，往前迈出一步，去探索不确定性世界中的投资与资本市场。
2.1收入与商品属性
Irving Fisher在利息理论一书中提到：利息是收入，而资本产生利息。要理解利息、资本品，以及资本品价格——利息——的形成机制，就必须准确理解Fisher所指的“收入”。我在本届中将阐述Fisher在其著作中所提到的“收入”，及其衍生概念，并创新性的提出我自己的商品分类理论——商品属性。
收入，指的是生活享受收入。比如，我们花了1元钱，买了一个橘子，吃掉。吃橘子为我们带来的享受便是收入。我们只能以其花费来测度其收入，这时候货币成了收入的测度。1元钱是卖橘者获得的货币额度，这个额度恰好测度了吃橘者所获得的收入，Fisher称之为“货币收入”。货币收入测度了收入，例如住房为其居住者在未来一段时间内持续带来居住享受——也就是收入，而房屋租金（或所有者自住时不得不放弃的租金）测度了收入，因此房屋租金是“住房”这个事件的货币收入。从居住者的角度看，居住享受是其收入，而从收租者的角度看，租金是其货币收入，收租者的货币收入测度了居住者的收入。
Irving Fisher在其著作中提到，资本（capital）是能够为其所有者在未来一段时间之内带来持续收入的物品。在此之后又说到：事实上，很难在资本和非资本之间划清一条界线，只要时间计算单位足够短，任何商品都可以看作是资本（就算品尝美食的时候，味觉带来的享受也是被逐渐感受到的）。我认为，资本和非资本事实上无法明确的区分开来。按照Fisher的定义世界上大多数商品即可以说是资本也不可以说不是资本，因此我主张提到“资本”一词时所指商品的属性，而非某种“与众不同”的物品。
依此分析，我定义可用于交换的物品为商品，人们通过交换获得商品，目的是获得收入。进一步定义：具有消费属性的商品可以为其所有者带来当前收入；具有资本属性的商品可以为其所有者带来未来收入。消费属性和资本属性互斥增减，同一商品资本属性越强商品属性越弱，反之亦然。因此后文我们只谈论资本属性的强弱，当资本属性强的时候自然隐含商品属性弱，反之亦然。依此定义，我们通常说的资本是指资本属性强的商品，我们通常说的消费品是指资本属性弱的商品。后文若无特别说明，我们简称“资本属性较强的商品”为“资本品”；简称“消费属性较强的商品”为“消费品”。
Irving Fisher在《The Theory of Interest》一书中解释道：“资本价值是未来收入的折现。 ”据此，我们说：资本品价格是未来货币收入的折现值。投资品和消费品，投资行为和消费行为，在现实中事实上难以区分，几乎所有物品都同时具有这两种属性。比如房地产产品，对于其购买者而言，它是资本品——可为其所有者带来未来持续收入；对租房者而言，它更像是消费品——相对的可为其所有者带来短期当前收入。
2.2成本
“成本”在经济学中均指机会成本。根据Armen A. Alchian在Cost一文中所述：“In economics, the cost of an event is the highest valued opportunity necessarily forsaken .”因此在经济学分析中不再特别提出“机会成本”一词。同理，我们需要用货币作为尺度来度量成本，而生成了货币成本的概念，以其作为成本的度量衡。但确实，在经济学著作中只要没有特别说明，提到成本一词时，通常指的是所谓的机会成本。而财务学中的“成本”一词特指生产成本和管理成本货币度量的总和，属于货币成本的一部分。在数值上，财务学中所指的“成本”小于经济学中所指的“成本”。Irving Fisher在《The Theory of Interest》一书中把成本描述为负收入 ，Milton Friedman在其经济学大作《Price Theory》 中也提到类似观点。我们从收入和成本的概念出发推论：收入指的是消费商品所获得的享受，成本指的是为了获得商品所不得不放弃的最高代价，在市场均衡时 （边际收入等于边际成本），为了获得商品所必须放弃的价值在货币测度下是必然等于享受收入的。综合而言，我们可以说在经济学分析中，成本和收入是从两个角度分别看待同一个事物是取的不同名称，而在本质上成本和收入是相同的。
比如房地产产品的购买者，为了获得持续的未来收入，他不得不在当前花费一笔钱。这笔钱的数额度量了他为了未来收入所必须放弃的当前收入，换言之度量了他的成本，同时也度量了他所获得的未来收入的折现值。
现在我们已经明确了收入、成本、商品属性以及其间关系，下面我们回顾，在确定性经济环境下，Irving Fisher笔下的资本价格——利息，以及其形成机制——利息的前两个近似理论（描述性定律）。
2.3耐心与第一利息近似理论
设想，有一个贫穷的发明怪才，某天突然闯想出一个惊天动地的奇怪发明。但不幸的是，投产这个发明却需要100年的时间。发明家自认为，这个天才发明一旦实现，地球上的人都需要一个。于是，我们的发明家先生需要一笔怪异的投入——放弃当前的收入，以获得100年以后才会出现的高额持续收入。在现实生活中，发明以专利合同的形式存在，而专利合同可交换，因此成为商品。根据故事中的描述，以及我们提出的商品属性定义，显然的这个专利合同是一个资本属性极强的商品。我们继续设想，发明家先生现阶段是贫穷的，甚至无法满足自己的基本生活需求。若此时突然他得到了一笔钱，这批钱的总数刚好够他实现自己的发明。但是如果他把这笔钱全都投入到实现发明中去，他将不再有剩余购买消费品——以满足当前收入。显然，发明家先生生活窘迫，如果他把钱全数投入到发明事业中，他就有可能饿死。因此发明家对“立刻获得收入”这件事情是没什么耐心的，他迫不及待的需要当前的收入。我们无法准确定义什么是耐心 ，但是我们必须继续我们的讨论。耐心弱的人，看重当前享受；反之，耐心强的人重视未来。
正是由于人上一百形形色色，市场中总是存在着耐心各异的参与者。因此，我们可以放心，那个贫穷的发明家先生总是可以找到与之互补的市场参与者——耐心强的市场参与者。如果市场上的信息完美，他总可以找到愿意购买他的发明的人。可以设想，愿意购买哪项发明的市场参与者一定有非常强的耐心，愿意放弃相当数目的当前收入，以期在未来持续获得另一笔收入。这时，围绕耐心的交易便产生了，我们便把这类交易行为称为投资——耐心强的参与者延迟收入，而耐心弱的参与者立即收入。正如上文提到，耐心强的市场参与者购买了发明家的专利合同，这个专利合同对于此人而言是一项资本品，他为得到这项资本品，付出了一笔花销，这笔花销便成为了发明家的货币收入，其数值度量了发明家当前可获得的收入多寡。我们称购买了资本品的市场参与者为资本家，那么资本家先生获得资本便是为了获得未来持续收入。那么，我们可以进一步分析，利息是预期中的，资本品可在未来持续产生的那些收入。换言之，利息是对延迟享受的补偿，利息率测了花费 与享受之间所间隔时间的价值。
明确了耐心、利息、利息率这三个概念以及其间关系后，我们来看看Irving Fisher所描述的利息的第一利息近似理论——围绕耐心交易，市场利息率的产生过程。Armen A. Alchian说过：价格决定竞争准则。按照Alchian的逻辑，经济学里面所说的完全竞争市场 便是价格准则构成市场当中唯一准则的市场机制。我们首先假设价格准则是唯一的市场准则 ，假设没有违约风险，且经济环境确定未来收入可以预期。在第一利息近似理论里面，我们把投资行为视为一种单纯的“用当前换未来”的行为。而资本买卖行为的本质，和借贷行为本质相同。比如我们卖出股票，相当于放弃了获得企业未来收益的“权利”，以增加当前的享受收入。买入股票则相当于储蓄。我们不用最优化分析法，而采用边际分析取而代之，而事实上这两种分析方法是等价的 。
有了这些约定，我们就可以演示利息第一近似理论了：我们假设初始市场利率是5%，假设市场当中只有两个参与者，我们称之为参与者1和参与者2。参与者1的耐心很差，他接受的利息水平为7%；参与者2的耐心相对较强，他接受的利息水平为4%。
第一轮交易产生，参与者1愿意放弃价值107元的下一年收入，换取100元的当前收入，但是在借贷市场上，他只须付出105元的代价，毫无疑问他会做这笔交易。参与者2愿意放弃100元当前收入换取104元的下一年收入，但他可以从市场上获得105元的回报，他也会选择进行交易。
交易过后，二人的边际使用价值下降。对于参与人1，他对当前收入的边际使用价值下降，耐心增强，他的利息水平下降到6%；对于参与人2，他对未来收入的边际使用价值下降，耐心降低，他的利息水平增长到5%。
第二轮交易无法发生。对于参与人2而言，交易动机不再存在。但是对于参与人1，他仍有动机进行交易。于是市场机制把市场利率提高到5.5%。
这时第二轮交易再度发生。交易过后参与人1的利率水平等与参与人2的利率水平，也等于市场利率水平，市场出清，达到均衡状态。
上述过程就是利息第一近似理论的演示。在假设条件下，稳定的市场利率达成，每一个市场参与者都得到了满意的收入时间分布。我们可以看出，利息第一近似理论叙述的事实是“围绕耐心的交易调整了市场利率水平”。
2.4投资机会与第二利息近似理论
上一部分，我们明确了几个核心概念，并复述了第一利息近似理论。在第一利息近似理论中。我们为了简化分析，作了一个隐含假设：假设市场当中没有更多的可选择的投资机会，换言之假设了市场中的资本品趋同。这个隐含假设在现实世界中并不真实，因此在这部分，我们直面真实世界中的投资机会，并复述第二利息近似理论。
资本有多种不同的使用方式。每一种使用方式为投资者所带来的回报也不一样。这里指的“不一样”有两重含义：其一是收入的时间分布不同，其二是在预期收入的现金流现值不同。资本的这种特性赋予了投资者们选择权，在考虑了利息约束之后，可以自由选择资本的使用方式。
举一例。小李拥有一块未开垦的土地，在这块土地下面有铁矿石，市场利率5%。假设已知，这块土地一共有三种用途：农耕，造林采木，采矿。小李的预期收入 现金流如表2-1：
表2-1投资机会的三种选择
 农耕 造林采木 采矿
第1年： 450（元） 000 2000
第2年： 450 000 1800
第3年： 450 300 1600
第4年： 450 400 1400
第5年： 450 500 1200
第6年： 450 500 1000
第7年： 450 500 800
第8年： 450 500 600
第9年： 450 500 400
第10年： 450 500 200
第11年： 450 500 000
以后： 450 500 000
现值： 9000 8820 9110
我们把这三种投资选择的预期收入折现，分别得到现值。发现在市场利率5%的水平上，选择投资采矿的收入最多，所以在市场利率的引导下，土地拥有者小李会选择采矿。
这里体现出两个有意思的思想。其一，利率在本质上仍然表达市场的“耐心”。如前文所述，借贷市场参与者之间的交易，相当于拥有不同耐心的人在 “当前收入”和“未来收入”之间进行交易，所以说这是“耐心交易”，有耐心的人把“当前收入”卖给了没有耐心的人。卖出当前收入的人成为了债权人，而买入当前收入的人成了债务人。被市场机制选择的投资机会表达了市场利率对投资方向的引导机制。无数参与者在市场中进行交易，逐渐形成了“市场耐心水平”——也就是初始利率5%所表达的。我们从上面的折现过程可以看出，5%的市场利率“选择”了采矿，而采矿是这三种投资机会里面最“没有耐心”的一种——8年以后甚至收入降为0。我们可以计算，如果市场利率下降到4%，则市场耐心水平提高，农耕变为最优选择——永续年收入450元。市场利率水平决定了投资机会选择，那么投资者在这个过程中是否完全被动呢？答案是：不尽然。
其二，这部分分析，Irving Fisher提到了当今热门的无套利均衡思想。5%的市场利率“选择”了采矿。易见，采矿的现金流是逐步减少的，那么有人会想到，小李如果希望一个平稳的收入现金流，那么小李会不会转而选择农耕呢？答案是不会。设想，如果小李期望一个平稳的收入现金流，一旦他希望选择农耕，则市场上会有无数套利者来和他进行交易——永续每年付给小李不多于455.5元 的利息买入采矿权，交易使得双方受益。在市场上，市场机制先后进行了两个选择：市场耐心水平和特定利率水平下的“最佳”投资机会。
成本是我们选择最优选择所不得不放弃的最高价值。对于这个定义，我们必须注意到“没有选择就没有成本。” 也可以说有选择的时候就必然有成本。接下来，我们用例子说明一个重要概念：成本回报率。在上面的讨论中，有一个可选择的投资机会选择是造林采木。在上面这个例子的表格里，我们列出的是资本增值的数字。现在来看一看对于这个投资机会而言，更接近现实的情况，见表2-2。表中数字代表的是现金流入的数字。例如，第九年砍伐，前八年现金流入为0，砍伐当年可以获得900元的货币收入。如果等待一年，树木成长，可以获得更多的货币收入——1000元。
表2-2造林材木的收入时间选择
 第十年砍伐 第九年砍伐 差值
第1年： 000 000 000
第2年： 000 000 000
…… …… …… ……
第9年： 000 900 -900
第10年： 1000 000 +1000
如果选择了于第十年砍伐，则放弃了于第九年收获的机会。我们的选择付出了900元的代价，而获得了1000元的回报。在边际上我们的成本回报率是100/900=11.11%。那么在这一年是否树木会被砍伐呢？不会的。在无套利均衡的约束下，必然有投机者会从借贷市场上以5%的利率贷款，买下这个砍伐权，以期日后更多的收益。但是随着时间推移，树木的边际生长率降低，土地作为资本的回报率也降低，直到降为5%——与市场利率相等的时候，达到了无套利均衡，树木则会被砍伐。在这里边际生产率下降的规律约束了生产，而市场利率约束了投资期限。如果逐步计算边际上的成本回报率，则一切成本回报率高于市场利率的投资机会均会被选择，从而边际生产率逐步下降，最终于市场利率水平相持平，达到均衡。这个均衡就是当今很热门的无套利均衡思想的雏形。
有了这些准备，我们可以把第二利息近似理论归结如下：初始市场利率给定 。而这个初始利率水平无法使得市场参与者的总耐心水平，于是市场中不断出现第一利息近似理论中描述的耐心交易过程，经过一段时间的交易，价格逐渐趋于稳定，达到了第一利息近似理论中描述的稳定利率。这个利率确定了投资选择的可选范围 ，和适宜的投资期限 。接下来，市场参与者根据利率对于其收入过程折现值，选择收入折现值最大者。到这一步，市场利率水平开始引导投资方向，使得资金优先满足更合意的投资机会，同时淘汰不被市场认可的投资机会。而投资机会的未来收入分布是多样的，所以市场参与者有必要再次参与资本市场，按照自己的预期调整未来收入分布情况。如果市场没有出清，则市场参与者进行关于耐心的交易，市场利率随之变动，达到下一个“初始状态”……这个过程往复进行，直到市场出清。我们可以看出，利息第二近似理论叙述的事实是“有关耐心的交易和有关投资机会的交易共同调整了市场利率水平”。
我们观察上文对第二利息近似理论的叙述，也许会觉得我们陷入了同义反复的泥潭，也许会觉得我们始终在证明：利息决定了利息吗，也许会觉得我们是在重复“因为爸爸比儿子高，所以儿子比爸爸矮”的逻辑 。事实上并非如此。正如Fisher开篇时所述，收入是一连串事件。利息是收入，因此也是一连串事件，而不是一个循环。利息从第一个初始状态，调整到第二个初始状态，这两个初始状态所表达的含义是不一样的。根据利息的第一近似理论，我们已经知道，利息的本质是表达了市场参与者的耐心水平。也就是说这两个初始状态代表着不同的耐心水平。市场作为一种协调机制，充分利用了边际使用价值递减的规律 ，不断协调着市场参与者的耐心水平，直到市场出清。所有参与者在耐心水平上达成共识，这时候的耐心水平也是被市场机制所认同的，换言之被市场“认为”是“有效率”的 。总而言之，利率变动是一个“逐步趋近”的“链式作用”。
我们不难看到，市场利息率的形成过程是一个市场耐心水平引导生产力方向的过程。市场耐心水平是利息率的本质，它决定市场利息率水平，而后这个利息率水平把生产力引致“合意的”领域，之后市场参与者在根据个人偏好，进行资本市场交易，调整自己的预期现金流。在市场利息率水平趋于稳定之后，市场中绝大多数参与者达到满足。
2.5经济自然选择与市场机制
Armen A.Alchian在论文Uncertainty,Evolution and Economic theory 中提出了一条在不确定性经济环境下我们仍然可以无条件依赖的经济学定律——经济自然选择。张五常也与其文集 中写道：千规律万规律，经济规律仅一条——适者生存。
当然，在确定性经济环境下，我们几乎没有必要提及这个观点，更莫说仔细分析了。因此，在此我仅纪录性的体积此条经济学定律——经济自然选择，而把详细描述以及延伸分析留到后文讲述。在这里，我只做阐述：经济系统按照其胜负规则“自发的”对所有参与者进行优胜劣汰，我们把经济系统的这种功能，加之其胜负规则，称为市场机制。通常所说的“市场机制的转变”指的是“胜负规则的转变”，而对于市场机制优胜劣汰的本质，我们是无可奈何的。同时在此指出，根据Alchian、Friedman、张五常等经济学者的分析 ，所谓的“市场经济”
指的是“以价格为胜负准则的市场机制”。市场经济以价格作为胜负准则，自发的对其参与者进行优胜劣汰：就消费者而言，对一特定商品出价高者可得之；就一特定商品生产者而言，有能力买的高价者生存几率较大。
    
至此，已对本文核心的三篇文献作了一个较为系统的回顾。其他参考文献，仅为我提供需引用的概念，而并未对文章的创意形成启发式的帮助，因此不再对其进行回顾。
 
第3章：传统项目评价方法的不可靠性
第一章介绍了确定性环境下的两个利息近似理论，希望现在我们可以统一对收入、资本、利息这几个核心概念的认识。接下来，本章，我们将要讨论什么是项目，什么是项目评估。并在简单的审视过项目评估方法的流程之后，说明在逻辑上项目评估的传统方法并不可靠。
3.1投资与项目：
在第一章当中，我们定义了商品的两种属性——消费品属性和资本品属性。我们称资本品属性很强的商品为资本品。我们在此定义“投资”指的是购买资本品的行为。资本品是那些能够为我们在未来带来持续收入的商品，因此购买资本品的行为——投资——的目的就在于获得未来持续收入，当然这里所指的收入不只是货币收入。此外，还须明确的是购买资本品的动机是预期未来能够获得持续收入——收入滞后于投资发生，因此是预期中的。在确定性环境下，我们可以预测未来收入；再者预期环境下的利息率也是确定的，因此资本价格可以计算。
那么，人们是怎样判断是否应进行一项投资的呢？根据经济学中的利润最大化假设，所有市场参与者均寻求利润最大化，并据此拟定自己的行动。但在这个假设下，经济体系中并不存在财务利润。假如价格准则构成市场中唯一的竞争准则，那么市场中所有参与者的财务利润均为零。这在逻辑上就造成了一项困扰，既然市场参与者根据财务利润拟定自己的行动，那么既然每个人的财务利润都为零，那他们难道不会无所适从么？事实上，Profit一词在经济学分析上常常发生逻辑矛盾，因此在这里我们需要首先需要明确这个词的意思，之后提出代替“利润最大化”的新假设，作为指导投资行为的新公理。
在经济学分析中，“盈利”是一个非常容易被混淆的概念。以英文为原文的经济学著作中，“profit”一词常常被翻译成利润，事实上利润是财务学的概念，指收入扣除成本后的余额。然而，如上一章所述，经济学理论对于收入、成本的解释与财务学上全然不同。既然“profit”一词的解释全赖于上述二者，那么我们有必要明确这两个概念在经济学和财务学上的不同之处，以防混淆。
上一章已述，在经济学理论中，收入指的是全部享受收入，而成本指获得收入所必须付出的最高代价，根据这个逻辑收入与成本根本就是同一件事物的两个方面，若这两个概念可测，则他们在数值上一定相等。因此，在逻辑上“利润”一定是零。若“利润”指的是财务利润，“收入”指的是财务收入，“成本”也指的是财务成本，那么我们需从财务学的角度再次审视这个问题。在财务学理论当中，“收入”则特指企业营业收入和营业外收入的总和；“成本”特指企业营业成本和营业外成本的总合；利润则指财务收入扣除财务成本之后的余额。若不考虑税收，利润则属于企业所有者 。从经济学角度看，财务利润事实上是企业所有者的收入，也可以说是企业说有者自己兴办企业的劳动成本，从这个意义上看收入与成本的差额确实为零。综上述分析，在确定性市场中，我们采用“市场参与者收入最大化”的假设取代“利润最大化”的假设——这样做的目的是使得假设当中的所有概念都在经济学范畴内有明确的解释。则市场参与者根据预期中的收入情况来拟定自己的行动计划。
在市场参与者进行投资选择的时候，他们便是以资本品能够带来的未来持续预期收入为判断依据。Irving Fisher描述资本品价格是预期收入的折现值 ，也就是说在确定性市场中，资本品价格中已经反映了资本品在未来所能够为其所有者带来收入的一切信息，那么对于资本品所有者而言，他获得的收入刨除成本后唯一剩下的就是利息了。利息是市场参与者获得收入的唯一来源。我们可以说，确定性市场中的投资行为动机全因利息收入——可以获得的利息收入的多寡成为市场参与者拟定投资行为的唯一依据。
我们说投资的唯一目的就是为了获得收入，当然包括一切政府投资项目。比如政府对水利事业的投资，为的是获得电力以提高生产力，生产出更多的产品，以便让国民享用。再比如政府对国防的投资，为的是保卫国家安全，或者侵略别国，这两种动机背后的最终目的仍然是为了获得安稳或者不义之财，安稳和财富无疑是国民收入的一部分。照此逻辑，我们肯定地说：投资行为的动机都是对收入的预期，因此对收入的预期是评判投资行为的唯一标准。
项目一词指的是事物的类，在经济学或者与之相关学科中，我们通常所说的项目指的是投资项目。上文严格的谈论了投资行为及其目的，因此现在我们可以严格地说：项目指的是投资项目——投资行为组成的“类” 。大多投资行为都可再细分为多个子投资行为。假设我们要投资一个水泥工厂，并用生产出来的水泥换取收入。首先把这个投资行为分解为建设水泥工厂和生产水泥两个子投资行为。再把“建设工厂”大致分解为挖基坑、做地基、预制钢筋混凝土构件和装配几个子投资行为，这样我们便有了一系列子投资行为。把这些子投资行为组合起来就是我们投资的总目的——用水泥换收入。事实上每一个子投资行为都可以通过合同的方式在市场上进行交易 ，因此每一个子投资行为都独立成其为投资行为。我们也可以把任意几个子投资行为组合起来——例如我们可以把“挖基坑”和“做地基”组合起来并称其为基础工程，这些子投资行为组合之后又成为新的投资行为。总结而言，大多数投资行为可以被分解多个子投资行为，而这种分解不可能是无限的，只要我们不断分解投资行为最终总会得到一系列无法再分解的投资行为，我们称其为“原子投资行为”；之后我们又可以组合原子投资行为，使其成为“高级别”的子投资行为；所有子投资行为组合到一起便是总投资行为。交待清楚这些概念，我们便可以严格说出项目的定义了：项目是原子投资行为组成的类。继续分析上面的例子，如果我们说投产水泥生产是总投资行为，我们可以对其进行分解，得到一系列原子投资行为，再把这些原子投资行为组合起来，便得到了一系列子投资行为；而我们的总投资行为——投产水泥生产——也许又是一个更大的投资行为的子投资行为。我们谈论到的所有投资行为都是原子投资行为组成的类，因此都是项目。比如“挖基坑”和“做地基”组成了基础工程项目，由所有工程投资行为组成了工厂建设项目，建设工厂的投资行为和成产水泥的投资行为组成了投产水泥项目，也许投产水泥的投资行为又可以和别的投资行为组成更大型的项目（见图3-1）。总之，我们把项目定义为原子投资行为的类。
3.2项目可行性评估理论总体描述
作为一个具体的市场参与者，我们怎么判断是否应该着手某一个项目呢？
假设我们现在处于利息第二近似理论的假设框架之下：交易费用为零。在交易费用为零的条件下，市场信息完全 。信息完全包含了两层含义：信息对称和信息传递完全；交易费用为零本身隐含了获取信息时间为零的假设。据此我们可以说在交易费用为零的假设条件下，市场参与者对任何未来收入的预期都可以达到预测的准确度。换言之，市场参与者购买任何投资品的未来收入都是确定的。利息第二近似理论已经告诉我们，在这种情况下市场利息率既定。
几乎所有传统的项目评价方法便是基于这个理论构建出来的。市场信息完全意味着我们可以免费、快捷且准确的取得市场中的一切信息。其中大致包括：预计销售量、预计销售价格、预计原材料需用量、预计原材料价格等，以及至关重要的市场利息率。有了这些数据，我们很容易计算未来收入的货币现金流，又加上我们可以准确得知市场利息率水平，据此我们可以很容易的计算出未来收入和未来财务支出现金流的折现值。用前者减去后者得道的便是投资者的利息收入，如果这个收入合意，项目便是可行的，反之则不可行。注意，因为信息完全所以市场中不存在任意种类的不确定性，所以此时我们讨论的项目即不存在盈利也不存在风险。在这个逻辑下，任何项目都是可以被准确评价的，市场参与者可以准确的剔出不合意的项目，而把资金用于那些合意的项目。因为未来收入的现金流既定，而市场中所有参与者的偏好和把握投资机会的能力共同决定了特定的市场利息率，此时特定的市场利息率引导资金流动方向。在这个分析框架下，我们可以把握未来收入以及市场利息率——这便是投资的所有内涵。这是Fisher提出利息第二近似理论时所描述的情境，没什么新意，但很诱人。传统的项目评价方法基于这种情境，从假设出发自然而然认为其结果是真正捕获了项目可行性的。
 
图 3-1
3.3项目可行性评估理论具体描述
按照上节所述，在交易费用为零的假设前提下，我们如若要评价一个项目的投资可行性至少必须知道两个因素——未来收入现金流和折现值计算所使用的利息率。本节我们便回顾一下传统项目可行性评价方法中对于这两个因素的计算方法。
货币收入在财务上由价格和销售量的积给出。因此传统方法一般用一种被称为全面预算的方法预测未来货币收入的现金流。全面预算以销售预算作为起点，依据历史数据，应用统计学方法预测未来销售量；再应用经济均衡理论分析未来价格；有了价格和销售量便可以计算出未来收入的现金流。之后全面预算便以销售量为基础计算原料投入量等数据，最终根据这些数据算出项目财务成本。全面预算在逻辑中隐含了三个重要假设：第一个假设便是信息费用为零的假设，第二个假设假定了未来销售量延续历史趋势变动，最后一个假设假定了销售量等于需求量。全面预算基于这三个假设预测财务数据，再根据财务数据计算出资产负债表和现金流量表。资产负债表中的“所有者权益”一项便是投资者应得的利息收入。如果此项数据合意，并且现金流计划可行，那么项目便是可行的。
在全面预算计算两个表格的时候需要用到利息率进行折现值计算。利息第二近似理论给出了市场利息率的形成机制，而对于具体的市场参与者，他却无法事先观测到市场利息率。因此为了预测利息率，作为市场参与者的我们必须另寻他法。在传统方法中，计算利息率最常用的方法是资本资产定价模型（后文简称“CAPM模型”）。这个模型由多位伟大的学者在一片争议声中奠定了基础。此后几十年间，CAPM模型又在这一片争议声中成长了起来，并受到广泛关注与运用，奠基这个模型理论的几位学者也因此获得了诺贝尔奖，而这个模型至今仍备受争议。
CAPM这样描述金融市场 ：在有效金融市场上，任何投资组合都是位于资本市场线上的不同组合。因此，各投资组合之间的风险和回报比率始终存在着线性关系。金融市场上任何金融交易产品之间无不相关，但是都以“市场组合M”相关，则任何一项风险资产在金融市场上的预期收益为 ，该资产与市场组合的相关性测度为 ，市场组合预期收益率为 ，无风险利率为 ，则我们得到：
 
CAPM理论认为：一、任何收益都是对投资人承担风险的补偿；二、如果一项资产的 系数如果大于1，则说明该资产价格的波动会大于市场组合的价格波动；三、我们只要知道了资产的 系数就可以通过CAPM公式得知资产的内在价值。
有了未来收入的预测数据以及利息率的预测数据，我们便可以进行折现值计算，通过计算未来收入的折现值，我们便用传统方法 可以评价项目的可行性了。传统方法在前文提到的三个假设条件下显得简单可行，但在现实世界中确是不可靠的。
3.4传统项目评价方法的不可靠性
传统项目可行性评价方法看似诱人，但在现实世界中确不可靠。在现实世界中，全面预算思想和CAPM模型的假设条件均不成立，虽然这并不说明这两个理论完全不正确，但至少说明了他们是不可靠的。本节将对此一一说明。
全面预算以销售预算为起点，根据销售量的历史数据变动趋势预测未来。如果把市场不确定性纳入考虑，那么销售量的未来变动趋势是否会沿袭历史趋势？比如某生产电暖器的厂商考虑下一年的生产量。根据全面预算的逻辑，它自然会假设销售量等于生产量，然后根据历史数据预测自己厂家产品下一年的销售量。如果用统计学方法作预测，我们必须要问未来数据变动趋势是否沿袭历史趋势？这个问题的大案在统计学里面是找不到的。统计学只不过是帮助我们思考和表达的数学语言，而没有告诉我们有关真实世界的任何内容。工程学上我们可以放心的应用统计学——比如我们可以用统计学方法测定钢材的屈服强度——这是因为物理学已经告诉我们其中道理。那么关于销售量的预测呢？是否有任何的知识告诉我们销售量数据未来变动趋势沿袭历史趋势的道理呢？答案是否定的。全面预算通过销售量与销售价格的乘积预测货币收入的现金流。接下来我们讨论对价格的预测。对于价格而言，同样不存在能够为统计学方法提供依靠的理论解释。而如果用任何基于经济均衡的方法对未来价格做出判断，都隐含了假设：销售量（或者成交量）等于需求量。而事实上需求量是经济学者虚设的量，现实生活中并不存在，需求曲线也是如此，因此经济均衡理论并不能够为现实生产提供准确的预测数据。如果再考虑到自然不确定性，那么电暖器的销量就变得更加不可预测——没有人能够准确说出下一年的冬天是否是严冬。
CAPM模型假设系数 “短期内”为常数。我认为这个假设的不可靠性对于整个CAPM模型也是致命的。系数 完全是在公事推演中产生的量，本没有现实意义，其在数值上恰好等于 ，我们当然可以说这是具体资产与市场整体收益率的相关性测度指标。那么，除了上文提到的统计学方法理论依据问题之外，我们怎么能够断言这个数值是个常量？在现实中，具体资产状况、资产持有者的能力以及市场本身三者情况千变万化，因此我认为断言系数 “短期内”为常量是十分不负责任的做法。如果系数 不是常量，那么我们也就无从预测折现率。
在不确定性市场中货币收入现金流和折现率的预测数据均不可靠，我们做出的折现值预测也就更加的不可靠。因此，我认为在不确定性条件下仅仅使用传统项目评价方法是不可靠的做法。为此，笔者认为有必要沿着前人脚步继续前进，思考不确定性市场条件下的利息决定过程，以找到一种新的、可靠的投资项目可行性评价方法，作为传统方法的补充，提供给投资者参考，以使之能更好的做出投资决策。
 
第4章：不确定性经济环境下的利息
本章讨论不确定性经济条件下的利息形成过程。首先探讨不确定经济环境对利息的第一、第二近似理论的影响，然后提出不确定性条件下的利息决定过程——我们称之为“利息的第三近似理论”。
4.1不确定性对利息的第一、第二近似理论的影响
“不确定性”是“确定性”一次的反义词。在物质世界中，确定性指的是同时确定物质的位置和速度。而测不准原理表述，在微观的物质世界中是不可能同时确定这二者的，也就是说不确定性是物质世界的基本属性之一 。
而从逻辑上而言，不确定性因复杂性系统的存在而产生。“复杂性系统（complexity）”指的是存在数之不尽的外在影响因素，且各个内部层面上的逻辑关联相互交织，无法分割。现实世界中的经济体系正是这样一种复杂性系统，因此我们称现实世界中的经济体系为：不确定性经济环境。
如前文所述，利息的前两个近似理论很好的描述了在确定性环境下的利息决定过程：根据利息的第二近似理论，投资机会引导资金流向，优化资源配置；而后，根据利息第一近似理论，围绕着耐心水平的交易调整市场利率水平，最后达到市场出清的状态，形成市场利率水平。
然而，一旦我们考虑现实世界中的问题，就不得不考虑不确定性对市场利率的影响。总结而言，不确定性在经济环境中主要有如下表现：首先，没有任何理论告诉我们未来经济数据的变动沿袭历史趋势，因此通过研究历史数据预测未来变为不可能；其次，由于现实世界中存在执行其多种多样的合同，产生了资本的流动性问题，流动性强的资本易于交易；再次，现实世界中存在合同违约问题；最后，现实世界中最大的不确定性问题因人的“能力”不同而产生。“能力”一词在这里概括为不同的个人搜集信息（学习过程），和处理信息（预期过程）的本领。
现实世界中确实大量存在着上述四种不确定性现象，这四种现象构成了经济环境中的主要不确定性问题。任何一项资本品都或多或少的存在上述四种不确定性问题。那么我们可以将这四类不确定性问题视为四种不确定属性。因此，可以说任何一项资本品都存在着不尽相同的不确定属性。在不确定性经济环境下，利率测度了资本品的价值。而资本品的价值受其不确定属性的影响。因此，我们可以说利率测度了资本品本身包含的所有不确定性。如此而言，现实市场中存在多种多样的利率这个事实就不难理解了。现实世界中存在的每一个不同的利率，都测度了一类资产的不确定属性。例如，国库卷的利率测度了中央银行信用的不确定属性；某商业银行利率测度了该商业银行不确定属性；特定商业票据的利率，测度了该次商业交易中所包含的不确定属性。
处在不确定性经济环境下，利息的第一、第二近似理论不得不面对三个棘手的质疑。本着由简入难的原则，我们先讨论后两个。利息的第二近似理论的成立依赖于两个假设：不存在合同违约，以及未来货币收入现金流可以预计。第一个假设在现实世界中显见不成立。虽然我们无法因假设不成立而否定理论的正确性，但我们通过观查现实中的现象，能够否定利息的第二近似理论：根据利息的第二近似理论，不存在合同违约现象；因此对于同一项资本品，在相同的出价下，不同的投资者对资本的使用效率是相同的；此时，资本品所有权的界定不影响市场对资本品未来货币收入现金流的预期，显见这个描述不符合现实。第二个假设是确定性假设的核心：未来收入现金流可预测。在现实世界中我们常用数理统计学研究历史数据，以从中找出数据未来变动趋势的蛛丝马迹。总结而言，数理统计主要通过两种方法研究历史数据：其一是回归法，其二是时间序列法。回归法的效率依赖10条经典假设，如果这些假设条件均本满足，且在未来这种状态不变，那么我们可以说未来数据变动趋势沿袭历史数据变动趋势。这10条经典假设未必总被满足，因此数学家们充分研究了这10条假设不满足时的危害以及假设条件的检测手段——后者被称为“假设检验”。这10条假设分为四种类型，值得我们注意：首先是回归方法依赖于先验模型的正确性，如果先验模型不正确，数理统计分析的结果不具备任何意义——哪怕是得出的结论在统计上是完美的；其次，回归方法要求各影响变量相互独立——非共线性，且残差独立于所有变量；再次，回归方法要求各变量各自的残差相互独立——非自相关；最后，回归方法要求残差方差相同——同方差性。这四条假设之所以重要是因为，研究结果表明，其中若任意一条不被满足，则回归方法的结论失效（有偏、无效，或二者皆有）。虽可以通过某种假设检验的方法（在做参数估计时必须同时做假设检验，否则所估计出的参数是没有意义的。）侦测出这四类假设是否满足，但不幸的是目前没有万全之策，任何假设检验方法得出的结论有很大概率与其他检验方法得出的结论不一致。而且就算检测出某条假设不满足，我们仅有的应对手段也仅仅能算是病急乱投医——更多时候治疗坏过疾病 。因此，在不确定性经济条件下，用回归方法预测出的未来收入现金流是不可靠的。时间序列法也没有成功摆脱了上述几个问题。它的“好处”是不依赖先验模型，但同时他也背上了“数据开采”的罪名。其次，时间序列法不要求几个有关数据独立的假设，但用时间序列法的前提条件是数据的“平稳性 ”。统计数学家想出了不少办法估计这种相关关系，但更不幸的是这一切手段也多是病急乱投医。因此，在不确定性经济环境下，经济数据大多呈现非平稳性，时间序列法对未来收入现金流的预测也就未必可靠。我们无法预测未来收入现金流，也就无从谈起利息的第二近似理论。
最后我们讨论利息第一近似理论的假设：“每个人都有自知之明，自知自己的耐心水平。”人着实是个复杂性系统，难以自知。哥德尔说过“人类了解宇宙的过程是个内省过程，了解了自己即了解了宇宙。”因此在现实世界中又有多少人可以真正了解自己呢？但是逻辑哲学告诉我们不要轻易探讨此类复杂性系统，因此我们姑且保留这条假设。就让我们暂时自以为是一下，认为自己是有自知之明的吧。
在开始讨论不确定性经济环境下的利息近似理论之前，我们至少还需要明确三个不确定性经济环境下特有的概念：盈利、权利与经济自然选择。
4.2盈利与预期
我们于上一章提及“盈利”这个经济学概念，但尚未加以解释，是因为在确定性假设条件下，既不存在风险也不存在盈利。一旦来到不确定性经济环境中，我们便不得不直面盈利这个概念了。
Milton Friedman在《Price Theory》中把盈利解释为合同外收入 。张五常在《供给的行为》一书中将盈利比喻为“无主孤魂”，并说盈利是意外的收入。” 看来，盈利总是以市场中出现不确定性事件为前提的。那么我们把盈利定义为，市场中出现不确定性事件，所引起的收入变动。如果我们用货币度量盈利则是货币盈利。货币盈利可正可负。如若市场上出现对某投资者不利的不确定性事件，造成其收入减少，则此时货币盈利为负数，这就是通常所说的风险发生时的情形。
同样的在前两章中，我们大量的使用了“预期”一词，而未加说明，这是由于在确定性假设条件下，我们可以准确预测未来收入现金流，这时“预期”一词的意义便等同于“预测”一词。而依照上节分析，在不确定经济环境下，我们无法预测有关未来的任何信息，因此“预测”一词在这里变得缺乏意义。因此我们需要引入预期一词，以解决这个技术性问题。我们说预期是利用现有信息对未来某事件的判断，这种判断有可能使主观上的也可能是客观上的，可能是形式化的，也可能是非形式化的。预期和预测不同在于，预测必须是客观的、形式化的逻辑系统，必须具有逻辑一致性。而预期则不同，预期包含了市场参与者利用手头信息，用尽一切方法猜测某事件未来走势的方法。
由于在不确定性经济环境下，我们无法准确预测未来收入现金流，因此上一章所提出的“市场参与者收入最大化”的假设也就不在适用。在此我们引入了盈利，并明确了预期一词的意义，据此我们可以调整上述假设为：“市场参与者预期盈利最大化。”并以此假设条件作为后文讨论的行为人假设条件。
不难发现，盈利和风险是不确定性的两面：当“有利”的不确定性事件发生的时候，多出来的货币收入为正，这部分正收入是盈利；而当“不利”的不确定性事件发生的时候，多出来的货币收入为负，这部分负收入是风险。
4.3风险态度与广义权利
市场中大量存在着风险厌恶者和风险爱好者。因此我们不能武断的假设资本市场风险中性。我认为市场中有一类交易属于权利交易，权利交易使得各类市场参与者能够准确表达自己的风险态度。
最基本的权利产品是意外伤害保险，最基本的权利交易是意外伤害保险交易。根据Irving Fisher描述，生命是未来收入的保证。很简单，如果生命结束，也就失去了获得未来收入所有可能性。某些从事高危行业的人——例如矿工，生命的不到保证，因此大多持有“今朝有酒今朝醉”的生活态度。一方面他们对于收入的耐心很差；另一方面如果市场上没有关于风险态度的交易，那么他们对于风险的耐心很强。这种人大多常言自己“不怕死”，因此愿意冒险下矿工作以期眼前的享受。事实上，蝼蚁尚且偷生，说“不怕死”的多半是谎言。如果没有用于交换风险态度的市场，则有一部分人，由于缺乏选择无法准确表达自己的风险态度。矿工们自然不希望无端的失去生命。恰好市场上确有一批风险偏好者，这部分人员愿意直面市场不确定性因素，以期盈利，同时承担风险，于是市场上出现了意外伤害保险。风险偏好者成立了保险公司，提供保险产品，为受保人提供一种权利：付出固定数额的资金，一旦不确定性事件（如矿难）发生，则有获得盈利（保险赔偿）的权力。矿工之所以买入意外伤害险，为的是一旦不利的不确定性事件发生，至少可以得到一笔赔偿（盈利），以稍微补偿不确定性时间为自己带来的不利影响（负收入）。赔偿数额远远大于保险费用。保险公司卖出了保险产品，也自然会关心受保人的人生安全——在保险业较发达的国家大量存在着保险公司设立的私人医院。意外伤害保险交易使得风险爱好者——保险公司预期能够赚取不确定性收入，使得风险厌恶者——矿工以低廉的价格获得了不确定性灾难的合理补偿。因此这是一个双赢的交易，创造出来了新的价值。
在这里我们正式定义：权利是一种可交易的有价合同，一旦不确定性事件发生，则该合同赋予其持有者获得盈利的权力 。权利交易反映了市场参与者的风险态度 ，而市场参与者的风险态度又说明了该参与者对某项资产未来可能发生的不确定性事件的主观判断（预期），因此我们可以说权利产品交易是围绕着市场不确定性事件信息的交易。
4.4不确定性下的经济定律与经济自然选择
在不确定性的现实世界中，数理统计学也不尽可靠，那么是否还有什么我们可以依赖的先验性判断呢？在现实世界中真正值得我们依赖的是逻辑系统。索性，经济定律大多属于这个系统，使得我们的思维不至于在不确定性的现实世界中迷路。
Armen A.Alchian在论文Uncertainty,Evolution and Economic theory中的第一句话如是说：在现代的经济学分析中，信息不完全和不确定性预期已经作为公理被考虑在分析系统内了 。
如上节末尾所述，在不确定性经济环境下，我们唯一可以依靠的是我们的逻辑系统。Alchian也同意这般叙述，他在论文Uncertainty,Evolution and Economic theory中分析道，至少有一条经济学定律不依赖于任何确定性假设条件而存在，他称这条定律为“经济自然选择”。为了阐明这个有用的经济定律，我们首先引述Armen A.Alchian在Uncertainty,Evolution and Economic theory一文中所述的经典事例 。
首先，假设经济体系中行为人都是疯子，没有任何的理性和知识。虽然他们天天发疯，但他们有很多储蓄（也许是遗产）。一个风和日丽的上午，那群疯子突然觉得开加油站很有意思，于是他们一窝蜂的用储蓄开起加油站。但是他们完全不具备知识和理性，因此有的人把加油站开到了山上，有的人把加油站开在了河边，甚至有人把加油站开在了海滩上。也有人很幸运，恰好把加油站开在了高速公路旁边。我们只要稍微运用一点经济学常识就可以判断，一定只有开在高速路旁的加油站“幸存”了下来。Alchian称这种现象为“经济自然选择”。
在不确定性经济环境下，经济体系通过价格体系作为约束条件来“筛选”经济个体。在需求方面出价高者得；在生产方面，货币盈利持续为正者存；在投资方面，利率引导资金流向。总而言之，在不确定性市场条件下，经济体系发挥选择作用，其结果统治整个经济社会。Alchian称经济体系这种类似于自然选择的功能为经济自然选择。简言之，经济自然选择便是依准则优胜劣汰的胜负机制。但是不同的经济体系有不同的经济自然选择。这是由于在不同的经济体系下的胜负准则是不同的，虽然经济自然选择的结果只有一个：优胜劣汰，但是孰优孰劣的标准不同。而不同的胜负准则也决定了不同经济体系的经济效率。
在经济自然选择支配的不确定性经济环境下，我们无法事前确定哪些企业可以生存下去，哪些企业会马上破产。也就是说在不确定性市场条件下，市场参与者由于信息不完全，不具备任何“最优化”计算的能力；优化选择的能力归经济体系本身所有。我们能够主动选择的仅是胜负准则。
进一步讲，市场机制便是以价格为准则的经济自然选择机制。
4.5能力与利息第三近似理论
利息第三近似理论因市场的不确定性而生，那么什么是市场不确定性的根源呢？笔者认为市场参与者“能力”的不同是造成市场不确定性的根源。
前文提到：市场参与者的能力指，不同的市场参与者搜集信息（学习过程），和处理信息（预期过程）的本领。具体而言，例如，特定市场参与者所拥有的思维能力、知识、技术以及资本存量。不同的市场参与者之所以会有不同的风险态度也正是因为他们的能力不同：对于某项资本品，不同市场参与者所获取的信息不同，对相同信息的判断也不同，因此，不同的市场参与者对该项资产产生不同的盈利预期。又由于不同的市场参与者拥有的资本存量不同，因此他们各自能够承担（至少保证不破产）的风险也就不同。不同的盈利预期结合不同的风险承受能力形成了市场中多种多样的风险态度。
在交代清楚了所需要的所有概念之后，在利息的第三近似理论中，我们用三个交易为描述不确定性市场环境下的利息形成过程，这三个交易分别是围绕（信息处理）能力的交易、围绕（不确定性事件）信息的交易以及围绕耐心的交易。
利息的第三近似理论对资本市场价格形成机制的描述如下：
围绕耐心与能力的交易共同形成了雇佣关系 ，参与市场交易的个人组成投资集团，作为整体成为市场参与者。这些投资集团（市场参与者）随即参与到投资市场交易中来，开始进行围绕信息的交易。投资集团根据所观察到的市场价格，并结合自己手中的信息，对资本品盈利作出预期，再结合自己的风险态度调整投资策略——买入、继续持有或者卖出资本品（或其股份）。众多市场参与者参与到资本品交易中来，则每个市场参与者的信息集合、盈利预期在此交融，市场体系通过胜负机制和经济自然选择筛选众多市场参与者中的“优胜者” ，达到优化市场信息集合（市场参与者盈利预期趋于一致），引导资金流向，优化资源配置的效果。在最后各投资集团根据自己的总体耐心水平进行耐心交易，市场逐渐出清，形成市场利率。利息第三近似理论所描述的也是一个过程，而不是循环。
为了阐明抽象的利息第三近似理论，下面我们继续采用贫穷发明家与企业的例子说明利息的三近似理论的运行机制。
我们在讨论耐心与利息第一近似理论的时候,引入了关于贫穷发明家与企业的例子。并说明了投资市场上有关耐心的交易机制。现在我们进一步分析，同时考虑耐心和能力两个因素，看看发明家和企业之间的故事会如何发展下去。
前例已述，发明家由于贫穷，对当前收入有特殊的偏好，而企业较发明家有更强的耐心，因此企业会买入发明家的专利合同，以期获得未来收入；而发明家则获得当前收入，得以养家糊口。但来到现实中的不确定性经济环境下，企业无从预测专利技术多能够带来的未来收入现金流，也就没办法为当前的专利合同定价。如果在此延续利息第一近似理论的逻辑思维，则专利合同交易难以形成。
而在现实生活中，却有无数专利合同交易发生。这是因为企业和发明家拥有不同的能力；再结合各自不同的耐心水平，则交易发生。贫穷的发明家拥有丰富的发明知识，拥有很强的思维能力——创造力，而缺乏实现发明的技术和资金；而企业恰拥有可实现发明的技术和雄厚的资金实力。企业仍然无法预测专利合同可为自己带来的未来货币收入现金流，它买入了专利合同也就拥有了有关专利的一切不确定性事件：当有利不确定性事件发生时，发明得以经济的实现为技术产品，企业获得盈利；当不利的不确定性事件发生时，企业承担风险。企业利用自己手里的信息和知识，对盈利作出预期，结合自己的资本存量做出决策。如果企业决定加入专利合同交易，这时它也还有两种选择：买下专利合同，或者买下发明家的劳动力。如果企业选择后者，那么雇佣关系发生，企业获得有关发明家能力的一切不确定性事件。一旦雇佣关系发生，企业和发明家组成一个新的投资集团参与市场交易，成为新的市场交易参与者。
现在我们假设，企业决定雇用贫穷的发明家。则这里同时发生了两个交易：能力交易和耐心交易。企业和发明家组成新的投资集团，交易内部化，则在企业和发明家各取所需之后，他们的能力、信息集合均融合在一起。我们容易看到他们对同一资本品（专利技术）的盈利预期也会逐渐趋于一致。这时，市场机制起作用，优化了关于该项资本品的整体信息集合。而后，这个新的市场参与者加入投资市场进行交易。企业为专利技术进行融资。我们假设企业是一家上市的股份制有限责任公司，它在股票市场上披露有关雇佣发明家的消息，市场投机者根据消息作出自己的买卖决策。不同市场参与者的投机交易表达各自的风险头寸，而交易本身使得市场参与者的风险头寸趋于一致。而由于投机交易引起的企业股票价格变动，也就表达了趋于一致之后的风险头寸。企业通过观察自己股票价格变动，估计市场机制对于专利技术投资项目的盈利预期。当盈利预期向好时，说明市场对于企业发布的信息是看涨的，企业可以继续自己进行投资；而若当市场盈利预期向恶时，说明市场对于企业发布的信息是看跌的，此时企业应该调整自己的投资策略，或者直接卖出项目，让能力上更适合的市场参与者继续投资。
但是，由于处于不确定性市场条件下，企业无法准确预知自己观察到的信息、所作出的判断、决策是否“正确”。企业对市场信息的判断以及自己的盈利预期都远没有达到预测的级别，相比而言，这些企业行为都是主观且非系统性的，据此进一步的决策也是无异于“摸着石头过河”。这时，经济自然选择根据特定的市场胜负准则发挥作用，筛选能够幸存的企业。幸存下来的，是那些在能力上有优势的企业，经济自然选择不断发挥作用，不断剔除能力差的企业，或者是对信息的判断高度和市场整体判断不一致的企业，最终达到优化市场资源配置，使得市场盈利预期趋于一致的目的。现在我们假设，雇佣发明家的企业再度根据市场信息做出决策，继续投资专利技术项目之后幸存了下来。则说明，市场机制认可了该企业的能力对该项投资是适合的。一般而言，此时企业股票价格会上涨，投机者会进行投机交易，等到所有无风险套利机会都被投机者挖掘完毕以后，投机市场出清，企业股票的投机价格达成一致，形成该投机市场的利息率。与此同时，投资市场中也在发生交易。也许有其他企业，认为自己更有能力投资该技术专利项目，预期自己投资比原企业投资能产生更多的盈利，那么它就会出价购买该项技术专利。出价购买的信息传达到了市场上，也同样会引发投机交易，在投机交易过后投机价格逐渐达成一致，企业根据该价格决定自己的行动，又再一步把决策信息发布到市场上，如此循环，投资市场价格也将趋于一致，此时则形成该投资市场上的利息率。此时，市场机制（经济自然选择加上胜负机制）引导了投资机会和资金流动方向，达成了利息第二近似理论中所描述的局面。之后，企业和发明家作为新的投资集团，拥有新的整体耐心水平，他们以此加入到耐心交易中去，在耐心交易市场上进行借贷。最终，如同利息第一近似理论所描述的那样，耐心借贷市场出清，形成该市场的利率水平。
 
第5章：不确定性经济环境下的投资
上一章提出利息的第三近似理论，描述了不确定性市场环境下的资本市场价格形成机制。本章进而讨论不确定性市场环境下的投资与项目。
5.1不确定市场环境下的资本品价值与资本市场
本文讨论的核心内容是投资行为，因此我们必须在此弄明白资本价值的构成问题。本节主要讨论资本价值构成的层次，并依此描述资本市场中的两类参与者——投资者和投机者——各自的行为特征。
投资是购买资本品的行为。
在确定性假设条件下，人们可以准确预测资本品所能够带来的未来收入，因此在某些情况下，耐心强的人会购买资本品，以期用当前收入换取更多的未来收入。而在现实的不确定性经济环境下，人们无法得知准确的未来收入，也就无法准确地衡量投资的得失。但有耐心的市场参与者仍然期望以部分当前收入换取“可观”的未来收入。因此他们本能的利用手中可得的信息，主观判断资产所能够带来的未来收入现金流，从而去衡量投资的得失。前文已经定义这种行为为预期。市场参与者的预期行为有方向性，也有盲目性。由于我们无法预知能够影响市场的无确定性事件，诸如雪灾、地震之类。因此，在事前，市场参与者无法确知哪些预期行为是准确的，因此他们的行为无意于“摸着石头过河”。当然，随意排列于河中的石头不总能把我们引向对岸。市场中无数市场参与者对同一件资本品产生不同的预期，并结合他们各自不同的自身条件产生了交易的动机。随着交易的进行，信息不断被资本市场价格机制优化，最后市场参与者对同一件资本品的预期趋同。在这之后，发生利息第一近似理论中描述的耐心交易，最后形成的市场利率就是该项资本品的市场价格。市场参与者各自的投资行为便是在这样的一个大环境下进行的。
上一章在描述利息第三近似理论的时候提及，资本品产生未来收入，而我们无法准确预测未来收入现金流，因此所有资本品所包含的不确定性也都不尽相同。在不存在交易费用的情况下，或是人们可以确知资本品不确定性“多少”的情况下，每一个资本品都会形成一个独立的市场，具有特定风险态度的市场参与者会参与其交易。但不幸的是，在现实世界中，一切对于不确定性的测度都是主观而不准确的，此外交易费用也相当的高昂。因此，其一是无法准确的按照每样资本品的不确定性划分各自的市场；其二是如果那样做，交易费用将高昂的可怕。因此，现实中的情况是，按照人们对资本品不确定性的主观判断，再加上长期的经济自然选择不断累加，形成了不太多的资本品市场分类。
关于资本品市场的类别，在上一章中，主要提到了投资市场和投机市场两种。这种分类的主要依据是不同市场中的参与者所关心的资本品价值的组成部分各不相同。资本价值是仅存在于人类思维中的概念，而市场分类是现实中存在的现实事物。因此，我们以现实中的市场分类确定资本价值的构成层次，再反过来用逻辑关系定义这种价值构成，以减少其逻辑矛盾。
价格是取得收入所不得不付出的最高代价 。货币收入测度了收入，而价格又是货币收入的其中一种表现形式；测度是相对的，因此货币收入也是相对的。房屋租价的意义是享受住房所不得不放弃的其他商品的最高价值。也就是说：在固定预算约束下，每多购买一单位房地产产品，不得不放弃消费一定数量的“其它商品”。其转换关系见图1。房屋租价完全取决于那组“其他商品”的价值。如果购买一处房地产产品我们可以长期居住，也可以长期出租，根据以上分析，出租得来的租金测度了租房者不得不放弃的其他商品享受，而从另一个角度看，租金也测度了出租者可享受的其他商品。进一步讲，房地产购买价格是预期可以获得的其他商品享受的折现。我们称房地产产品的这部分价值为资本品的基础价值。投资市场的市场参与这便是看重这种资产的基础价值。
例如在北京市买房居住，是典型的投资行为。投资和买入位于北京市的住房居住，看重的是房屋能够为自己带来的基础价值。这个基础价值是居住者未来收入现金流的折现值，房屋市场月租金度量了未来收入现金流。当然在事先我们无法预知这个现金流的准确现值，市场参与者根据自己的知识和信息对其作出预期，在市场上出价，如果另有人认可这个与其价值，交易就会发生。容易观察到，北京房屋的基础价值很高。这个高的基础价值大部分得益于北京市极好的基础设施建设：如果放弃居住位于北京的房屋，则同时放弃了这些基础设施的享用权，因此这些基础设施的使用价值就是“放弃居住北京房屋”这个选择的成本。前文已述，经济学中收入总是等于成本，价格又是收入的测度，因此房地产价格也就测度了这些基础设施的使用价值。从另一个角度看，北京市商品选择很多，武断地说比其他中小城市要多不少，例如在北京市居住可以方便的到中山公园音乐厅等处观赏文化演出，而房地产价格正度量了购买房屋所不得不放弃的商品收入的折现值。
严格说来，凡是投资市场中的市场参与者都是看中了这项基础价值。例如股票投资者看重的是企业利润分红，债券投资者看重的是债券利息……而如前文所述，投资市场中不同参与者对同一项资本品的价格与其会不同，因此现实市场中的资本品价格也正是不断波动的。正如北京市的房价。因此会有一部分市场参与者看到这个不确定的价格波动，并预期自己的预期比他人的预期更加准确。这部分市场参与者买入资本品不是为了持有、并享受未来收入现金流，而是为了在不久之后卖出，以期差价。我们称这部分市场参与者为投机者，称他们的行为为投机行为。容易观察到，总是有一些资本品价格变动较大，说明各个市场参与者对这些资本品的预期很不一致，但是也正是这些资本品比较受投机者的青睐。他们看中的是这部分资本品价格的巨大不确定性，据此我们称由资本品本身的不确定性引起的投资价值为资本品的投机价值。例如，针对公司股票投机行为总是活跃的，而针对房地产的投机交易则稍差，针对国债的投机行为就很少见了。
把这两种资本品的价值映射到利息的第三近似理论所描述的利息形成过程中，投机行为反映市场参与者的风险态度，而投资行为反映市场参与者的耐心水平和能力。如前文所述，投机行为使得市场参与者对同一项资本品的价格预期趋同，因此可以将投机市场视为投资市场的信息处理系统，投机市场优化市场信息，为投资者提供决策依据。
在现实中没有绝对的投机者，也没有绝对的投资者。大多数情况下，市场参与者同时扮演投机者和投资者的角色，同时参与两个市场交易，则投机和投资是其两种策略。几乎所有投资者也有自己的风险态度，也会要控制自己投资的风险，因此他们是确实需要参与到投机市场交易中的。但是他们参与投机市场的目的仅仅是调整自己投资的风险，以期其符合其本身风险态度。据此，我们仍然近似的称此类市场参与者为投资者，而近似的称那些追求投机市场营利为主的市场参与者为投机者。
5.2不确定市场环境下的资本品价值——利息
在投资市场和投机市场的分类法之外，现实世界中确实的存在着多种多样的投资市场，每个投资市场中都有其各自收益率，那么那个收益率才是真正的资产价格——利息呢？这便是我们本节将要回答的问题。
三个利息近似理论中描述的利息乃是资本品价格，测度了资本品能够为其持有者带来的未来收入现金流。而对于资本品而言其本身所包含的不确定性与其本身成为一体，无法分割。因此，我们需要找到一种收益率，包含了资本品的全部不确定性，而又外在表现为资本品基础价值的价格。易见，股票红利收益率正是我们要找的这种收益率。首先股票红利正是企业所有者持有资产的未来收入现金流，其次股票持有者将承担一切企业不确定性。除此之外再找不到任何一个符合此标准的收益率了。因此我们说股票红利收益率正是利息近似理论中描述的资本市场利息率。企业固然是一种资本品，企业红利收益率是企业投资者的利息率。而对于房地产市场，易见房屋租金收益率是我们要找的收益率，因此对于房地产市场投资者而言租金收益率是他们所能获得的投资利息率。对于其他种类的资本品同理，再次不必多说了。
在这个问题上我们很容易被误导，把权利（组合）产品收益率误认为是资本品利息。例如企业债券利息率，这种收益率就不是投资于企业的利息率，而是关于企业的一份权利产品的收益率。前文定义广义权利为：权利是一种可交易的有价合同，一旦不确定性事件发生，则该合同赋予其持有者获得盈利的权力。企业债券排除了企业破产以外的一切不确定性事件，无论企业经营的好与坏，债券持有者均可获得固定收入现金流。因此，企业债券的标的不确定性事件是“企业破产”。一旦该不确定性事件发生，债券拥有者有权接管企业所有权，而企业价值由债券价值和股权价值两部分组成，债券所有人仅仅付出了债权价值就拿到了整个企业所有权，因此当不确定性事件发生的瞬间，债券持有者是有盈利的。但是，企业作为一种资本品，流动性很差，因此该资本品难以立即交易，又加大多数情况下债券持有者不具有很强的经营能力，因此企业破产对债券持有者仍具有很大的不确定性。当然，一旦破产发生，债券持有者也可以放弃潜在的盈利机会，而选择优先受偿权。据此可见，企业债券收益率却不是投资于企业的利息，而是一组权利产品的收益率。我们可以用头寸分解法得知，购买企业债券相当于同时购买了一项关于“企业持续稳定经营（保证付利）”的看涨权利，和一项“企业不破产的看跌权利”。购买入这项权利组合产品，对冲掉了一部分企业不确定性。根据CAPM模型可知所面对的风险小，收益率也就低了。只要对现实市场情况稍加观察便可发现，企业债券预期收益率确实大大低于企业股票预期收益率。
与之同理，市场中很多名义上的债务利率收益产品都属于权利产品组合。在后文分析中我们必须记住本节结论：利息理论中所描述的利息指的是类似于企业股票红利收益率那样的资本品收益率，而大多数名义债券利率产品属于权利组合产品收益率。
5.3不确定市场环境下的投资者与投机者
虽说在投资市场上，不能绝对的把投资者和投机者区分开来。但如上文所述，我们仍然能够近似的把投资市场参与者划分为投资者和投机者两类。现在我们更加仔细的审视投资者的投资行为。
投资者之所以会较看重资产的基础价值投资，是由他们的能力决定的。根据利息第三近似理论中关于能力的描述，市场参与者各自有不同的能力：有的人善于经营或操作，有的人善于观察市场或处理信息。则善于经营的人加入投资市场进行交易，此时雇佣关系以及投资市场上的种种交易发生；善于观察的人加入投机市场进行交易，各自为投资市场上的资产定价，再根据市价信息绝对买入或卖出，以期盈利。在这种环境下，投机市场作为投资市场的信息处理系统而存在，为投资者提供宝贵的决策信息。利息第三近似理论描述了不确定性环境下同时发生的各个交易，以及市场利息率形成过程，我们不难发现，投资市场和投机市场存在大量互动交易。投机市场中的交易产品我们成为衍生产品，他们中的绝大多数属于权利产品（例如期权和期货合同），投资者参加投机市场交易，持有权利产品已控制自己多面对的不确定性，我们习惯称这种行为为“套期保值”。那么我们可以说投资者参加投机市场交易主要为的是套期保值。
企业是否应该进行套期保值？企业何时应该进行套期保值？此类问题在学界一直争论不下。西方学者大多认为根据M&M定理，套期保值发生在资产负债表上的“负债”一栏，因此聊胜于无。可是大多数的我国学者赞成套期保值行为。套期保值行为直接关系到了投资行为面对的不确定性，也就直接关系到了资产价值，因此我们在此必须进行些许必要的讨论。
根据利息的三近似理论中的描述，在投机市场上进行的一切交易都相当于是在处理投资市场上的信息和不确定性，因此投机交易的最终结果是节省交易费用。我们据此得出结论投机交易是可以创造价值的。这也就不难解释为什么现实世界中无论是投机交易还是套期保值行为都随处可见。 而对于投资者而言，由于具备经营资本品的能力而进入投资市场。根据比较优势理论，他们理应更加专注于自己的主营业务，而对于主营业务之外的不确定性进行套期保值交易。假设小张经营一家有出口贸易的农场，他起码面对四类不确定性：供应方不确定性，需求方不确定性，自然不确定性和汇率不确定性。小张投资于农业资产，自然是应为他善于耕种收获，因此生产农产品应该算作他的主营业务，而主营业务财务利润主要由生产资料供给价格、农场品销售价格和产量三个因素决定。而产量又由自然条件和农业技术两方面因素决定，小张善于耕种收获，因此他对自然条件的掌握 也不属于主营业务范畴。小张固然能够通过投机市场分别套期保值以上罗列因素中的每一个，甚至直接套期保值包含了自己农场一切风险的股票，但是如果他这么做就失去了一切获得盈利的机会，没了工作积极性。因此，对小张而言正确的做法是套期保值一切主营业务之外的风险，例如购买天气保险、根据自己的经营状况购买汇率期货合同等。 本例中所描述的场景可以推广到一切投资行为上——通过投机市场套期保值非主营业务，而保留赚取主营业务盈利的权力。专注于自己擅长的主营业务更添加了在不确定经济环境下的竞争砝码。
5.4投机市场对于投资者的意义
周洛华教授于其著作《中级金融工程学》一书中，研究了企业选择进行套期保值时的行动依据，并在实证分析之后，得出结论：企业观察自己股票的波动率，从而选择是否进行套期保值以及风险敞口的大小 。
通过这个结论易知，企业依此理论进行决策，首先要知道自己的波动率。这既要求企业所处的经济环境中存在较为完备的股票市场和期权市场，并且企业加入到这两个市场的交易中去。因此，作为市场监管者，最重要的任务莫过于建立并完善多种多样的投机市场，为投资者提供更多的决策信息，以期降低交易费用提高社会总体生产能力；作为投资者而言，最可靠的决策依据是观察投机市场所提供的信息，并利用信息根据自己的风险态度控制自己所面对的不确定性。第二章中把项目定义为原子投资行为的类，因此对于项目投资者 而言所应做的同此讨论。
企业投资于某项目，并在每阶段决策之前，公开待决策内容，只要项目资金不是完全来源于自有，这些信息必将以各种形式反映到不同的资本市场中去。其中投机者应用自己手中的信息和能力对该决策的“正确性”做出预期，由于各投机者手中的信息和能力均不同，因此他们各自做出的预期也会有不同的头寸：有的投机者看涨该决策信息，便会做多资本品或其衍生品；有的投机者看跌该决策信息，便会做空手中持有的资本品或其衍生品。投机市场交易一触即发，市场中的参与者不断以交易的形式交换着各自的预期，交易行为造成投资、投机两个市场的价格波动，并改变企业波动率。价格变动和波动率都是投资者可靠的决策依据。
5.5企业与项目投资——不确定性、利率与投资可行性
企业投资与项目，便是把自己的能力和项目资产结合了起来，因此项目投资所面临的不确定性和企业本身成为整体，不可分割。比如，某施工企业承接某房地产开发项目的建造项目。假设该企业股票上市并为此承建项目进行债务融资，此外人力和资金在短期内是稳定的。由于，短期内企业的人力和资金相对稳定，因此该企业在该时期内承接的所有项目互相关联。增加对任何一个项目的投入必定影响到其他项目，由此可见在某特定项目运行期间，企业与其执行中的所有项目作为一个整体出现，不可分割。此时企业股票价格测度了作为整体的不确定性。如前文分析，资产价格测度了市场参与者预期中的未来收入现金流的折现值，因此企业股票价格测度的是企业所有资产结合企业自身能力未来收入现金流这现值的预期。因此仅凭观测此价格判断项目投资的可行性是不足够的。我们再来看企业为该建设项目发行的融资债券。前文以述，由于债券收益已经排除了资产所面临的一部分不确定性，债券利息并非利息理论中描述的利息，而是一份权利产品组合。首先，债券真实收益率等于票面利率与通货膨胀率的差额，在企业不破产的情况下票面利率恒定，因此债券的真实收益率只与未来通货膨胀率相关，而与项目运行情况无关。由此分析，债券排除了通货膨胀外的一切风险。再者，一旦企业破产发生，根据破产法债权人有权利重整企业，获得企业的所有权。此时债权人相当于有权以低于企业价值的执行价格买入了企业所有资产 。而项目运营的成败，有直接关乎与企业流动资金管理的运行情况，而流动资金管理不善是导致企业破产的主要因素之一。因此我们可以把这权力看作是一份看跌不确定性事件“企业不破产”的权利产品——一旦企业破产权利产品持有者有权获得盈利。因此企业为项目融资发行的债权相当于一份权利产品组合，该组合包括一份看涨“项目运营稳定”的权利 和一份看跌 “企业不破产”的权利，这两份权利产品的风险头寸相反，因此对冲了一部分不确定性，这也就可以自然的解释企业债券的价格波动确实没有企业股票价格波动幅度大。
根据上面段落中的分析，企业股票价格的变动表达了市场参与者对企业整体收入不确定性预期的变动，而债券价格的变动表达了市场参与者对企业投资该项目而引起的收入不确定性预期的变动。每发布一次与项目运行有关的信息，这两个价格变动无非有四种组合可能性：股票价格上涨同时债券价格上涨，股票价格上涨同时债券价格下跌，股票价格下跌同时债券价格上涨，股票价格下跌同时债券价格下跌。第一种情况说明市场总体同时看涨承接项目后的企业收入和项目本身的盈利能力，这种情况下毫无疑问的说明企业承接项目的行为是正确的；第二种情况说明市场总体看涨承接项目后的企业收入同时看跌项目的盈利能力，此时说明市场对项目和企业总体而言比较乐观，但是预期企业的能力不适合运营该项目，或说企业针对该项目的某决策是不合意的，在这种情况下，企业或许应选择卖出运营到一半的项目或者应改变运营策略；第三种情况说明市场总体看跌承接项目后的企业收入同时看涨项目的盈利能力，这种情况说明虽然项目盈利与其较强，但企业能力不适合自己运营项目，则企业应该卖出项目或立即着手改变企业体制；第四种情况说明市场总体同时看跌承接项目后的企业收入和项目本身的盈利能力，此时说明市场总体对于企业承接项目本身是悲观的，因此企业或许应该放弃项目。
上文关于项目评价的构思看上去固然美丽，但有两个不得不考虑的隐忧。其一是市场的不完全性，其二是企业、项目不确定性之外的因素对判断的干扰。
第一个问题对于企业而言可以说是企业外部因素，也可以说是与每一个企业自身行为密切相关的。根据经济自然选择的道理，可以把市场看作是一个资源优化体制。市场参与者本身由于知识局限和信息不完全性不具备最优化计算的能力，但是他们会不断根据现有知识和信息对资本品盈利作出预期，而预期反映到市场中，市场机制通过处理这些预期形成价格，市场价格传达了优化后的参与者总体预期。而这个优化能力本身也未必是完全的，市场未必能够把预期信息优化到一个很高的水平。市场机制对预期信息的优化能力取决于两个因素：市场参与者的总体知识水平，市场中可得信息的准确性和及时性。第一个因素取决于一国的知识积累。第二个因素取决于企业自身行为和市场信息传导机制。因此，企业若考虑到这个因素应该及时准确的披露有关项目的信息，信息传达到市场中，经过市场机制处理，在反馈回来，这个过程对于企业而言是有价值且关键的。若可得到优化后的信息，并据此作为决策依据，市场整体交易费用将大大降低，对于企业而言，也可以减少其决策失误的可能性。而正如之前提到的，投机市场或说衍生市场是资本市场的信息传导机制。
第二个问题说的是无论是企业股票还是债券价格都受到经济总体运行、政治平稳两因素的影响，而这两个因素是我们希望排除在外的，尤其是那些惯于经济周期的不确定性。在无论出于通胀期间还是衰退期间，整体名义价格水平大幅波动，而货币供给既不稳定，这两个因素相结合大大影响了市场价格的尺度功能，因此我们需要找到方法尽量排除经济波动对价格的影响。最好的方法是金融创新。每个权利产品都排除了资本品面对的若干不确定性，所创造出的不同权利产品，每一个的价格都测度了少数特定的不确定性。通过观察这些特定的权利产品的价格，便可以测度上述方法中描述的每个我们希望知道的不确定性，在运用头寸分析法，便可以得知排除了经济周期之后的企业与项目不确定性。但若政府缺少进行金融创新的动力或者魄力，企业是无可奈何的，因此企业编只有退而求其次是用统计学方法排除经济周期的不确定性。
5.6排除经济周期的不确定性——统计学方法讨论
正如前文所述任何时候用统计学方法去估计没有通过逻辑一致性检验的理论都是不可靠的。但多数情况下我们还是必须参考这些利用不可靠方法得出的数据，这些时候我们需要考虑的问题是：如何能尽量让数据变得可靠一些。
参数估计和假设检验是统计学的核心内容，若假设估计有时间稳定性，则可利用估计出来的统计学模型进行预测。但遗憾的是有关经济学的研究都难以逃脱“卢卡斯批判” 。前文已经用了很大篇幅卢卡斯批判讨论卢卡斯批判，在此不再重提。且看统计学分析中三个基本假设检验：非多重共线性 、同方差性 和时间序列不相关 ，若这三个假设不满足将会大大影响估计的无偏性和有效性。不幸的是，在经济学研究领域几乎所有数据都存在着三个问题，因此若硬要利用经济历史数据作参数估计无异于自欺欺人。如果我们说若能从多组数据中做出关于这些数据的可靠估计，则这些数据之间具备统计关系，而统计关系并不意味着因果关系；反之，若多组数据之间有因果关系，则其间必然存在统计关系 。而上述情况意味着数据之间既无统计关系也无法确定任何因果关系。若我们依次检验股票价格和债券价格的多重共线性、异方差性和时序相关性，不难发现这两组数据都存在着三个问题，那么是否说明我们无法应用统计学方法去除经济周期影响了呢？幸好这里还剩下一种较可靠的解决方案——协积。
在统计学研究中常常会有这样一种现象：在两组非平稳的数据 图中显然可以观察到某种同步变动的趋势。如图3 ：该段时期内美国个人可支配收入和个人消费支出均是非平稳序列，但显见他们确实成某种同步趋势变动，这种趋势称之为“协积”。协积意味着虽然两组数据均为非平稳的，但是他们的线性组合却是平稳的，即 ， 平稳，也就是说它们驾驭着相同的波长，换而言之两组数据的趋势相互抵消了。协积关系是一种统计关系，而非因果关系。这种统计关系正代表了经济周期对项目盈利预期变动的干扰，因此我们利用协积消除经济周期对盈利预期变动的影响。
    股票价格综合指数表达了经济体系中商业投资的总体不确定性，其中包含了经济周期对整个商业投资的影响。假设股票价格综合指数的变动反映了经济周期对整个商业投资的冲击，因此我们把股票价格综合指数的变动视为经济周期反映在商业投资中的不确定性。明确了这个关系之后，在使用上述项目投资可行性分析前，首先分别进行企业股票价格、企业债券价格与股票价格综合指数之间的协积检验 ，若未发现协积关系则无须对这两个数据进行调整，若发现协积关系则分别乘上各自的协积系数作调整，调整后方可按照上文描述的方法进行项目投资可行性评价。
      图 5-2
 
第6章：理论检验个例
    本章我举一事例，以达到验证本文理论的目的。
6.1理论检验的实验设计
本章以武汉钢铁股份有限公司（以下简称武钢）为个例，演示本文所提出的项目可行性评价新思路。
2002年11月5日武汉钢铁股份有限公司发行七年期企业债券（以下简称武钢债券），募集资金20亿元，用于武汉钢铁（集团）公司＂第二热轧带钢厂＂（以下简称＂二热轧＂）及其供料项目＂第三炼钢厂接续工程＂（以下简称＂三炼钢接续工程＂）的建设。该债券每年11月5日按照固定利率4.02%付息，债券票面价值100元，2003年9月25日上市交易。本章便采用2003年9月26日的市场价格数据验证本文提出的理论，该日的企业债券价格变动
本章主要任务有三：其一是检验股票市场价格和债券市场价格的非平稳性；其二是检验武钢股票价格与深证成指之间、武钢债券与债券价格指数之间有无协积关系；其三是检验本文提出的新的投资项目可行性评价思路（见第5章第5节）。
6.2平稳性检验以及协积检验
2003年我国加入世界贸易组织之时，世界贸易组织研究人员对我国股票市场价格指数进行了平稳性检验，并验证了我国股票市场价格指数的非平稳性。因此，本文没必要重复工作，不再检验股票市场价格指数的非平稳性。本节对我国债券市场价格指数做单位根检验，以检验其平稳性。为简化计算，我再次仅检验2003年2月17日至2003年11月5日之间的债券市场价格指数。见图6-1，该图显示了2002年2月17日至2003年11月5日之间的债券市场价格指数数值。
我们用DF法对所有变量和它们的一阶差分进行单位根检验： ，所检验假设 ，若拒绝假设则数据平稳。经计算，得出参数 的 统计量值为-0.00577，根据 McKinnon 1991 的临界值临界值表，发现t统计量在5%的水平上显著，也就是说2003年2月17日至2003年11月5日之间的债券市场价格指数非平稳。这也就验证了在不确定性市场环境下，债券市场价格指数无确定趋势线，无法用统计学方法对其进行预测。
    协积分析是诊断变量之间是否存在长期依存关系的一种有效方法，如果两个
不平稳时间序列经过某种线性组合可得到一个平稳的时间序列，则这两个不平稳时间序列之间存在着协积关系，存在协积关系的经济变量从长期来看存在某种均衡关系，尽管短期内变量的运动会偏离这个均衡。如果武钢股票价格与深证成指之间、武钢债券与债券价格指数之间有协积关系，则说明武钢股票、债券与股票市场、债券市场整体变动趋势之间存在随机同步变动的关系。这时，在运用新思路对此项目做可行性评价的时候必须首先剔除这种同步趋势。
 
图6-1
图6-2显示了2002年11月5日至2003年9月25日之间的深证成指数据，图6-3显示了2002年11月5日至2003年9月25日之间的武钢股票价格数据：
 
图 6-2
 
图 6-3
我们采用Engle—Granger检验法检验这两组变量之间的协积关系。检验分为两步，第一步回归 ，求出估计残差 ，第二步回归 ，假设检验： ，若假设显著则两组数据间具有协积关系。
     将2002年11月5日至2003年9月25日之间的深证成指数据和2002年11月5日至2003年9月25日之间的武钢股票价格数据带入上述Engle—Granger检验，得检验统计量 ，此统计量在10%的水平上不显著，说明2002年11月5日至2003年9月25日之间的深证成指和2002年11月5日至2003年9月25日之间的武钢股票价格具有协积关系。用 表示深证成指，用 表示武钢股票价格，则协积关系为： ， 解释了 变化的0.86%。因此在做可行性分析的时候需要从 中扣除 的0.86%。
图6-4显示了2003年9月27日至2004年7月22日之间的企债指数数据，图6-5显示了2003年9月27日至2004年7月22日之间的武钢债券价格数据：将2003年9月27日至2004年7月22日之间的企债指数数据和2003年9月27日至2004年7月22日之间的武钢债券价格数据带入Engle—Granger检验，得检验统计量 ，此统计量在10%的水平上不显著，说明2003年9月27日至2004年7月22日之间的企债指数和2003年9月27日至2004年7月22日之间的武钢债券价格具有协积关系。用 表示企债指数，用 表示武钢债券价格，则协积关系为： ， 解释了 变化的68.11%。因此在做可行性分析的时候需要从 中扣除 的68.11%。
 
图6-4
 
图6-5
6.3投资项目可行性新思路检验
企业债券与2003年9月25日上市交易。该日，交易参与者根据之前得到的有关企业与项目所有信息作出购买债券的决策。我们选择9月25日为比较时点，2003年9月25日形成的企业债券价格包含了市场对该项目影响企业破产概率的预期，2003年9月25日武钢债券相对于票面价格上涨了2.69，而该日企债指数相对于前一个交易日上涨了-0.16。根据上节分析，由于武钢债券价格和企债指数协积变动，因此需要调整其价格变化值，调整方案为：2.69-68%*（-0.16），调整结果为2.7988。
至2003年9月25日为止，投入资金建设第二热轧厂及其供料项目的消息已经充分影响股票市场预期，于是我们说该日的股票价格变动包含了市场对该项目对企业盈利状况影响的预期。2003年9月25日武钢股票价格相对于前一个交易日上涨了-0.01，而该日深证成指相对于前一个交易日上涨了-33.55。根据上节分析，由于武钢股票价格和深证成指协积变动，因此需要调整其价格变化值，调整方案为：-0.01-0.86%*（-33.55），调整结果为0.27853。
由上述结果可见，在对武钢第二热轧钢厂及其供料项目融资的债券的上市交易日，调整后的该债券价格和该企业股票价格均上涨，说明当日市场预期认为该项目本身能够盈利，且项目盈利水平在当时企业平均盈利水平之上，应该投产项目。从今天的角度看，这个判断是正确的。这个个例应验了本文提出的投资项目可行性评价新方法。
6.4本章结论
这个个例的应验是孤证，无法实证理论的正确性，本章目的姑且算作是对新理论的一次演示吧。对本文提出的新理论的实证验证还需后续研究者努力，其实证逻辑和可验证性假说将在结论中进行分析。
从本章数据分析得出的结论中不难看出一个问题：我们用以分析的数据是“事后数据”，而投资项目可行性分析是事前分析，因此就算本文结论正确无误也无法付之实用。果真如此么？就我国金融市场先进的发展状况看确实如此。
我国金融市场的金融产品多样化程度，不足以提供足够的信息支持本文提出的新方法。对于本文提出的新方法而言，理想状况是，用跨期衍生产品的价格代替本文中所述的股票价格和债券价格。比如用股票期权价格代替本章分析中的股票价格，用债券期权价格代替本章分析中的债券价格。这样便可以实现使用本文提出的新方法在事前判断投资项目可行性，而该判断是在判断时点条件下能够给出的最优判断。
由此看来再次验证了第五章中特出的结论，在投资方面，最值得我们关注的是金融市场建设，以及金融创新。只有不断的完善金融市场，同时创新出更多的金融产品，才能进一步降低市场交易费用，为市场参与者提供更多、更有用的信息，以使他们更好的决策自己的投资行为。
 
附录6-1：深证成指——武钢股价协积关系检验计算表格（X、Y表示变量，x、y表示变量残查，下表同）。
t 深成
武钢
 =
31.28 =
2976.61 =
0.86% =
-0.02 =
1466.58 =
-1.38
  收盘 0.01 =
0.00016
 3137.10 5.13
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
1 3161.54 5.40 3137.10 5.13 24.44 0.27 0.073 6.60 16.00 -17.72 256.06 -283.62 -0.28 304.17 597.50
2 3143.19 5.38 3137.10 5.13 6.09 0.25 0.062 1.52 -1.72 3.99 2.97 -6.87 0.03 15.69 37.13
3 3148.12 5.41 3137.10 5.13 11.02 0.28 0.078 3.09 2.27 -70.12 5.15 -159.12 -0.04 4911.80 121.52
4 3075.18 5.32 3137.10 5.13 -61.92 0.19 0.036 -11.76 -67.86 -36.29 4604.35 2462.48 1.20 1405.74 3833.62
5 3036.70 5.25 3137.10 5.13 -100.40 0.12 0.014 -12.03 -104.15 -39.18 10846.28 4080.12 1.85 1682.94 10079.40
6 2997.21 5.24 3137.10 5.13 -139.89 0.11 0.012 -15.37 -143.32 18.47 20541.38 -2647.58 2.54 253.82 19568.15
7 3015.37 5.23 3137.10 5.13 -121.73 0.10 0.010 -12.16 -124.85 -41.60 15587.47 5193.42 2.21 1919.39 14817.27
8 2971.27 5.15 3137.10 5.13 -165.83 0.02 0.000 -3.29 -166.45 11.96 27704.64 -1990.24 2.95 81.11 27498.33
9 2983.54 5.16 3137.10 5.13 -153.56 0.03 0.001 -4.59 -154.49 -43.57 23867.14 6731.59 2.74 2144.81 23579.50
10 2938.09 5.10 3137.10 5.13 -199.01 -0.03 0.001 6.00 -198.06 12.66 39228.92 -2506.65 3.51 83.62 39603.47
11 2952.31 5.15 3137.10 5.13 -184.79 0.02 0.000 -3.67 -185.41 -45.61 34375.80 8456.10 3.29 2390.78 34145.94
12 2904.20 5.07 3137.10 5.13 -232.90 -0.06 0.004 14.01 -231.02 -66.50 53368.12 15361.56 4.10 4983.19 54241.10
13 2836.14 5.02 3137.10 5.13 -300.96 -0.11 0.012 33.15 -297.51 -4.52 88512.93 1343.86 5.27 95.88 90575.23
14 2833.50 5.08 3137.10 5.13 -303.60 -0.05 0.003 15.22 -302.03 5.74 91221.06 -1733.23 5.35 0.15 92171.26
15 2840.49 5.12 3137.10 5.13 -296.61 -0.01 0.000 3.01 -296.29 -48.58 87787.52 14394.23 5.25 2898.19 87975.83
16 2788.78 5.02 3137.10 5.13 -348.32 -0.11 0.012 38.36 -344.87 15.51 118936.16 -5350.08 6.11 88.34 121324.87
17 2810.55 5.22 3137.10 5.13 -326.55 0.09 0.008 -29.34 -329.36 66.65 108476.67 -21952.64 5.84 3698.26 106633.07
18 2876.89 5.21 3137.10 5.13 -260.21 0.08 0.006 -20.78 -262.71 44.77 69013.98 -11761.18 4.66 1608.95 67707.78
19 2920.72 5.18 3137.10 5.13 -216.38 0.05 0.002 -10.79 -217.94 -83.36 47495.93 18166.17 3.86 7607.27 46818.66
20 2837.99 5.20 3137.10 5.13 -299.11 0.07 0.005 -20.90 -301.29 23.05 90776.44 -6943.61 5.34 313.44 89464.52
21 2861.35 5.21 3137.10 5.13 -275.75 0.08 0.006 -22.02 -278.25 10.85 77420.35 -3018.13 4.93 34.97 76036.52
22 2870.32 5.15 3137.10 5.13 -266.78 0.02 0.000 -5.30 -267.40 -19.46 71501.75 5204.46 4.74 585.85 71170.07
23 2850.23 5.13 3137.10 5.13 -286.87 0.00 0.000 0.04 -286.86 4.04 82289.48 -1158.11 5.09 1.10 82292.21
24 2854.58 5.14 3137.10 5.13 -282.52 0.01 0.000 -2.79 -282.82 -4.87 79989.57 1377.39 5.01 97.71 79815.40
25 2847.52 5.07 3137.10 5.13 -289.58 -0.06 0.004 17.41 -287.69 -29.22 82768.07 8406.43 5.10 1177.92 83854.37
26 2818.30 5.07 3137.10 5.13 -318.80 -0.06 0.004 19.17 -316.91 -23.38 100434.74 7408.52 5.62 840.76 101631.01
27 2796.80 5.13 3137.10 5.13 -340.30 0.00 0.000 0.05 -340.29 7.33 115798.26 -2495.35 6.03 1.69 115801.50
28 2806.01 5.19 3137.10 5.13 -331.09 0.06 0.004 -19.82 -332.96 23.99 110861.33 -7989.11 5.90 327.28 109618.07
29 2830.63 5.21 3137.10 5.13 -306.47 0.08 0.006 -24.47 -308.96 28.59 95458.83 -8832.41 5.48 534.04 93921.53
30 2859.53 5.22 3137.10 5.13 -277.57 0.09 0.008 -24.94 -280.38 18.41 78611.24 -5162.95 4.97 180.72 77042.99
31 2878.57 5.24 3137.10 5.13 -258.53 0.11 0.012 -28.40 -261.96 -9.84 68624.42 2576.97 4.64 209.72 66835.79
32 2868.42 5.23 3137.10 5.13 -268.68 0.10 0.010 -26.83 -271.80 -3.11 73875.13 844.12 4.82 62.80 72186.90
33 2865.94 5.25 3137.10 5.13 -271.16 0.12 0.014 -32.50 -274.91 39.69 75573.02 -10909.81 4.87 1211.85 73525.68
34 2905.00 5.23 3137.10 5.13 -232.10 0.10 0.010 -23.18 -235.22 3.27 55328.36 -768.82 4.17 0.81 53868.64
35 2907.33 5.20 3137.10 5.13 -229.77 0.07 0.005 -16.05 -231.95 -3.97 53801.40 921.47 4.11 65.37 52792.50
36 2905.86 5.28 3137.10 5.13 -231.24 0.15 0.022 -34.65 -235.92 -13.71 55660.13 3235.60 4.18 320.32 53470.18
37 2887.14 5.12 3137.10 5.13 -249.96 -0.01 0.000 2.53 -249.64 -81.27 62319.43 20287.35 4.43 7343.29 62478.10
38 2809.94 5.25 3137.10 5.13 -327.16 0.12 0.014 -39.21 -330.91 -1.35 109498.44 446.70 5.87 52.08 107031.18
39 2802.96 5.07 3137.10 5.13 -334.14 -0.06 0.004 20.09 -332.26 -31.00 110393.66 10300.08 5.89 1360.97 111647.66
40 2771.02 5.04 3137.10 5.13 -366.08 -0.09 0.008 33.00 -363.26 -7.65 131954.85 2780.04 6.44 198.63 134011.78
41 2759.30 4.91 3137.10 5.13 -377.80 -0.22 0.048 83.17 -370.91 -69.50 137573.50 25777.12 6.58 5787.16 142729.96
42 2689.49 4.90 3137.10 5.13 -447.61 -0.23 0.053 103.01 -440.41 -1.77 193957.60 779.52 7.81 91.75 200351.31
43 2687.72 4.90 3137.10 5.13 -449.38 -0.23 0.053 103.42 -442.18 35.19 195519.77 -15558.27 7.84 747.80 201938.96
44 2722.28 4.88 3137.10 5.13 -414.82 -0.25 0.063 103.76 -406.99 -9.27 165641.27 3772.49 7.22 271.76 172072.48
45 2718.33 5.05 3137.10 5.13 -418.77 -0.08 0.006 33.56 -416.26 69.52 173272.17 -28938.85 7.38 3861.49 175365.96
46 2790.04 5.12 3137.10 5.13 -347.06 -0.01 0.000 3.52 -346.74 45.76 120227.65 -15867.74 6.15 1569.36 120448.00
47 2835.49 5.11 3137.10 5.13 -301.61 -0.02 0.000 6.07 -300.98 -24.61 90586.41 7408.17 5.34 897.01 90966.30
48 2811.19 5.12 3137.10 5.13 -325.91 -0.01 0.000 3.30 -325.59 2.90 106008.58 -945.16 5.77 8.24 106215.50
49 2821.60 5.36 3137.10 5.13 -315.50 0.23 0.053 -72.52 -322.69 179.36 104126.70 -57878.43 5.72 30151.87 99537.85
50 2999.40 5.31 3137.10 5.13 -137.70 0.18 0.032 -24.77 -143.32 -37.29 20541.34 5344.07 2.54 1586.28 18960.24
51 2963.99 5.37 3137.10 5.13 -173.11 0.24 0.058 -41.52 -180.61 49.75 32619.80 -8985.03 3.20 2166.55 29965.75
52 3010.61 5.27 3137.10 5.13 -126.49 0.14 0.020 -17.69 -130.86 -14.76 17124.64 1930.93 2.32 291.58 15998.76
53 2998.67 5.36 3137.10 5.13 -138.43 0.23 0.053 -31.82 -145.62 18.41 21204.22 -2680.13 2.58 250.39 19161.81
54 3012.07 5.20 3137.10 5.13 -125.03 0.07 0.005 -8.73 -127.21 -58.87 16182.71 7489.29 2.26 3736.67 15631.55
55 2953.51 5.21 3137.10 5.13 -183.59 0.08 0.006 -14.66 -186.08 9.01 34627.30 -1675.81 3.30 32.56 33703.89
56 2961.89 5.19 3137.10 5.13 -175.21 0.06 0.004 -10.49 -177.08 -23.48 31356.78 4158.52 3.14 708.82 30697.21
57 2942.16 5.31 3137.10 5.13 -194.94 0.18 0.032 -35.06 -200.56 47.76 40225.32 -9578.89 3.56 1954.01 38000.12
58 2992.11 5.38 3137.10 5.13 -144.99 0.25 0.062 -36.23 -152.80 38.71 23348.56 -5915.64 2.71 1296.37 21021.00
59 3031.45 5.40 3137.10 5.13 -105.65 0.27 0.073 -28.51 -114.09 10.70 13016.08 -1221.08 2.02 75.35 11161.12
60 3044.03 5.46 3137.10 5.13 -93.07 0.33 0.109 -30.70 -103.39 10.32 10688.47 -1066.77 1.83 72.00 8661.32
61 3051.22 5.36 3137.10 5.13 -85.88 0.23 0.053 -19.74 -93.07 -41.22 8661.41 3835.81 1.65 1837.47 7374.72
62 3010.63 5.38 3137.10 5.13 -126.47 0.25 0.062 -31.60 -134.28 19.43 18031.75 -2608.93 2.38 290.63 15993.70
63 3031.31 5.42 3137.10 5.13 -105.79 0.29 0.084 -30.66 -114.85 32.96 13191.37 -3785.73 2.04 956.36 11190.72
64 3063.02 5.38 3137.10 5.13 -74.08 0.25 0.062 -18.51 -81.89 -19.44 6706.36 1592.22 1.45 436.59 5487.28
65 3043.89 5.39 3137.10 5.13 -93.21 0.26 0.068 -24.22 -101.34 4.27 10268.82 -433.13 1.80 6.14 8687.39
66 3046.60 5.34 3137.10 5.13 -90.50 0.21 0.044 -18.99 -97.06 -25.00 9420.84 2426.80 1.72 714.16 8189.56
67 3021.91 5.35 3137.10 5.13 -115.19 0.22 0.048 -25.32 -122.06 -6.34 14899.58 773.69 2.16 72.29 13267.86
68 3018.70 5.45 3137.10 5.13 -118.40 0.32 0.102 -37.87 -128.40 29.13 16487.13 -3740.89 2.28 721.33 14017.66
69 3046.27 5.40 3137.10 5.13 -90.83 0.27 0.073 -24.51 -99.27 -2.19 9854.14 217.41 1.76 15.60 8249.40
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71 2990.01 5.33 3137.10 5.13 -147.09 0.20 0.040 -29.40 -153.34 -3.06 23512.60 468.97 2.72 33.37 21634.35
72 2990.08 5.43 3137.10 5.13 -147.02 0.30 0.090 -44.08 -156.40 52.78 24459.88 -8254.17 2.77 2500.43 21613.76
73 3043.17 5.44 3137.10 5.13 -93.93 0.31 0.096 -29.10 -103.62 -0.04 10736.98 3.99 1.84 3.52 8822.13
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138 3433.28 4.96 3137.10 5.13 296.18 -0.17 0.029 -50.39 301.51 -69.73 90906.35 -21023.66 -5.35 4145.16 87724.85
139 3362.30 4.92 3137.10 5.13 225.20 -0.21 0.044 -47.32 231.78 -39.02 53721.11 -9044.58 -4.11 1218.93 50716.75
140 3327.97 5.07 3137.10 5.13 190.87 -0.06 0.004 -11.48 192.76 21.20 37154.72 4087.23 -3.42 606.23 36432.81
141 3347.61 5.02 3137.10 5.13 210.51 -0.11 0.012 -23.19 213.96 61.61 45778.79 13182.70 -3.79 4278.01 44316.06
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147 3381.25 4.91 3137.10 5.13 244.15 -0.22 0.048 -53.75 251.04 -52.08 63021.58 -13074.96 -4.45 2268.81 59611.08
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209 3135.53 4.16 3137.10 5.13 -1.57 -0.97 0.941 1.52 28.78 -33.73 828.56 -970.87 -0.51 1103.46 2.45
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212 3093.61 4.11 3137.10 5.13 -43.49 -1.02 1.041 44.36 -11.57 6.07 133.89 -70.22 0.21 34.38 1890.96
213 3098.74 4.08 3137.10 5.13 -38.36 -1.05 1.103 40.28 -5.50 -4.25 30.28 23.39 0.10 18.91 1471.12
214 3095.74 4.12 3137.10 5.13 -41.36 -1.01 1.020 41.77 -9.75 -20.27 95.14 197.74 0.17 418.03 1710.25
215 3075.78 4.13 3137.10 5.13 -61.32 -1.00 1.000 61.32 -30.03 16.78 901.60 -503.93 0.53 264.08 3759.55
216 3092.25 4.12 3137.10 5.13 -44.85 -1.01 1.020 45.30 -13.24 2011.09
 求和： 79.200 2477.69 13.33 -29.25 8930115.39 -158369.09 313848.95 9007801.99
 
附录6-2：企债指数——武钢债券协积关系检验计算表格
 债指
武债
 =
1.01 =
-2.07 =
68% =
-0.09 =
0.33 =
-2.76
  收盘 =
0.00097
 97.91 98.74
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
1 101.06 102.69 97.91 98.74 3.15 3.95 15.58 12.43 -0.85 0.00 0.72 0.00 -0.07 0.01 9.92
2 100.97 102.60 97.91 98.74 3.06 3.86 14.88 11.80 -0.85 0.02 0.72 -0.02 -0.07 0.01 9.37
3 101.09 102.70 97.91 98.74 3.18 3.96 15.66 12.58 -0.83 -0.98 0.69 0.81 -0.07 0.82 10.11
4 101.33 103.90 97.91 98.74 3.42 5.16 26.60 17.64 -1.80 0.20 3.26 -0.37 -0.16 0.13 11.70
5 101.31 103.68 97.91 98.74 3.40 4.94 24.37 16.79 -1.60 0.74 2.57 -1.18 -0.14 0.77 11.56
6 101.36 103.00 97.91 98.74 3.45 4.26 18.12 14.69 -0.86 -0.61 0.75 0.52 -0.07 0.28 11.90
7 101.34 103.58 97.91 98.74 3.43 4.84 23.40 16.59 -1.47 -0.21 2.16 0.31 -0.13 0.01 11.77
8 101.03 103.48 97.91 98.74 3.12 4.74 22.44 14.78 -1.68 0.46 2.82 -0.78 -0.14 0.37 9.74
9 101.11 103.10 97.91 98.74 3.20 4.36 18.98 13.94 -1.21 -0.44 1.48 0.54 -0.10 0.11 10.24
10 100.96 103.39 97.91 98.74 3.05 4.65 21.60 14.17 -1.66 0.46 2.75 -0.76 -0.14 0.36 9.30
11 100.58 102.56 97.91 98.74 2.67 3.82 14.57 10.19 -1.20 -1.26 1.44 1.51 -0.10 1.35 7.13
12 99.63 102.87 97.91 98.74 1.72 4.13 17.03 7.10 -2.46 0.74 6.06 -1.83 -0.21 0.91 2.96
13 98.48 101.00 97.91 98.74 0.57 2.26 5.09 1.29 -1.72 -0.65 2.95 1.12 -0.15 0.25 0.33
14 98.59 101.75 97.91 98.74 0.68 3.01 9.04 2.05 -2.37 0.39 5.61 -0.93 -0.20 0.36 0.46
15 98.75 101.52 97.91 98.74 0.84 2.78 7.71 2.33 -1.97 -0.02 3.90 0.04 -0.17 0.02 0.71
16 98.91 101.70 97.91 98.74 1.00 2.96 8.74 2.96 -2.00 -0.17 3.99 0.34 -0.17 0.00 1.00
17 98.84 101.80 97.91 98.74 0.93 3.06 9.35 2.84 -2.17 0.07 4.70 -0.15 -0.19 0.07 0.87
18 98.82 101.71 97.91 98.74 0.91 2.97 8.80 2.70 -2.10 -0.15 4.40 0.31 -0.18 0.00 0.83
19 98.66 101.70 97.91 98.74 0.75 2.96 8.74 2.22 -2.25 -0.21 5.05 0.48 -0.19 0.00 0.56
20 98.75 102.00 97.91 98.74 0.84 3.26 10.61 2.74 -2.46 0.41 6.06 -1.02 -0.21 0.39 0.71
21 98.96 101.80 97.91 98.74 1.05 3.06 9.35 3.21 -2.05 -0.22 4.20 0.46 -0.18 0.00 1.10
22 98.94 102.00 97.91 98.74 1.03 3.26 10.61 3.36 -2.27 3.81 5.16 -8.64 -0.20 16.02 1.06
23 99.00 98.30 97.91 98.74 1.09 -0.44 0.20 -0.48 1.54 -0.14 2.36 -0.22 0.13 0.08 1.19
24 99.06 98.50 97.91 98.74 1.15 -0.24 0.06 -0.28 1.39 -0.10 1.94 -0.13 0.12 0.05 1.32
25 99.47 99.00 97.91 98.74 1.56 0.26 0.07 0.40 1.30 -0.12 1.68 -0.15 0.11 0.05 2.43
26 99.76 99.40 97.91 98.74 1.85 0.66 0.43 1.22 1.18 0.38 1.40 0.45 0.10 0.08 3.42
27 99.75 99.01 97.91 98.74 1.84 0.27 0.07 0.49 1.57 -0.40 2.45 -0.63 0.13 0.29 3.39
28 99.69 99.35 97.91 98.74 1.78 0.61 0.37 1.08 1.16 0.18 1.35 0.21 0.10 0.01 3.17
29 99.60 99.08 97.91 98.74 1.69 0.34 0.11 0.57 1.35 0.08 1.81 0.11 0.12 0.00 2.86
30 99.71 99.11 97.91 98.74 1.80 0.37 0.13 0.66 1.43 -0.10 2.03 -0.14 0.12 0.05 3.24
31 99.61 99.11 97.91 98.74 1.70 0.37 0.13 0.62 1.33 0.06 1.76 0.08 0.11 0.00 2.89
32 99.61 99.05 97.91 98.74 1.70 0.31 0.09 0.52 1.39 0.13 1.92 0.18 0.12 0.00 2.89
33 99.73 99.04 97.91 98.74 1.82 0.30 0.09 0.54 1.52 -0.03 2.30 -0.05 0.13 0.03 3.31
34 99.68 99.02 97.91 98.74 1.77 0.28 0.08 0.49 1.49 0.27 2.21 0.40 0.13 0.02 3.13
35 99.84 98.91 97.91 98.74 1.93 0.17 0.03 0.32 1.76 -0.10 3.09 -0.18 0.15 0.06 3.73
36 99.78 98.95 97.91 98.74 1.87 0.21 0.04 0.39 1.66 0.16 2.75 0.27 0.14 0.00 3.50
37 99.79 98.80 97.91 98.74 1.88 0.06 0.00 0.11 1.82 -0.46 3.31 -0.84 0.16 0.38 3.54
38 99.43 98.90 97.91 98.74 1.52 0.16 0.02 0.24 1.36 -0.07 1.84 -0.09 0.12 0.03 2.31
39 99.34 98.88 97.91 98.74 1.43 0.14 0.02 0.20 1.29 0.20 1.66 0.26 0.11 0.01 2.05
40 99.42 98.76 97.91 98.74 1.51 0.02 0.00 0.03 1.49 -0.21 2.22 -0.32 0.13 0.12 2.28
41 99.34 98.89 97.91 98.74 1.43 0.15 0.02 0.21 1.28 0.19 1.63 0.24 0.11 0.01 2.05
42 99.40 98.76 97.91 98.74 1.49 0.02 0.00 0.03 1.47 0.14 2.16 0.21 0.13 0.00 2.22
43 99.38 98.60 97.91 98.74 1.47 -0.14 0.02 -0.21 1.61 0.12 2.60 0.20 0.14 0.00 2.16
44 99.40 98.50 97.91 98.74 1.49 -0.24 0.06 -0.36 1.73 -0.09 3.00 -0.16 0.15 0.06 2.22
45 99.31 98.50 97.91 98.74 1.40 -0.24 0.06 -0.34 1.64 -0.06 2.70 -0.10 0.14 0.04 1.96
46 99.30 98.55 97.91 98.74 1.39 -0.19 0.04 -0.27 1.58 -0.01 2.50 -0.02 0.14 0.02 1.93
47 99.25 98.51 97.91 98.74 1.34 -0.23 0.05 -0.31 1.57 -0.06 2.47 -0.09 0.14 0.04 1.80
48 99.19 98.51 97.91 98.74 1.28 -0.23 0.05 -0.30 1.51 -0.04 2.29 -0.06 0.13 0.03 1.64
49 99.11 98.47 97.91 98.74 1.20 -0.27 0.07 -0.33 1.47 -0.45 2.17 -0.66 0.13 0.33 1.44
50 99.12 98.92 97.91 98.74 1.21 0.18 0.03 0.21 1.03 0.51 1.06 0.53 0.09 0.18 1.46
51 99.42 98.71 97.91 98.74 1.51 -0.03 0.00 -0.05 1.54 -0.19 2.37 -0.29 0.13 0.10 2.28
52 99.32 98.80 97.91 98.74 1.41 0.06 0.00 0.08 1.35 -0.18 1.82 -0.25 0.12 0.09 1.99
53 99.32 98.98 97.91 98.74 1.41 0.24 0.06 0.33 1.17 -0.20 1.36 -0.24 0.10 0.09 1.99
54 99.24 99.10 97.91 98.74 1.33 0.36 0.13 0.47 0.97 -0.16 0.93 -0.16 0.08 0.06 1.77
55 99.28 99.30 97.91 98.74 1.37 0.56 0.31 0.76 0.80 0.16 0.65 0.13 0.07 0.01 1.88
56 99.16 99.02 97.91 98.74 1.25 0.28 0.08 0.35 0.97 -0.05 0.93 -0.05 0.08 0.02 1.56
57 99.09 99.00 97.91 98.74 1.18 0.26 0.07 0.30 0.92 -0.18 0.84 -0.17 0.08 0.07 1.39
58 99.12 99.21 97.91 98.74 1.21 0.47 0.22 0.57 0.73 0.10 0.54 0.07 0.06 0.00 1.46
59 99.23 99.22 97.91 98.74 1.32 0.48 0.23 0.63 0.83 0.14 0.70 0.12 0.07 0.00 1.74
60 99.38 99.23 97.91 98.74 1.47 0.49 0.24 0.72 0.97 0.20 0.95 0.20 0.08 0.01 2.16
61 99.46 99.11 97.91 98.74 1.55 0.37 0.13 0.57 1.18 0.01 1.38 0.01 0.10 0.01 2.40
62 99.47 99.11 97.91 98.74 1.56 0.37 0.13 0.57 1.19 -2.66 1.41 -3.16 0.10 7.64 2.43
63 99.43 101.70 97.91 98.74 1.52 2.96 8.74 4.50 -1.48 2.55 2.18 -3.77 -0.13 7.18 2.31
64 99.44 99.19 97.91 98.74 1.53 0.45 0.20 0.68 1.07 0.29 1.15 0.31 0.09 0.04 2.34
65 99.74 99.20 97.91 98.74 1.83 0.46 0.21 0.84 1.36 -0.23 1.86 -0.31 0.12 0.12 3.35
66 99.51 99.20 97.91 98.74 1.60 0.46 0.21 0.73 1.13 -0.15 1.29 -0.17 0.10 0.06 2.56
67 99.36 99.20 97.91 98.74 1.45 0.46 0.21 0.66 0.98 -0.03 0.97 -0.03 0.08 0.01 2.10
68 99.33 99.20 97.91 98.74 1.42 0.46 0.21 0.65 0.95 -0.36 0.91 -0.34 0.08 0.20 2.02
69 99.07 99.30 97.91 98.74 1.16 0.56 0.31 0.65 0.59 -0.42 0.35 -0.25 0.05 0.23 1.35
70 99.04 99.69 97.91 98.74 1.13 0.95 0.90 1.07 0.17 0.29 0.03 0.05 0.01 0.08 1.28
71 99.04 99.40 97.91 98.74 1.13 0.66 0.43 0.74 0.46 -0.10 0.21 -0.05 0.04 0.02 1.28
72 99.10 99.56 97.91 98.74 1.19 0.82 0.67 0.97 0.36 -0.05 0.13 -0.02 0.03 0.01 1.42
73 99.19 99.70 97.91 98.74 1.28 0.96 0.92 1.23 0.31 0.09 0.09 0.03 0.03 0.00 1.64
74 99.34 99.76 97.91 98.74 1.43 1.02 1.03 1.45 0.40 -0.20 0.16 -0.08 0.03 0.06 2.05
75 99.36 99.98 97.91 98.74 1.45 1.24 1.53 1.79 0.19 0.42 0.04 0.08 0.02 0.16 2.10
76 99.70 99.90 97.91 98.74 1.79 1.16 1.34 2.07 0.62 0.06 0.38 0.04 0.05 0.00 3.20
77 99.56 99.70 97.91 98.74 1.65 0.96 0.92 1.58 0.68 0.06 0.46 0.04 0.06 0.00 2.72
78 99.62 99.70 97.91 98.74 1.71 0.96 0.92 1.64 0.74 0.14 0.54 0.10 0.06 0.01 2.92
79 99.61 99.55 97.91 98.74 1.70 0.81 0.65 1.37 0.88 -0.11 0.77 -0.10 0.08 0.03 2.89
80 99.55 99.60 97.91 98.74 1.64 0.86 0.73 1.41 0.77 0.05 0.59 0.04 0.07 0.00 2.69
81 99.46 99.46 97.91 98.74 1.55 0.72 0.51 1.11 0.82 0.18 0.67 0.15 0.07 0.01 2.40
82 99.51 99.33 97.91 98.74 1.60 0.59 0.34 0.94 1.00 -0.21 1.01 -0.21 0.09 0.09 2.56
83 99.35 99.38 97.91 98.74 1.44 0.64 0.41 0.92 0.79 -0.07 0.63 -0.06 0.07 0.02 2.07
84 99.28 99.38 97.91 98.74 1.37 0.64 0.41 0.87 0.72 -0.23 0.52 -0.17 0.06 0.09 1.88
85 99.26 99.59 97.91 98.74 1.35 0.85 0.72 1.14 0.49 -0.08 0.24 -0.04 0.04 0.02 1.82
86 99.28 99.69 97.91 98.74 1.37 0.95 0.90 1.30 0.41 0.07 0.17 0.03 0.04 0.00 1.88
87 99.36 99.70 97.91 98.74 1.45 0.96 0.92 1.39 0.48 -0.02 0.23 -0.01 0.04 0.00 2.10
88 99.43 99.79 97.91 98.74 1.52 1.05 1.10 1.59 0.46 -0.05 0.21 -0.02 0.04 0.01 2.31
89 99.42 99.83 97.91 98.74 1.51 1.09 1.18 1.64 0.41 0.22 0.17 0.09 0.03 0.04 2.28
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91 99.46 99.64 97.91 98.74 1.55 0.90 0.80 1.39 0.64 0.26 0.41 0.17 0.05 0.04 2.40
92 99.43 99.35 97.91 98.74 1.52 0.61 0.37 0.92 0.90 0.15 0.81 0.14 0.08 0.01 2.31
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97 99.56 99.20 97.91 98.74 1.65 0.46 0.21 0.75 1.18 0.20 1.40 0.24 0.10 0.01 2.72
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123 99.36 99.81 97.91 98.74 1.45 1.07 1.14 1.55 0.37 0.08 0.13 0.03 0.03 0.00 2.10
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150 93.87 96.50 97.91 98.74 -4.04 -2.24 5.03 9.06 -1.77 0.05 3.14 -0.09 -0.15 0.04 16.32
151 93.92 96.50 97.91 98.74 -3.99 -2.24 5.03 8.95 -1.72 -0.95 2.96 1.64 -0.15 0.65 15.92
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154 94.05 97.20 97.91 98.74 -3.86 -1.54 2.38 5.96 -2.30 -0.09 5.29 0.21 -0.20 0.01 14.90
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167 94.70 97.00 97.91 98.74 -3.21 -1.74 3.04 5.59 -1.45 0.37 2.10 -0.54 -0.12 0.25 10.30
168 94.78 96.71 97.91 98.74 -3.13 -2.03 4.13 6.36 -1.07 -1.29 1.15 1.38 -0.09 1.42 9.80
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170 94.78 97.20 97.91 98.74 -3.13 -1.54 2.38 4.83 -1.57 0.48 2.47 -0.76 -0.14 0.38 9.80
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176 95.66 97.03 97.91 98.74 -2.25 -1.71 2.93 3.85 -0.52 0.02 0.27 -0.01 -0.04 0.00 5.06
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180 95.36 96.82 97.91 98.74 -2.55 -1.92 3.70 4.90 -0.61 -0.20 0.37 0.12 -0.05 0.02 6.50
181 95.39 97.05 97.91 98.74 -2.52 -1.69 2.87 4.27 -0.81 -0.05 0.65 0.04 -0.07 0.00 6.35
182 95.39 97.10 97.91 98.74 -2.52 -1.64 2.70 4.14 -0.86 0.20 0.74 -0.17 -0.07 0.08 6.35
183 95.54 97.05 97.91 98.74 -2.37 -1.69 2.87 4.01 -0.66 0.07 0.43 -0.05 -0.06 0.02 5.62
184 95.66 97.10 97.91 98.74 -2.25 -1.64 2.70 3.70 -0.59 -0.09 0.35 0.05 -0.05 0.00 5.06
185 95.62 97.15 97.91 98.74 -2.29 -1.59 2.54 3.65 -0.68 0.05 0.46 -0.03 -0.06 0.01 5.24
186 95.62 97.10 97.91 98.74 -2.29 -1.64 2.70 3.76 -0.63 0.11 0.40 -0.07 -0.05 0.03 5.24
187 95.63 97.00 97.91 98.74 -2.28 -1.74 3.04 3.97 -0.52 -0.10 0.27 0.05 -0.04 0.00 5.20
188 95.73 97.20 97.91 98.74 -2.18 -1.54 2.38 3.36 -0.62 -0.15 0.38 0.10 -0.05 0.01 4.75
189 95.83 97.45 97.91 98.74 -2.08 -1.29 1.67 2.69 -0.77 0.42 0.60 -0.32 -0.07 0.23 4.33
190 95.84 97.05 97.91 98.74 -2.07 -1.69 2.87 3.50 -0.36 -0.05 0.13 0.02 -0.03 0.00 4.28
191 95.74 97.00 97.91 98.74 -2.17 -1.74 3.04 3.78 -0.41 -0.16 0.17 0.07 -0.04 0.02 4.71
192 95.57 96.99 97.91 98.74 -2.34 -1.75 3.07 4.10 -0.57 0.07 0.32 -0.04 -0.05 0.01 5.47
193 95.65 97.00 97.91 98.74 -2.26 -1.74 3.04 3.94 -0.50 0.01 0.25 0.00 -0.04 0.00 5.11
194 95.66 97.00 97.91 98.74 -2.25 -1.74 3.04 3.92 -0.49 0.03 0.24 -0.01 -0.04 0.01 5.06
195 95.69 97.00 97.91 98.74 -2.22 -1.74 3.04 3.87 -0.46 -0.04 0.21 0.02 -0.04 0.00 4.93
196 95.75 97.10 97.91 98.74 -2.16 -1.64 2.70 3.55 -0.50 0.27 0.25 -0.14 -0.04 0.10 4.66
197 95.92 97.00 97.91 98.74 -1.99 -1.74 3.04 3.47 -0.23 -0.15 0.05 0.03 -0.02 0.02 3.96
198 95.79 97.02 97.91 98.74 -2.12 -1.72 2.97 3.65 -0.38 -0.02 0.14 0.01 -0.03 0.00 4.49
199 95.77 97.02 97.91 98.74 -2.14 -1.72 2.97 3.69 -0.40 0.05 0.16 -0.02 -0.03 0.01 4.58
200 95.82 97.02 97.91 98.74 -2.09 -1.72 2.97 3.60 -0.35 4.37
 求和： 717.08 726.10 -0.26 0.50 344.17 -29.62 66.29 1079.52
 
第7章：结论与展望
行文至此，内容完结，在此总结与展望。
文章沿着Irving Fisher的逻辑前行，描述了在不确定性经济环境下的资本市场价格机制，并以此为基础分析了项目投资问题，并在最后提出了探索性的项目投资评价方案。
7.1结论
文章主要结论如下：
1、经济数据非平稳性和卢卡斯批判证明收入预测和资本折现率计算均不可靠，因此传统的投资可行性评价不可靠。
2、不确定性经济环境下的价格机制和资本品价格形成过程如利息第三定律所述——市场参与者依各自耐心水平、能力和信息三种属性进行交易，市场机制围绕这三种属性进行经济自然选择，并形成合意的资本市场价格——利息。
3、由于真实世界中的不确定性，存在多个资本品市场，每个资本品市场上都有其价格，而利息定律中描述的利息指的是股票市场中的收益率。除此之外的其余资本市场中的交易品均是广义权力组合，我们称之为衍生产品；每一项衍生产品传达一种市场不确定性预期，综合而言衍生资本是资本市场的信息处理机制。据此，股票市场引导资本配置，而衍生市场优化市场中信息，为市场参与者提供更可靠的决策依据。
4、大多数情况下，投资市场的参与者既是投资者也是投机者，因此每项资本品的价格都同时包含两种价值——基础价值与投机价值。所谓的投资者是那些较看重资本品基础价值的参与者，他们购买资本品的行为称作投资行为，而投资行为的类成为投资项目。投资者观察各个市场中价格所传达的信息并根据自己对资本品的盈利预期进行自己的投资决策。但是没有任何投资者的盈利预期是“准确的”，投资者也无法“优化”自己的投资行为。市场机制包含胜负规则，决定投资者的成败；换言之投资者在资本市场优胜劣汰。“好的”市场机制能够选出运用资本能力较强的投资者，因此人为的优化投资行为的最佳措施是治理投资市场。其中包括两层含义：一是完善现有市场，使市场信息传达更准确且快速；二是进行金融创新，尽力创造出新的衍生交易产品，为资本市场参与者提供更多有价值的新信息。
5、作为投资者进行的投资行为优化和预测都是不可靠的（但依然有参考价值），因此他们必须学会观察和利用市场价格中传达的信息，并以此进行决策。根据上述结论，这种被动观察的方法仍然无法帮助投资者进行任何“优化计算”，也无法令投资者的投资行为立于不败之地；但其逻辑决不武断，也不会使得投资者陷入迷信数据的深坑。本文再此试探性的提出用协积关系处理风险头寸组合与分解问题；并猜想协积问题如同多重共线性问题一样，不是个有无问题，而是个程度问题，具体如何衡量协积的程度，我鞭长莫及，后续研究便要依靠数理统计学家们的努力了。
6、综合而言，在充满不确定性的现实经济环境中，传统方法不可靠，投资者若迷信数据作出决策，那将是十分危险的事情。但传统方法绝非无用，我们也绝不应该武断的否决传统方法。本文仅是探索性的提出一种项目投资可行性评价的可靠逻辑，但这种逻辑作为技术还远不完善。根据本文分析，现实世界中也不存在完备的“完全可靠”的评价逻辑，我们要不断做的仅是“百尺竿头更进一步罢了”。在对投资项目可行性评价技术进行创新的同时，不可忘记传统方法仍是投资者进行决策时的参考之一，但更要记住不能迷信任何一种数据方法作为决策依据。
7.2展望
本文仅涉及了对投资市场价格机制描述和项目投资可行性评价的逻辑，而并没有进行实证。后续研究者若有兴趣进行这项繁琐而无趣的工作，我将十分荣幸。在此，提出些许实证方法上的建议。
首先正确的实证逻辑是 ，即要证明假说：因为A成立所以B成立，就要验证B不成立时A一定不成立。这个逻辑关系虽然基本，但却是一切实证分析的核心与根据，实证分析符合此逻辑未必正确，但若不符合此逻辑则一定错误。
就上述实证逻辑而言，我至少可以从本文中提炼出以下可验证性假说：
1、关于耐心、信息和能力的交易发生引起股票收益率变动。要验证这个假说则需验证股票收益率不变动的时候必没有关于耐心、信息和能力的交易，其中视资金借贷市场（银行借贷）为耐心交易市场，视衍生投资品交易为信息交易市场，视劳动市场、专利合同市场与经理人市场为能力交易市场。由于每个国家的投资市场完善程度不一致，如有的国家甚至没有衍生交易市场，在这种情况下则没有衍生交易市场，此外各个国家此三类市场的完善程度差别很大，因此验证此假说便是要观察这三类市场完善程度不同的国家的股票收益波动率之间的差别。当然，如何衡量每一类市场的完善程度是一个有待解决的问题。
2、公布项目运营决策信息之后，企业股票、债券价格均上涨说明该决策较为合意。要验证这个假说就是要验证公布不合意项目运营决策之后企业股票、债券价格会停顿或下跌。验证这个假说需要大量真实项目数据作依托，小样本统计得出的结论将不可信。测度“项目不合意”是困难的，其含义是“该决策不利于项目运营”，而如何评价这个“不利于”（ 其中一种解决提案是事后对比所有决策方案的收入可能性），又如何排除其余影响因素的影响，都是遗留下来的问题。
除此之外，我始终保留针对实证研究有用性的意见。
 
致 谢
 
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附录 —— 攻读硕士学位期间发表的论文目录
（1）《中国房地产政策效用的经济解释》，《经济研究导刊》，2009.5
（2）《小城人才故事的经济解释》，《全国商情经济理论研究》，2009.5，