高善文：商品市场大熊市或使未来股市“牛长熊短”

                
                
股市为什么涨这么多？如果你回答中包含“无风险利率下降，风险溢价在下降，大类资产调整，居民看空房地产把钱都拿来买股票”这些关键词，那么恭喜你，你的研究水平比中国大妈高不到哪里去，因为这些跳广场舞的大妈都能侃侃而谈，我也是参加完安信证券策略会才知道自己Low爆了的。
高善文对实体经济活动基本面、商品市场与权益市场关系以及流动性状况作了分析，在总结完大类资产的所有证据后，我们看到中国大妈朴素的逻辑是靠不住的；同时他指出，商品市场的大熊市或使未来股市“牛长熊短”。
经济基本面深处正发生转折性变化
在深圳福田香格里拉酒店，放置了5块投影幕布的大宴会厅里竟然显得如此拥挤，座位紧凑的排在一起，座无虚席，去洗手间都要左邻右舍收缩身体才能得以脱身，据说，安信证券每年策略会都搞的很大，场面都很火爆。
12月16日上午，安信证券策略会召开，高善文作了主题为“降息一声风雷动，火箭三级乾坤开”的演讲，高善文的观点向来是资本市场关注的焦点，深刻又前瞻，被机构认为指向标，现场拥挤在所难免。
首先，他对实体经济活动基本面进行了分析，经济基本面的深处正在发生一些转折性变化。
无论经济还是工业，从2011年到现在，经济始终在波动下行。如果从增加值环比角度看，这一结论也成立，并没有清晰的证据表明晚期的经济下降比早期的下降更缓和，说明什么呢？总需求角度看经济越来越差。
从道理上讲，这种背景下，企业产品的价格应该越来越低，企业盈利越来越差。但是，产品价格PPI环比从2011年到现在，有很多短期的脉冲，这些脉冲是很多短期的冲击，这些冲击通常引发存货调整，叠加在一起引6个月的脉冲，这不是我们关心的，观察每次调整的底部，2013年以后，每一轮底部比前一轮的底部更高，开始走出逐步下行的趋势。为了衡量总需求对PPI的真实影响，剔除掉石油对PPI的影响，2013年以来，PPI处于向上的趋势当中。
增长越来越差，价格越来越高，为什么？看上市公司销售净利率，从2013年中以来，销售净利率处于向上趋势，这一趋势发生在销售收入下降的背景下；制造业上市公司单季度销售毛利率，从13年开始，是在持续上升的，这一上升是在收入下降的情况下发生的。
举一个钢铁的例子，今年前10月份跟2013年前10月份相比，2013年前10个月出钢产量是8.3%，今年前10个月出刚产量的折合是2.1%，出钢产量的增速在急速下降，但是所估算出来的螺纹钢的吨钢毛利在今年出钢大幅度下降的情况下都在改善。今年前10个月热轧的毛利比去年显著的更高，螺纹钢的毛利比去年略微高一些，但是这发生在螺纹钢出钢产量的增速大幅度下降的背景下。
高善文表示，“前两天钢协的有关负责人表示了，尽管出钢产量很低，今年出钢盈利是三年新高。这些事实来自于工业品价格的事实，来自于总体上是公司盈利的事实，来自于制造业上市公司盈利的事实，来自于钢铁单个代表性盈利的事实清楚的告诉我们，在市场的基本面的深处，在经济运行的基本面的深处，正在发生一些转折性的影响深远的变化。”
他认为，供应在收缩是一个重要原因，供应收缩的速度比需求下降的速度更快。经济在供应方面的调整有三种方式：1、没有能力盈利的企业退出市场；2、企业大幅度削减资本开支，未来1-2年后供应能力会急速放慢；3、企业主动调整产品结构，增加高毛利产品的比重。
只要经济下行，上述调整就会发生，关键在于何时调整速度大于收入调整，现在看来13年中已经发生了。他说，根据拇指法则，供给的周期比投资的周期加两年，最近一次高峰是2011年中，供应压力最大的时候发生在2013年年中。
那么现在面临的基本问题是15、16年供应继续收缩还是突然转向扩张？“我认为有比较确定的把握相信，供应会继续收缩，原因在于我们刚刚所看到的所强调的所有供应链调整的力量都还没有耗竭，固定资产投资的增长，上市公司资本开支的增长还看不到，即使现在增长也到两三年以后才有供应的释放。”高善文表示。
同时，高善文认为，明年需求剧烈下降的可能性不大。首先，看房地产市场，今年重要的拖累因素是房地产。2013年年中到现在，房地产销售快速下降，明年的需求在这个基础上是否继续下降？今年9月份以来，30个大中城市房地产成交结束下降过程，开始出现爆发式上升，这一加速看起来还在继续，全国数据来看没有这么明显，但下降已经基本结束。房地产的销售比较稳定的领先于房地产投资3-6个月；13年之后弹性在下降，主要是市场对房地产整体开始偏空，但是波动方向是一致的，明年4月份房地产投资会转而上升。
其次，看财政支出。今年8-10月份经济出现快速下降出乎意料，政府公共财政支出占经济比重超过20%，是近期经济下滑的主要原因。一小部分的原因是年初财政预算做少了，明年开年后财政支出下滑趋势会继续吗？明年财政支出的增长一定是正数，5%-10%的水平。开年之后会重新增长，封杀了经济在现在水平上继续下降的空间，基建投资审批在加快，不用立法部门审批，明年会不错。
如果经济有向下的风险是来自于两方面，一方面是出口，一方面是私人投资活动。从出口的情况来讲，很大程度上我们自己是不能控制的，它取决于我们贸易伙伴的增长情况。出口也许有下降的压力，但是由出口的压力带动经济超预期下滑的风险，从主要发达国家经济的表现来看，它的风险也许不是那么大；整个私人投资在现在的水平上如果出现一段时间的下降也许是有可能的，但是出现大幅度超预期的下降的风险应该不是很大。
商品市场的大熊市或使得中国股市未来牛长熊短
高善文研究了过去100年（从1913年到2013）大宗商品和股市的关系，基本特点是大宗商品的熊市大部分是股票的牛市，大宗商品的牛市无一例外的对应股市的熊市。
他认为这一关系的本质是，大宗商品价格的下跌和熊市，会降低一个国家经济的通货膨胀水平，会使得一个国家的通货膨胀水平比较低。当一个国家的通货膨胀水平比较低以后，它的利率水平就会比较低，并且当通货膨胀和利率的水平都很低的时候，无论是通货膨胀还是利率都会变得很稳定。低的通货膨胀总是更稳定的通货膨胀，高的通货膨胀总是更不稳定的通货膨胀。
所以，在大宗商品市场熊市的背景下，通货膨胀变得低并且稳定，利率水平变得低并且稳定。无风险利率和风险溢价两个层面上都支持市场的上涨。非常稳定的市场环境以及中央银行的整个监管政策相对比较宽松都会支持股票市场风险溢价的下降会支持金融市场在市场上的投机活动。
他回顾了2000年以来中国股票市场几轮大调整，这三轮市场转折的共同背景，是通货膨胀和货币紧缩。首先是因为发生了严重的通货膨胀迫使中央银行进行货币紧缩，而货币紧缩迫使资本市场进入大熊市。
而在这三轮大通货膨胀背後都有大宗商品爆涨的影子。2008年石油涨到147美金，2011年全年石油价格的平均水平比2007年、2008年更高，2004年石油价格也在爆涨，在一定程度上大宗商品的暴涨刺激推动了通货膨胀，通货膨胀推动了中央银行的紧缩。
高善文表示，即使未来中国经济出现了很强劲的扩张，盈利大幅度的上升，股票价格大幅度的上涨，我们不太容易碰上通货膨胀，不太容易碰上货币紧缩，这样就不太容易发生根本性的牛熊转换。
对于商品价格和股票市场的关系而言，他认为也许在基本面上还有第二个关键的理由。商品价格暴涨的背景下中下游的企业在付出代价，普通局面在付出代价，拿到利益的是商品的出口国，一小部分商品开采服务的厂商和企业，但是这些企业在整个上市公司中的市值占比是很小的，对于上市公司的主体而言都是中下游的企业，对于参与投资市场的普通公众而言，在商品价格暴涨的过程中都在付出代价，从上市公司的主体而言，在商品价格暴涨的背景下它的利润在被侵蚀居民的收入在被侵蚀，同时上市公司的利润也在被侵蚀，而这些都是不利于市场上涨的。
“现在商品市场转入大熊市，而且此时中国已经成为最大的商品消费国，美国的历史对于中国是有价值的。这意味着以后即使中国经济大幅好转，在商品熊市背景下，通胀的瓶颈高的多。过去为什么牛短熊长？通胀很容易起来，货币很容易紧缩，但未来很可能变成牛长熊短，因为通胀更难发生，货币更不容易紧缩”，高善文称。
而上市公司的主体是下游，商品暴涨的时候大部分公司的利润被少部分资源公司侵蚀，商品的熊市将会普惠大部分公司。
股市为何会涨？
他说，今年以来这轮上涨更多被解释为无风险利率下降，风险溢价在下降，居民财富资产配置等，这些都是靠不住。”
首先，从债券市场风险溢价来看，从2013年年底以来，风险溢价着走或者是在上升，我们没有看到风险溢价下降的证据，至少在债券市场没有看到风险下降的证据。
再来看信贷市场，从2013年9月份到现在，信贷市场的利率出现了小幅度的上升，它发生在总需求下降很大，对于信贷需求下降很大的背景下。流行的解释是银行在惜贷，因为坏帐在上升放了款回不来，银行在惜贷换一种表述是风险溢价在上升。在这一市场上，我们没有看到风险溢价的下降
股票市场的参与者，简单的来讲是两波人，一波是企业和企业主，一波是普通的公众，对于企业和企业主而言，他参与股票市场是有资金成本的，对于企业和企业主而言，衡量资金成本恰当的标准是信贷市场的利率，因为企业和企业主都有负债，没有负债的企业中国基本上是没有的，只有在日本才能找到。因为企业都有大量的负债，所以企业在参与股票市场和其他投资活动的时候，衡量资金成本的标准就是信贷市场的利率。
从历史上来看，在其他几轮大牛市中，都看到信贷市场利率的显著下降，不见得信贷市场的利率下降都带来了大牛市，但是在今年以来，信贷市场的利率实际上是有一定幅度的上升。
高善文又分析了个别住房贷款利率。如果银行对于风险的担忧不放贷款，在个人住房按揭贷款上这是不存在的，因为住房按揭贷款违约率是非常低的，几乎是可以作为市场上无风险利率的参照，但是我们看到利率水平在清楚的上升，实际上它有一定幅度的上升，这几乎是一个无风险利率。
总之，在信贷市场、债券市场，无风险利率在上升，风险溢价在上升，但中国大妈张口就说无风险利率下降了，风险溢价下降了，信贷市场上却看不到。
其实对于中国的散户而言，衡量无风险利率的指标是理财产品收益率。银行理财的预期收益率，中枢水平比2013年还要高，看不到下降；银行保本型理财产品等等，下降发生在上半年，下降后的利率也比去年高的多。
银行间市场到期收益率下降比较多，参与者是银行和保险，银行不参与股票市场，保险公司对股票的配置相对稳定。
总结完大类资产所有这类证据以后，我们看到中国大妈又吹了牛。风险溢价在下降没有看到，反而看到风险溢价都在上升。
那么问题来了，融资需求大幅下降，为啥利率上升？
高善文举了一个例子：坐在飞机上观察太平洋，把一个小行星扔到太平洋里，海平面会上升，但是不是所有的位置同时上升呢？不是，会有一波一波的浪潮，浪潮比最终的上升高度高很多。
而去年的钱荒就是这个小行星，对同业业务和影子银行体系的清理，造成影子银行体系信用供应的急剧收缩，整个金融体系信用收缩推高所有资产的利率水平，但是不是同样地速度推高的。
第一波冲击发生在债券市场，第二波发生在股票市场，第三波发生在房地产市场。在债券市场可以看到，6月份起来，浪潮的顶峰在11月份，过了顶峰开始回落，现在开始稳定。当时债券市场流行的解释是利率会推高到非标市场的10%的水平。但实际上今年大幅回落。第二个冲击波发生在股票市场，什么时候开始的？去年的6、7月份，这一冲击波的高峰在今年的6、7月份。8月份之后随着这种抑制作用的消失，市场开始上涨。市场要恢复到原来的趋势当中，原来的趋势是2013年的基本面的改善决定的上涨趋势。
上述理论的证据：1.表内信贷和影子银行信用的趋势；2.AH溢价；沪港通不能解释，转折和流动性的拐点是一致的，现在已经回到了钱荒之前的水平，甚至已经反映了一定程度上对经济的偏乐观预期。
总结来看，市场上涨的根本原因是均值回归，而不是无风险利率和风险利率的下降，现在看这一均值回归过程已经结束，后续盈利的改善将会支持股市继续上涨。
他说，“在未来一个是盈利的改善一个是流动性，流动性的改善可以预期但是影响程度不宜估计那么高，基本面的改善可以预期，但是需要未来逐步的数据做实，站在现在静态的来看，市场也许对基本面的因素有一些轻微的透支”。