中国的利率管制与利率市场化
文章内容：
(上海财经大学金融学院 200083)
内容提要:中国政府的金融约束政策在维系金融体系稳定、促进经济发展和金融深化等方面曾取得令世人瞩目的成就,但利率管制的金融约束政策也付出了一定的代价。随着中国加入WTO的临近和中国金融市场的开放,利率市场化已经成为历史的必然,然而目前实施利率市场化仍然存在着众多的约束。只有解除这些约束,中国利率市场化改革方可稳健地进行。
关键词:利率管制 利率市场化 金融约束 金融深化
利率市场化即为利率自由化,当一国利率水平及其结构主要由市场供求以及经济活动中的风险程度、通货膨胀程度、经济性质等市场因素共同决定时,即实现了利率市场化。在市场经济条件下,利率作为资金的价格信号,其水平的高低反映出资金稀缺程度,通过利率水平的变动可以实现国民收入再分配和宏观经济的调控,因而利率政策已成为政府调控宏观经济运行的重要政策之一。在中国即将加入WTO和金融市场即将全面开放之际,积极开展中国利率市场化问题的理论研究与实践探讨则显得尤为重要与迫切。
一、实际利率与经济增长的关系
(一)国外的理论与实证研究
利率市场化是一国金融深化重要的质的标志。美国经济学家麦金农(1997a)和肖(1988)在研究发展中国家的金融抑制与金融深化问题时指出,政府规定名义利率上限所引致的金融抑制,减少了资金积累,降低了实际经济增长和金融体制的实际规模,使技术选择不利于劳动密集型的经济行为,从而导致质量低下的资本密集型投资,因此,政府应实施金融自由化政策,使实际利率为正。他们认为,在发展中国家,由于货币与实物资本在很大范围内是一种“互补关系”,而非传统理论所认为的“替代关系”,实际利率在一定程度上与储蓄及投资为正向相关,所以伴随着实际利率的提高,通过“储蓄效应”,“渠道效应”引致实物资本生产率提高的“收入效应”。
麦金农和肖的上述观点引起了众多经济学家的强烈关注和浓厚兴趣,近年来越来越多的发展中国家的实证研究已充分证明其观点的正确性。实证研究表明:(1)“实际存款利率向着其竞争性的相对于市场均衡水平每提高一个百分点,都和半个百分点经济增长率提高相联系”(Maxwell Fry,1989);(2)实际存款利率增加一个百分点,可以刺激储蓄,转而使经济增长上升0.2％-0.25％;(3)20世纪70年代在实际利率低于-5％的国家,其经济增长率比保持正实际利率的国家平均低1.4％(Alan H.Gelb,1989)。可见,利率市场化对于一国经济发展和金融深化是尤为重要的,其重要性正如麦金农所言:“较高的实际存款利率通过投资效率的提高而产生的影响,比通过投资或储蓄占GDP份额的增长所产生的影响更大”,“为促进经济增长,一点一滴地降低通货膨胀率,提高实际利率,比简单地提高名义利率以抵消不断上升的通货膨胀更有效”(麦金农,1997b)。
(二)中国的实证分析
自1978年中国渐进式经济及金融体制改革以来,居民储蓄余额增长率呈逐年攀升态势,国民经济也始终保持着一个较高水平的增长率(见图1)。在经济增长与金融深化过程中,中国的名义利率和实际利率与储蓄增长及经济增长之间的相关性如何?是否存在麦金农和肖认为的因货币实际收益率提高而引致的“储蓄效应”和“收入效应”?为此,有必要作进一步的考察与研究。在此以经济增长率(Y)为因变量,以一年期的名义存款利率(in)和实际存款利率(ir)为自变量,对中国1979—1999年存款利率与经济增长之间的相关性进行了线形回归检验,结果如表1所示:
表1 存款利率与经济增长率的回归分析
项目 回归方程 R2 R2adj R 标准 F值 Sig.-F
误差
自变量
名义存 Yt+2=8.7452-0.1244itn 0.0068 -0.0516 0.0826 3.3854 0.1168 0.7368
款利率 (2.8828)(3.0340) (0.3640)(0.3417)
实际存 Yt+2=9.6551+0.26itr 0.1751 0.1266 0.4185 3.0852 3.6092 0.0745
款利率 (0.7081)(13.6352) (0.1369)(1.8998)
注:(1)回归方程下方括号中数值分别表示对应变量的标准误差和t检验值,α=0.05;(2)由于利率变动与经济增长率存在定的时滞,由图1可以粗略判断出中国的实际利率变动与经济增长率之间时滞在2年左右,本检验假定时滞为2年;(3)通货膨胀率为零售物价指数;
in的存续月份
年均名义利率=∑in×------------;实际存款利率=名义存款利率-通货膨胀率。
12
资料来源:1990—2000年《中国统计年鉴》和《中国金融年鉴》,下文中的表和图资料来源同。
由表1回归检验结果可知,中国经济增长率与实际存款利率之间的回归拟合效果明显理想于经济增长率与名义存款利率之间的回归拟合效果,中国经济增长率与实际存款利率之间存在着较为显著的正向相关,而与名义存款利率为负向相关,且相关性十分弱。回归结果同时也表明,每当实际利率提高一个百分点,中国的国民生产总值增长率则上升0.26％,这有力地支持了前文所述实际利率具有促进经济增长之“收入效应”的观点。
由于数据可获得性的原因,在此仅以居民储蓄余额增长率(S)为因变量,分别以一年期的名义存款利率(in)和实际存款利率(ir)为自变量,对中国1979—1999年存款利率与居民储蓄增长率之间相关性进行了线形回归检验,回归结果如表2所示:
由表2可知,中国的居民储蓄存款余额增长率与名义存款利率之间存在显著的正向相关,而与实际利率水平变动之间却为显著的负向相关,且居民储蓄存款余额增长率的名义存款利率弹性大大高于实际存款利率弹性,这表明中国居民并非真正的“经济理性”,尚存在一定程度上的“货币幻觉”。由此可知,中国的“储蓄效应”绝非麦金农和肖所主张的通过提高货币实际收益率而产生(见
表2 存款利率与居民储蓄余额增长率的回归分析
项目 回归方程 R2 R2adj R 标准 F值 Sig.-F
误差
自变量
名义存 S=19.7246+1.5749 in 0.2083 0.1666 0.4564 7.4810 4.9977 0.0376
款利率 (5.3812)(3.6654) (0.7045)(2.2356)
实际存 S=31.6855-0.6396 ir 0.1790 0.1358 -0.4231 7.6177 4.1439 0.0560
款利率 (1.6082)(18.8580) (0.3142)(-57)图1),而是中国政府所奉行的“金融约束”(Financia1 Restraint)政策所致。原因在于政府对金融的管制(尤其是对利率的管制)只能改变金融和储蓄资源的分配,而不能改变金融和储蓄资源的总量(贾春新,2000),即中国的“储蓄效应”不仅不代表着中国整个国民储蓄存款的总量同样是逐年攀升,同时也不是货币实际收益提高所引致的结果,其增长的背后却是由于中国政府的财政收入占GNP的比重逐年下降(见图2)所导致政府储蓄的减少以及由于中国资本市场尚不发达、金融资产品种少且替代性弱所造成的“强迫储蓄”。据世界银行专家统计,中国改革之前政府积累占全社会总积累的比重一直在70％以上,即使在1978年,社会总储蓄的96.7％来自于政府和国有企业(易纲,1996);但到了1995年政府储蓄只占社会总储蓄的15.2％,而居民储蓄存款余额却是逐年攀升,这表明中国“储蓄效应”绝非麦金农和肖所认为的是由于货币实际收益的提高而引致。
二、中国渐进式利率市场化进程的回顾及理论解释
由于正的实际利率具有收入效应和金融深化效应,因而利率市场化倍受各国政府的关注。但并非所有国家的利率市场化改革皆取得令人满意的预期结果,“经济发展的成功与否主要取决于发展中国家当局者的政策选择,因此许多发展中国家不适当的经济活动,归因于他们本身所推崇的经济政策”(麦金农,1997b)。综观世界各国的利率市场化进程可知,成功的利率市场化改革都是一个不断深化发展的动态过程,是在宏观机制和微观机制日趋成熟与完善的基础上而逐步形成的市场化利率机制。由于中国经济体制由传统的计划经济向社会主义市场经济过渡是一个长期的、渐进的过程,因此,中国的利率市场化进程也应是一个不断深化的循序渐进的过程。
(一)中国渐进式利率市场化进程的简短回顾
自1979年4月至今,中国人民银行对银行的存贷款利率总共进行了21次的调整,而在20世纪90年代就进行了14次调整。尤其在1996年以后,中国加快了利率市场化的改革步伐,建立了全国统一的银行间同业拆借市场,同年6月放开了同业拆借利率,并试行了部分国债发行利率的市场招投标制,实现了国债一级市场、二级市场的利率市场化。1997年6月,又建成了银行间债券市场,实现了银行间债券利率的市场化。1998年10月和1999年9月,中央银行两次扩大商业银行对中小企业贷款利率的浮动幅度。1999年7月,中央银行放开外资银行人民币借款利率,同年10月又进一步放开了保险公司5年以上、3000万元以上的存款利率,随后又对股票质押融资及其利率的确定在原则上放松了管制。2000年9月21日,放开了外币存贷款市场,实现了外币存贷款利率的市场化。目前仅有银行的贴现率和本币存贷款利率仍被央行严格管制。可见,中国已初步实现货币市场的利率市场化。与此同时,中国资本的一级、二级市场的价格已经完全放开,资本市场实现了利率市场化。
(二)金融约束理论—中国渐进式利率市场化模式的解释力
尽管麦金农和肖所描述的某些“金融抑制”现象仍普遍存在于中国现实之中,但中国渐进式利率市场化模式在促进中国经济发展和金融深化方面皆已取得了显著成就①,这种金融深化与金融抑制同时并存的现象是麦金农和肖的金融深化理论难以解释的。之所以出现金融抑制与金融深化同时并存现象,是因为中国政府一直奉行“金融约束”政策,始终没有真正放弃对存贷款利率的严格控制,尤其是对本币存贷款利率的控制,以此推进中国的金融深化与经济发展。
赫尔曼、穆尔多克和斯蒂格利茨(1997)认为,由于金融市场信息具有不完全性,金融自由化政策会导致市场失灵,所以实践中的金融自由化政策很难达到预期的政策目标。因此对发展中国家而言,由政府维持一种垄断性的金融制度安排即“金融约束”政策比竞争性的制度安排即“金融自由化”政策更有利于支持经济增长。因为“在金融抑制下,政府(通过将名义利率保持在远低于通货膨胀率水平)直接从民间攫取租金;而在金融约束情况下,政府(是通过一系列金融政策而将利率维持在低于竞争性均衡水平的正的实际利率)在民间部门创造租金”,而不是直接向民间部门提供补贴,从而为民间机构经营提供了有效的激励机制,推动了金融深化和经济增长。因此,金融约束政策是“一种比两种(即金融抑制政策和金融自由化政策)更有吸引力的模式”,政府的选择性干预政策是有助于而不是阻碍了金融深化。
“金融约束”政策即是指政府通过一系列的金融政策,将利率维持在低于竞争性均衡水平的正的实际利率,从而为民间机构(金融部门与企业)创造了租金机会(Rent Opportunities),而这种租金机会的激励机制则使民间部门具有长期经营的动力,通过“租金效应”(Rent Effect)②推动了一国金融深化和经济增长(见图3和图4)。在金融约束政策下,政府通过控制存款利率政策,使存款利率rd低于自由竞争条件下瓦尔拉均衡利率水平(ro),降低银行吸收存款成本,创造了可增加银行“特许权价值”(Franchise Value)的租金机会(rd-ro),为银行经营提供了有效的激励机制。这种特许权价值激励机制的安排,不仅使银行部门具有了长期经营的动力,发挥其掌握企业内部信息的优势,主动有效地监督企业,管理其贷款组合的风险,以降低贷款的道德风险而提高贷款质量;同时也激励银行积极以增设分支机构和吸纳新储户方式吸收存款(居民存款供给曲线由S下移至S’),推动了金融深化。与此同时,政府通过控制贷款利率政策,使贷款利率(rL)低于自由竞争条件下瓦尔拉均衡利率水平(ro),降低了企业融资成本,为企业部门创造租金机会(ro-rL),刺激了企业部门的贷款需求增加(企业贷款需求曲线由D上移至D’)及投资增长,从而促进了经济增长。
① 关于金融约束促进中国金融深化的论述可参阅龚浩成、戴国强(2000)。
② “租金效应”是指金融机构为将金融约束政策所提供的“租金机会”转变为现实租金而增设储蓄机构,以增强吸收储蓄存款能力的现象和企业部门为将其转变为现实租金而扩大贷款需求、增加投资的现象。
但是,如果在完全竞争存款市场条件下或存款工具的替代资产品种丰富的情况下,银行部门则难以得到任何“专属权保护”(Patent Protection),上述所讲的银行部门“特许权价值”的租金机会也就被大大削弱或完全消失,租金效应也就难以发生。因此,控制利率的金融约束政策若要发挥其金融深化的政策效应,则必须要有相应辅助性政策安排才能得以保证。由此他们提出了限制竞争、限制(信贷)资产替代及信贷配给等一系列辅助性政策以及实际利率水平为正、宏观经济环境稳定与可预期的、较低水平的通货膨胀率等前提条件,以确保金融约束政策得以顺利实施。
中国政府正是通过控制存贷款利率并辅之限制竞争与限制资产替代等一系列金融约束政策,为国有金融机构及国有企业创造了“特许权价值”的租金机会,维持了国有金融机构与国有企业的垄断地位。在金融约束政策下,国有银行为争夺由中央政府创造的租金机会竞相扩大其金融组织规模,从而加速了中国的金融深化①,但是这种人为割裂金融组织聚集程度与地区经济发展水平之间内在联系的金融机构扩张,其最终结果必然造成了整个国有银行体系组织规模臃肿、重复建设和金融资源低效率运行。
金融约束政策在某种程度上可以促进一国的金融深化(仅仅是量的金融深化,而非深层次的质的金融深化)。但中国金融约束政策的金融深化效应和经济增长效应是以制约着中小商业银行、非国有经济以及金融市场的快速发展来维持低效的国有经济部门垄断为代价的。由于中国政府长时期地实施金融约束政策,不仅严重地制约了中国金融市场及新兴商业银行的发展,使得中国信用关系扭曲、金融市场发展滞后以及大量的中小企业与居民被排斥在金融市场尤其是信贷市场之外,同时也降低长期处于垄断地位的国有金融机构以及新兴商业银行的竞争力。当金融约束政策的边际成本大于其边际效益时,即简单的金融组织规模扩张所获得的租金利润小于其扩张成本时,金融深化则由规模经济转向规模不经济,金融约束政策为金融自由化政策替代也就成为必然。否则,持久的金融约束则会演变为金融抑制,反而阻碍一国金融深化的深入。可见,金融约束政策只能是发展中国家金融深化进程中的一种过渡性政策,而非长久之策。
伴随着中国加入WTO进程的推进,中国的金融市场全面对外开放将是不争之实,那种企图依靠限制竞争政策及限制替代政策保护国有银行“特许权价值”和通过控制存贷利率政策为国有银行创造“租金机会”必将失去其市场基础和制度基础而不复存在,金融约束转向利率市场化或自由化也就成为历史的必然。但是,由于长期的利率管制,利率市场化初期,必然会出现利率水平的升高,甚至是利率的骤然上升,从而加重商业银行的风险,导致商业银行危机。②而新兴市场国家的利率自由化实践也证明了利率市场化初期必然会出现利率的骤升和银行危机。③因此,目前亟待研究的问题是如何为利率自由化创造良好的宏微观基础,以最小的代价实现中国利率自由化。
① 赫尔曼、穆尔多克和斯蒂格利茨(1997)认为,对发展中国家而言,金融深化的一个重要组成部分是建立一个储蓄机构网络以吸收存款,并作出进一步的投资把储户整合到正式的金融部门。因此,金融约束政策通过“租金效应”而实现金融深化。
② 黄金老(2001)认为,利率市场化初期,利率显著升高之后,会通过5个渠道从整体上加重商业银行体系的风险。
③ 翔实案例见温迪.多布尔、皮埃尔.雅凯(2000)。
三、中国利率市场化进程的宏微观约束
利率市场化的改革同时还需要其他改革措施与之相配套。为了确保非通货膨胀型的金融均衡,商品市场和资本自由化的相对速度、以及干预主义政策和内外贸易计划控制退出舞台的相对速度都要受到一定的限制,政府不能、也不该同时实现所有市场化措施(麦金农,1997a;Sebastian Ed-wards,1984)。利率市场化同样存在着一个“最优”次序问题,利率市场化的成功实施,必须具备与之相适应的宏微观基础,新兴市场国家的利率自由化实践已经充分证明这一观点。目前中国实施利率市场化政策尚存在着一定的约束,为此,必须消除或削弱这些约束,将其潜在的制度风险和市场风险尽可能地化解或降低。就目前中国具体国情而言,利率自由化改革尚存在以下约束:
(一)财政的约束
麦金农认为,上世纪70年代和80年代初的拉丁美洲南锥体三国(阿根廷、智利和乌拉圭)以及前东欧社会主义国家的金融自由化之所以导致银行恐慌、倒闭和严重的通货膨胀与产出下降,原因是这些国家未能恰当地实施足够的内部财政控制和货币控制,以确保干预主义政策安全地退出。故而麦金农认为,财政控制应优先于金融自由化,政府只有具有广泛的税收基础,才能筹措到足够的财政收入,才不至于被迫过度地发行国内基础货币(增加通货膨胀税收入)和依靠银行体系直接提供货币(增加存款准备税收人)以弥补财政赤字,才可能消灭财政赤字和维持价格稳定(麦金农,1997a)。因为高的通货膨胀以及价格的不稳定,会使得事后实现的实际利率变得难以确定,诱发商业银行出现严重的逆向选择和道德风险现象,进而导致银行恐慌与危机(Stiglitz and Weiss,1981),因此,内部价格水平的稳定是获得金融实际利率高增长而又不至于引起严重金融恐慌和崩溃等过度风险的一个必要条件(麦金农,1997a)。
自1978年经济体制改革以来,尽管中国的GNP始终保持着较高的增长率(见图1),但是财政收入占GNP的比重却呈逐年下降态势,由1978年的31.24％降至1999年的12.99％(见图2)。与此同时,中国的财政赤字也呈现逐年扩大态势,由1986年的82.9亿元快速增至1998年的922.3亿元,年均增速竟然高达69.95％。在财政收入占GNP的比重逐年递减而财政赤字又高速攀升之际,利率市场化将可能产生何种影响,我们从阿根廷、乌拉圭、智利等国家利率自由化实践就可略知一二。①可见,中国若在如此财政背景之下进行利率市场化,高通胀率、高利率、日益扩大的财政赤字、日趋沉重的政府债务利息负担以及政府向银行体系强制融资等问题也就难免。因此,当前必须解决的首要问题是如何实现财政收支均衡,否则,贸然的利率市场化只会让我们付出惨重的代价。
(二)银行风险的约束
由于利率管制使存贷款利率水平低于自由竞争条件下的瓦尔拉斯均衡利率水平,利率市场化之后利率的回升也就成为必然。但在有的国家如阿根廷、智利、乌拉圭、墨西哥等国,利率市场化却引发了异常的高利率,②究其原因,与这些国家的宏观经济与价格水平极不稳定是密不可分的。当宏观经济与价格水平极不稳定时,伴随着通胀率和名义利率的上升,事后方可实现的实际利率则变得难以确定,从而诱发银行产生严重的逆向选择和道德风险,激发他们将利率定在更高、更具风险的水平上,异常高的名义利率也就难免(麦金农,1997a),进而诱发银行危机和金融危机。
① 阿根廷在1977至1978年取消最高利率管制,年均实际利率由1982年的5.1％上升至1980年的31.2％,1981至1983年通胀率平均每年以250％的速度上升;1982年被迫停止市场开放措施,对存款利率进行了管制;1987年再度实施私有化和放松管制措施,而1990年的通胀率高达2314％(多布森、雅凯,2000)。智利则是在对财政保持适度控制的基础上实施宏观经济稳定和自由化进程,1974年初取消了最高利率规定,并在次年放松了对商业银行的控制,通胀率由1973年底的600％降至1976年的170％,再降至1981年10％以下,随后再度上升,比索实际存款月利率由1976年的8.6％上升至1982年22.4％(麦金农,1997a)。
② 详见温迪.多布森、皮埃尔,雅凯(2000)。
就中国目前的财政收支状况,利率市场化必然会引发宏观经济与物价水平的不稳定,而高通胀率和高名义存款利率则会加剧银行风险,引发银行危机及金融危机。再者,中国商业银行尚未建立合理的公司治理结构,国有商业银行尚未解决委托人一代理人问题,在如此情形之下进行利率市场化改革,必然会诱发更为严重的逆向选择和道德风险。此外,中国商业银行还普遍存在着资本充足率低下问题,国有商业银行还存在着较高比例的不良资产,利率市场化所引发的异常高利率则会使原本潜在的银企信用风险显现化,加剧金融的不稳定性。所以,中国商业银行必须加快建立科学的公司治理结构和内控机制,同时也应加速国有银行的股份制改造,适度地剥离其不良资产,化解潜在的银企信用风险。
(三)投资需求和消费需求的约束
目前我国通过资本市场进行融资的企业数量和融资规模都十分有限,①绝大多数国有和非国有经济及个人对银行信用的依赖度都比较高。而我国国有和非国有经济的信用需求又一直都比较旺盛,信贷的利率弹性低下。因此,若在财政没有得到适度控制情形之下进行利率完全市场化改革,其所引致的高通胀率和高名义利率必将对中国的投资需求和消费需求产生消极影响。
首先,高名义利率一方面会诱发更为严重的商业银行的逆向选择和道德风险,刺激银行从事高风险投资,降低了稳健投资企业的信用可获得性,另一方面也会刺激借款企业过度涉足于高风险性的投资动机,加重了企业的道德风险,恶化银企信用关系,诱发银企信用危机,降低企业的信用可获得性,企业有效投资需求缩减也就不可避免;其次,高通胀率和高名义利率不仅加重了企业债务的利息负担和投资成本,从而导致企业的有效投资需求下降和实际投资规模的相对缩减。可见,利率市场化初期必将导致投资需求和投资规模的严重减少,那种认为利率市场化不会缩减投资规模的观点还有待进一步商榷。②
同样,利率市场化所引致的高通胀率和高名义利率也会对居民消费需求产生严重的消极影响。首先,高通胀率不仅使得等量消费支出的消费规模相对缩减,同时还将加剧居民未来收入的不确定性,而未来收入和支出不确定性的增强必然加剧居民的悲观预期和预防性储蓄心理,消费需求必然有所下降;其次,由于中国居民储蓄余额增长率与名义利率成正向相关,其名义利率弹性为1.5749,因而高名义利率必将引致居民储蓄的快速增长,消费需求下降也就不可避免o
① 据统计,1999年,境内外资本市场筹资总额占金融机构贷款增加总额的8.7％;2000年,境内外资本市场筹资总额为3249亿元,境内外资本市场筹资总额占金融机构贷款增加总额的25％。
②详见黄金老(2000,2001)。
四、结论与建议
中国的金融约束政策在维系金融体系稳定、促进经济发展和金融深化等方面曾取得令世人瞩目的成就,但利率管制的金融约束政策也付出了一定代价。随着中国加入WTO的临近和中国金融市场的进一步开放,金融约束政策已经失去了其生存的宏微观环境,利率完全市场化已不容置疑地摆在我们的面前。然而,中国目前实施利率完全市场化仍然存在着众多约束,主要为财政赤字逐年扩大、商业银行的资本充足率不足、公司治理结构不科学和内控机制不健全、国有商业银行的产权制度改革滞后和不良资产比例过高,企业融资渠道狭窄以及社会保障体系不健全等。解除利率市场化约束的对策就在其约束之中,只有解除上述约束,中国利率完全市场化改革方可稳健地进行。
为此,当前必须做好以下几方面工作:第一,精简政府机构,缩减财政支出,提高财政支出效率;同时也应加速税制改革,扩大税收基础,重新确定中央与地方的财政收入的分配比例,加大执法力度,严惩逃税、漏税、避税等违法行为,力争财政收支平衡;第二,加速中国商业银行的公司治理结构和内控机制的建设,加快国有银行的股份制改造,合理地剥离国有银行制度性、政策性的不良资产,加大金融监管力度,提高商业银行的资本充足率;第三,改革公司上市制度,实行登记上市,减少监管机构的寻租行为,拓展企业融资渠道;同时应加大资本市场的监管力度,规范上市公司的信息披露制度,降低上市公司的道德风险,保护众多中小投资者的合法权利;第四,建立与健全社会保障体系,降低居民悲观预期心理和预防性储蓄心理,拉动社会消费需求。
参考文献
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(上海财经大学金融学院 200083)
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关键词:利率管制 利率市场化 金融约束 金融深化
利率市场化即为利率自由化,当一国利率水平及其结构主要由市场供求以及经济活动中的风险程度、通货膨胀程度、经济性质等市场因素共同决定时,即实现了利率市场化。在市场经济条件下,利率作为资金的价格信号,其水平的高低反映出资金稀缺程度,通过利率水平的变动可以实现国民收入再分配和宏观经济的调控,因而利率政策已成为政府调控宏观经济运行的重要政策之一。在中国即将加入WTO和金融市场即将全面开放之际,积极开展中国利率市场化问题的理论研究与实践探讨则显得尤为重要与迫切。
一、实际利率与经济增长的关系
(一)国外的理论与实证研究
利率市场化是一国金融深化重要的质的标志。美国经济学家麦金农(1997a)和肖(1988)在研究发展中国家的金融抑制与金融深化问题时指出,政府规定名义利率上限所引致的金融抑制,减少了资金积累,降低了实际经济增长和金融体制的实际规模,使技术选择不利于劳动密集型的经济行为,从而导致质量低下的资本密集型投资,因此,政府应实施金融自由化政策,使实际利率为正。他们认为,在发展中国家,由于货币与实物资本在很大范围内是一种“互补关系”,而非传统理论所认为的“替代关系”,实际利率在一定程度上与储蓄及投资为正向相关,所以伴随着实际利率的提高,通过“储蓄效应”,“渠道效应”引致实物资本生产率提高的“收入效应”。
麦金农和肖的上述观点引起了众多经济学家的强烈关注和浓厚兴趣,近年来越来越多的发展中国家的实证研究已充分证明其观点的正确性。实证研究表明:(1)“实际存款利率向着其竞争性的相对于市场均衡水平每提高一个百分点,都和半个百分点经济增长率提高相联系”(Maxwell Fry,1989);(2)实际存款利率增加一个百分点,可以刺激储蓄,转而使经济增长上升0.2％-0.25％;(3)20世纪70年代在实际利率低于-5％的国家,其经济增长率比保持正实际利率的国家平均低1.4％(Alan H.Gelb,1989)。可见,利率市场化对于一国经济发展和金融深化是尤为重要的,其重要性正如麦金农所言:“较高的实际存款利率通过投资效率的提高而产生的影响,比通过投资或储蓄占GDP份额的增长所产生的影响更大”,“为促进经济增长,一点一滴地降低通货膨胀率,提高实际利率,比简单地提高名义利率以抵消不断上升的通货膨胀更有效”(麦金农,1997b)。
(二)中国的实证分析
自1978年中国渐进式经济及金融体制改革以来,居民储蓄余额增长率呈逐年攀升态势,国民经济也始终保持着一个较高水平的增长率(见图1)。在经济增长与金融深化过程中,中国的名义利率和实际利率与储蓄增长及经济增长之间的相关性如何?是否存在麦金农和肖认为的因货币实际收益率提高而引致的“储蓄效应”和“收入效应”?为此,有必要作进一步的考察与研究。在此以经济增长率(Y)为因变量,以一年期的名义存款利率(in)和实际存款利率(ir)为自变量,对中国1979—1999年存款利率与经济增长之间的相关性进行了线形回归检验,结果如表1所示:
表1 存款利率与经济增长率的回归分析
项目 回归方程 R2 R2adj R 标准 F值 Sig.-F
误差
自变量
名义存 Yt+2=8.7452-0.1244itn 0.0068 -0.0516 0.0826 3.3854 0.1168 0.7368
款利率 (2.8828)(3.0340) (0.3640)(0.3417)
实际存 Yt+2=9.6551+0.26itr 0.1751 0.1266 0.4185 3.0852 3.6092 0.0745
款利率 (0.7081)(13.6352) (0.1369)(1.8998)
注:(1)回归方程下方括号中数值分别表示对应变量的标准误差和t检验值,α=0.05;(2)由于利率变动与经济增长率存在定的时滞,由图1可以粗略判断出中国的实际利率变动与经济增长率之间时滞在2年左右,本检验假定时滞为2年;(3)通货膨胀率为零售物价指数;
in的存续月份
年均名义利率=∑in×------------;实际存款利率=名义存款利率-通货膨胀率。
12
资料来源:1990—2000年《中国统计年鉴》和《中国金融年鉴》,下文中的表和图资料来源同。
由表1回归检验结果可知,中国经济增长率与实际存款利率之间的回归拟合效果明显理想于经济增长率与名义存款利率之间的回归拟合效果,中国经济增长率与实际存款利率之间存在着较为显著的正向相关,而与名义存款利率为负向相关,且相关性十分弱。回归结果同时也表明,每当实际利率提高一个百分点,中国的国民生产总值增长率则上升0.26％,这有力地支持了前文所述实际利率具有促进经济增长之“收入效应”的观点。
由于数据可获得性的原因,在此仅以居民储蓄余额增长率(S)为因变量,分别以一年期的名义存款利率(in)和实际存款利率(ir)为自变量,对中国1979—1999年存款利率与居民储蓄增长率之间相关性进行了线形回归检验,回归结果如表2所示:
由表2可知,中国的居民储蓄存款余额增长率与名义存款利率之间存在显著的正向相关,而与实际利率水平变动之间却为显著的负向相关,且居民储蓄存款余额增长率的名义存款利率弹性大大高于实际存款利率弹性,这表明中国居民并非真正的“经济理性”,尚存在一定程度上的“货币幻觉”。由此可知,中国的“储蓄效应”绝非麦金农和肖所主张的通过提高货币实际收益率而产生(见
表2 存款利率与居民储蓄余额增长率的回归分析
项目 回归方程 R2 R2adj R 标准 F值 Sig.-F
误差
自变量
名义存 S=19.7246+1.5749 in 0.2083 0.1666 0.4564 7.4810 4.9977 0.0376
款利率 (5.3812)(3.6654) (0.7045)(2.2356)
实际存 S=31.6855-0.6396 ir 0.1790 0.1358 -0.4231 7.6177 4.1439 0.0560
款利率 (1.6082)(18.8580) (0.3142)(-57)图1),而是中国政府所奉行的“金融约束”(Financia1 Restraint)政策所致。原因在于政府对金融的管制(尤其是对利率的管制)只能改变金融和储蓄资源的分配,而不能改变金融和储蓄资源的总量(贾春新,2000),即中国的“储蓄效应”不仅不代表着中国整个国民储蓄存款的总量同样是逐年攀升,同时也不是货币实际收益提高所引致的结果,其增长的背后却是由于中国政府的财政收入占GNP的比重逐年下降(见图2)所导致政府储蓄的减少以及由于中国资本市场尚不发达、金融资产品种少且替代性弱所造成的“强迫储蓄”。据世界银行专家统计,中国改革之前政府积累占全社会总积累的比重一直在70％以上,即使在1978年,社会总储蓄的96.7％来自于政府和国有企业(易纲,1996);但到了1995年政府储蓄只占社会总储蓄的15.2％,而居民储蓄存款余额却是逐年攀升,这表明中国“储蓄效应”绝非麦金农和肖所认为的是由于货币实际收益的提高而引致。
二、中国渐进式利率市场化进程的回顾及理论解释
由于正的实际利率具有收入效应和金融深化效应,因而利率市场化倍受各国政府的关注。但并非所有国家的利率市场化改革皆取得令人满意的预期结果,“经济发展的成功与否主要取决于发展中国家当局者的政策选择,因此许多发展中国家不适当的经济活动,归因于他们本身所推崇的经济政策”(麦金农,1997b)。综观世界各国的利率市场化进程可知,成功的利率市场化改革都是一个不断深化发展的动态过程,是在宏观机制和微观机制日趋成熟与完善的基础上而逐步形成的市场化利率机制。由于中国经济体制由传统的计划经济向社会主义市场经济过渡是一个长期的、渐进的过程,因此,中国的利率市场化进程也应是一个不断深化的循序渐进的过程。
(一)中国渐进式利率市场化进程的简短回顾
自1979年4月至今,中国人民银行对银行的存贷款利率总共进行了21次的调整,而在20世纪90年代就进行了14次调整。尤其在1996年以后,中国加快了利率市场化的改革步伐,建立了全国统一的银行间同业拆借市场,同年6月放开了同业拆借利率,并试行了部分国债发行利率的市场招投标制,实现了国债一级市场、二级市场的利率市场化。1997年6月,又建成了银行间债券市场,实现了银行间债券利率的市场化。1998年10月和1999年9月,中央银行两次扩大商业银行对中小企业贷款利率的浮动幅度。1999年7月,中央银行放开外资银行人民币借款利率,同年10月又进一步放开了保险公司5年以上、3000万元以上的存款利率,随后又对股票质押融资及其利率的确定在原则上放松了管制。2000年9月21日,放开了外币存贷款市场,实现了外币存贷款利率的市场化。目前仅有银行的贴现率和本币存贷款利率仍被央行严格管制。可见,中国已初步实现货币市场的利率市场化。与此同时,中国资本的一级、二级市场的价格已经完全放开,资本市场实现了利率市场化。
(二)金融约束理论—中国渐进式利率市场化模式的解释力
尽管麦金农和肖所描述的某些“金融抑制”现象仍普遍存在于中国现实之中,但中国渐进式利率市场化模式在促进中国经济发展和金融深化方面皆已取得了显著成就①,这种金融深化与金融抑制同时并存的现象是麦金农和肖的金融深化理论难以解释的。之所以出现金融抑制与金融深化同时并存现象,是因为中国政府一直奉行“金融约束”政策,始终没有真正放弃对存贷款利率的严格控制,尤其是对本币存贷款利率的控制,以此推进中国的金融深化与经济发展。
赫尔曼、穆尔多克和斯蒂格利茨(1997)认为,由于金融市场信息具有不完全性,金融自由化政策会导致市场失灵,所以实践中的金融自由化政策很难达到预期的政策目标。因此对发展中国家而言,由政府维持一种垄断性的金融制度安排即“金融约束”政策比竞争性的制度安排即“金融自由化”政策更有利于支持经济增长。因为“在金融抑制下,政府(通过将名义利率保持在远低于通货膨胀率水平)直接从民间攫取租金;而在金融约束情况下,政府(是通过一系列金融政策而将利率维持在低于竞争性均衡水平的正的实际利率)在民间部门创造租金”,而不是直接向民间部门提供补贴,从而为民间机构经营提供了有效的激励机制,推动了金融深化和经济增长。因此,金融约束政策是“一种比两种(即金融抑制政策和金融自由化政策)更有吸引力的模式”,政府的选择性干预政策是有助于而不是阻碍了金融深化。
“金融约束”政策即是指政府通过一系列的金融政策,将利率维持在低于竞争性均衡水平的正的实际利率,从而为民间机构(金融部门与企业)创造了租金机会(Rent Opportunities),而这种租金机会的激励机制则使民间部门具有长期经营的动力,通过“租金效应”(Rent Effect)②推动了一国金融深化和经济增长(见图3和图4)。在金融约束政策下,政府通过控制存款利率政策,使存款利率rd低于自由竞争条件下瓦尔拉均衡利率水平(ro),降低银行吸收存款成本,创造了可增加银行“特许权价值”(Franchise Value)的租金机会(rd-ro),为银行经营提供了有效的激励机制。这种特许权价值激励机制的安排,不仅使银行部门具有了长期经营的动力,发挥其掌握企业内部信息的优势,主动有效地监督企业,管理其贷款组合的风险,以降低贷款的道德风险而提高贷款质量;同时也激励银行积极以增设分支机构和吸纳新储户方式吸收存款(居民存款供给曲线由S下移至S’),推动了金融深化。与此同时,政府通过控制贷款利率政策,使贷款利率(rL)低于自由竞争条件下瓦尔拉均衡利率水平(ro),降低了企业融资成本,为企业部门创造租金机会(ro-rL),刺激了企业部门的贷款需求增加(企业贷款需求曲线由D上移至D’)及投资增长,从而促进了经济增长。
① 关于金融约束促进中国金融深化的论述可参阅龚浩成、戴国强(2000)。
② “租金效应”是指金融机构为将金融约束政策所提供的“租金机会”转变为现实租金而增设储蓄机构,以增强吸收储蓄存款能力的现象和企业部门为将其转变为现实租金而扩大贷款需求、增加投资的现象。
但是,如果在完全竞争存款市场条件下或存款工具的替代资产品种丰富的情况下,银行部门则难以得到任何“专属权保护”(Patent Protection),上述所讲的银行部门“特许权价值”的租金机会也就被大大削弱或完全消失,租金效应也就难以发生。因此,控制利率的金融约束政策若要发挥其金融深化的政策效应,则必须要有相应辅助性政策安排才能得以保证。由此他们提出了限制竞争、限制(信贷)资产替代及信贷配给等一系列辅助性政策以及实际利率水平为正、宏观经济环境稳定与可预期的、较低水平的通货膨胀率等前提条件,以确保金融约束政策得以顺利实施。
中国政府正是通过控制存贷款利率并辅之限制竞争与限制资产替代等一系列金融约束政策,为国有金融机构及国有企业创造了“特许权价值”的租金机会,维持了国有金融机构与国有企业的垄断地位。在金融约束政策下,国有银行为争夺由中央政府创造的租金机会竞相扩大其金融组织规模,从而加速了中国的金融深化①,但是这种人为割裂金融组织聚集程度与地区经济发展水平之间内在联系的金融机构扩张,其最终结果必然造成了整个国有银行体系组织规模臃肿、重复建设和金融资源低效率运行。
金融约束政策在某种程度上可以促进一国的金融深化(仅仅是量的金融深化,而非深层次的质的金融深化)。但中国金融约束政策的金融深化效应和经济增长效应是以制约着中小商业银行、非国有经济以及金融市场的快速发展来维持低效的国有经济部门垄断为代价的。由于中国政府长时期地实施金融约束政策,不仅严重地制约了中国金融市场及新兴商业银行的发展,使得中国信用关系扭曲、金融市场发展滞后以及大量的中小企业与居民被排斥在金融市场尤其是信贷市场之外,同时也降低长期处于垄断地位的国有金融机构以及新兴商业银行的竞争力。当金融约束政策的边际成本大于其边际效益时,即简单的金融组织规模扩张所获得的租金利润小于其扩张成本时,金融深化则由规模经济转向规模不经济,金融约束政策为金融自由化政策替代也就成为必然。否则,持久的金融约束则会演变为金融抑制,反而阻碍一国金融深化的深入。可见,金融约束政策只能是发展中国家金融深化进程中的一种过渡性政策,而非长久之策。
伴随着中国加入WTO进程的推进,中国的金融市场全面对外开放将是不争之实,那种企图依靠限制竞争政策及限制替代政策保护国有银行“特许权价值”和通过控制存贷利率政策为国有银行创造“租金机会”必将失去其市场基础和制度基础而不复存在,金融约束转向利率市场化或自由化也就成为历史的必然。但是,由于长期的利率管制,利率市场化初期,必然会出现利率水平的升高,甚至是利率的骤然上升,从而加重商业银行的风险,导致商业银行危机。②而新兴市场国家的利率自由化实践也证明了利率市场化初期必然会出现利率的骤升和银行危机。③因此,目前亟待研究的问题是如何为利率自由化创造良好的宏微观基础,以最小的代价实现中国利率自由化。
① 赫尔曼、穆尔多克和斯蒂格利茨(1997)认为,对发展中国家而言,金融深化的一个重要组成部分是建立一个储蓄机构网络以吸收存款,并作出进一步的投资把储户整合到正式的金融部门。因此,金融约束政策通过“租金效应”而实现金融深化。
② 黄金老(2001)认为,利率市场化初期,利率显著升高之后,会通过5个渠道从整体上加重商业银行体系的风险。
③ 翔实案例见温迪.多布尔、皮埃尔.雅凯(2000)。
三、中国利率市场化进程的宏微观约束
利率市场化的改革同时还需要其他改革措施与之相配套。为了确保非通货膨胀型的金融均衡,商品市场和资本自由化的相对速度、以及干预主义政策和内外贸易计划控制退出舞台的相对速度都要受到一定的限制,政府不能、也不该同时实现所有市场化措施(麦金农,1997a;Sebastian Ed-wards,1984)。利率市场化同样存在着一个“最优”次序问题,利率市场化的成功实施,必须具备与之相适应的宏微观基础,新兴市场国家的利率自由化实践已经充分证明这一观点。目前中国实施利率市场化政策尚存在着一定的约束,为此,必须消除或削弱这些约束,将其潜在的制度风险和市场风险尽可能地化解或降低。就目前中国具体国情而言,利率自由化改革尚存在以下约束:
(一)财政的约束
麦金农认为,上世纪70年代和80年代初的拉丁美洲南锥体三国(阿根廷、智利和乌拉圭)以及前东欧社会主义国家的金融自由化之所以导致银行恐慌、倒闭和严重的通货膨胀与产出下降,原因是这些国家未能恰当地实施足够的内部财政控制和货币控制,以确保干预主义政策安全地退出。故而麦金农认为,财政控制应优先于金融自由化,政府只有具有广泛的税收基础,才能筹措到足够的财政收入,才不至于被迫过度地发行国内基础货币(增加通货膨胀税收入)和依靠银行体系直接提供货币(增加存款准备税收人)以弥补财政赤字,才可能消灭财政赤字和维持价格稳定(麦金农,1997a)。因为高的通货膨胀以及价格的不稳定,会使得事后实现的实际利率变得难以确定,诱发商业银行出现严重的逆向选择和道德风险现象,进而导致银行恐慌与危机(Stiglitz and Weiss,1981),因此,内部价格水平的稳定是获得金融实际利率高增长而又不至于引起严重金融恐慌和崩溃等过度风险的一个必要条件(麦金农,1997a)。
自1978年经济体制改革以来,尽管中国的GNP始终保持着较高的增长率(见图1),但是财政收入占GNP的比重却呈逐年下降态势,由1978年的31.24％降至1999年的12.99％(见图2)。与此同时,中国的财政赤字也呈现逐年扩大态势,由1986年的82.9亿元快速增至1998年的922.3亿元,年均增速竟然高达69.95％。在财政收入占GNP的比重逐年递减而财政赤字又高速攀升之际,利率市场化将可能产生何种影响,我们从阿根廷、乌拉圭、智利等国家利率自由化实践就可略知一二。①可见,中国若在如此财政背景之下进行利率市场化,高通胀率、高利率、日益扩大的财政赤字、日趋沉重的政府债务利息负担以及政府向银行体系强制融资等问题也就难免。因此,当前必须解决的首要问题是如何实现财政收支均衡,否则,贸然的利率市场化只会让我们付出惨重的代价。
(二)银行风险的约束
由于利率管制使存贷款利率水平低于自由竞争条件下的瓦尔拉斯均衡利率水平,利率市场化之后利率的回升也就成为必然。但在有的国家如阿根廷、智利、乌拉圭、墨西哥等国,利率市场化却引发了异常的高利率,②究其原因,与这些国家的宏观经济与价格水平极不稳定是密不可分的。当宏观经济与价格水平极不稳定时,伴随着通胀率和名义利率的上升,事后方可实现的实际利率则变得难以确定,从而诱发银行产生严重的逆向选择和道德风险,激发他们将利率定在更高、更具风险的水平上,异常高的名义利率也就难免(麦金农,1997a),进而诱发银行危机和金融危机。
① 阿根廷在1977至1978年取消最高利率管制,年均实际利率由1982年的5.1％上升至1980年的31.2％,1981至1983年通胀率平均每年以250％的速度上升;1982年被迫停止市场开放措施,对存款利率进行了管制;1987年再度实施私有化和放松管制措施,而1990年的通胀率高达2314％(多布森、雅凯,2000)。智利则是在对财政保持适度控制的基础上实施宏观经济稳定和自由化进程,1974年初取消了最高利率规定,并在次年放松了对商业银行的控制,通胀率由1973年底的600％降至1976年的170％,再降至1981年10％以下,随后再度上升,比索实际存款月利率由1976年的8.6％上升至1982年22.4％(麦金农,1997a)。
② 详见温迪.多布森、皮埃尔,雅凯(2000)。
就中国目前的财政收支状况,利率市场化必然会引发宏观经济与物价水平的不稳定,而高通胀率和高名义存款利率则会加剧银行风险,引发银行危机及金融危机。再者,中国商业银行尚未建立合理的公司治理结构,国有商业银行尚未解决委托人一代理人问题,在如此情形之下进行利率市场化改革,必然会诱发更为严重的逆向选择和道德风险。此外,中国商业银行还普遍存在着资本充足率低下问题,国有商业银行还存在着较高比例的不良资产,利率市场化所引发的异常高利率则会使原本潜在的银企信用风险显现化,加剧金融的不稳定性。所以,中国商业银行必须加快建立科学的公司治理结构和内控机制,同时也应加速国有银行的股份制改造,适度地剥离其不良资产,化解潜在的银企信用风险。
(三)投资需求和消费需求的约束
目前我国通过资本市场进行融资的企业数量和融资规模都十分有限,①绝大多数国有和非国有经济及个人对银行信用的依赖度都比较高。而我国国有和非国有经济的信用需求又一直都比较旺盛,信贷的利率弹性低下。因此,若在财政没有得到适度控制情形之下进行利率完全市场化改革,其所引致的高通胀率和高名义利率必将对中国的投资需求和消费需求产生消极影响。
首先,高名义利率一方面会诱发更为严重的商业银行的逆向选择和道德风险,刺激银行从事高风险投资,降低了稳健投资企业的信用可获得性,另一方面也会刺激借款企业过度涉足于高风险性的投资动机,加重了企业的道德风险,恶化银企信用关系,诱发银企信用危机,降低企业的信用可获得性,企业有效投资需求缩减也就不可避免;其次,高通胀率和高名义利率不仅加重了企业债务的利息负担和投资成本,从而导致企业的有效投资需求下降和实际投资规模的相对缩减。可见,利率市场化初期必将导致投资需求和投资规模的严重减少,那种认为利率市场化不会缩减投资规模的观点还有待进一步商榷。②
同样,利率市场化所引致的高通胀率和高名义利率也会对居民消费需求产生严重的消极影响。首先,高通胀率不仅使得等量消费支出的消费规模相对缩减,同时还将加剧居民未来收入的不确定性,而未来收入和支出不确定性的增强必然加剧居民的悲观预期和预防性储蓄心理,消费需求必然有所下降;其次,由于中国居民储蓄余额增长率与名义利率成正向相关,其名义利率弹性为1.5749,因而高名义利率必将引致居民储蓄的快速增长,消费需求下降也就不可避免o
① 据统计,1999年,境内外资本市场筹资总额占金融机构贷款增加总额的8.7％;2000年,境内外资本市场筹资总额为3249亿元,境内外资本市场筹资总额占金融机构贷款增加总额的25％。
②详见黄金老(2000,2001)。
四、结论与建议
中国的金融约束政策在维系金融体系稳定、促进经济发展和金融深化等方面曾取得令世人瞩目的成就,但利率管制的金融约束政策也付出了一定代价。随着中国加入WTO的临近和中国金融市场的进一步开放,金融约束政策已经失去了其生存的宏微观环境,利率完全市场化已不容置疑地摆在我们的面前。然而,中国目前实施利率完全市场化仍然存在着众多约束,主要为财政赤字逐年扩大、商业银行的资本充足率不足、公司治理结构不科学和内控机制不健全、国有商业银行的产权制度改革滞后和不良资产比例过高,企业融资渠道狭窄以及社会保障体系不健全等。解除利率市场化约束的对策就在其约束之中,只有解除上述约束,中国利率完全市场化改革方可稳健地进行。
为此,当前必须做好以下几方面工作:第一,精简政府机构,缩减财政支出,提高财政支出效率;同时也应加速税制改革,扩大税收基础,重新确定中央与地方的财政收入的分配比例,加大执法力度,严惩逃税、漏税、避税等违法行为,力争财政收支平衡;第二,加速中国商业银行的公司治理结构和内控机制的建设,加快国有银行的股份制改造,合理地剥离国有银行制度性、政策性的不良资产,加大金融监管力度,提高商业银行的资本充足率;第三,改革公司上市制度,实行登记上市,减少监管机构的寻租行为,拓展企业融资渠道;同时应加大资本市场的监管力度,规范上市公司的信息披露制度,降低上市公司的道德风险,保护众多中小投资者的合法权利;第四,建立与健全社会保障体系,降低居民悲观预期心理和预防性储蓄心理,拉动社会消费需求。
参考文献
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