信托制PE基金的管理
一、以契约为基础的管理
信托制私募股权基金，作为一种典型的契约型私募股权基金，是以信托法律关系为核心构建的私募股权投资基金。
(一)一般信托管理特点
1．所有权与受益权分离。委托人一旦委托，受托人即享有受托财产的所有权，受益人享有受托财产经营产生的效益，受托人可以像真正的财产所有人一样经营管理财产，但是其必须将经营财产产生的利益在一定条件下交给受益人。
2．信托财产具有独立性。信托关系建立后，信托财产就取得了独立性，既与委托人（投资人）的财产相区别，也与受托人（信托公司）的财产相区别，信托财产在受托人破产时不能作为破产财产进行清算，也不能作为受托人财产抵偿债务，不同委托人的财产或者同一委托人的不同财产之间也存在独立性。信托财产独立性这一特点是其他组织模式不具备的，可以保证投资者的财产权益不受侵犯。
3．有限责任。受托人以信托财产为限对受益人负有限清偿责任，信托财产有损失的，在信托终止时，受托人只将剩余财产交给受益人即可。受托人因信托事务处理而对外发生的债务只以信托财产为限负有限清偿责任，债权人无权追溯受托人的其他财产。
4．信托管理的连续性。信托一经设立，委托人除事先保留撤销权外不得废止、撤销信托；受托人接受信托后，不得随意辞任；信托的存续不因受托人一方的更迭而中断。
(二)信托制私募股权基金管理特点
1．一定的组织治理结构。信托制私募股权投资基金从本质上来说是一种契约式法律关系，本身不是一种法律实体，不具备法人资格，但是却有一定的治理结构。信托制私募股权基金内设有受益人大会制度和投资决策委员会，前者相当于公司里的股东会，后者相当于董事会。
2．严格的授信制度。信托制私募股权基金的组织机构虽然不像公司制或合伙制那么紧密，但是其必须严格依照信托契约行使职责，否则将承担相应的法律责任。
3．所有权和经营权同时转让。公司制和有限合伙制PE的典型特点是所有权与经营权分离，投资者享有基金财产的所有权，基金管理人拥有对基金财产的经营管理权。而对信托制PE来说，信托合同一经签订，基金财产的所有权和经营权随即全部转移给受托人。基金管理人集所有权与经营管理权于一身，基金投资者既无法利用公司的法人治理结构对其进行控制，又不能像有限合伙制度中规定普通合伙人对基金负有无限责任来约束普通合伙人，需要国家金融监管部门的外部监管。
二、信托制PE的法律关系
(一)双层法律关系
在信托制私募股权基金中，存在双层法律关系。投资者作为委托人，将资产转移给基金管理人管理，这是第一层次的信托关系，基金管理人是受托人，投资者既是委托人，又是受益人，是一种自益信托。同时为便于操作，基金管理人将募集到的信托基金又转移给托管人进行托管，这形成第二层次的委托关系，其中，基金管理人是委托人，托管人是受托人，托管人负责执行基金管理人的投资指令、监督管理人的投资行为，基金的使用必须通过保管人进行，这对管理人构成了一定的约束。
(二)责任承担方式
如前所述，信托制PE的所有权和经营权都集中于信托公司身上，投资者不直接参与基金的经营管理。委托人按信托合同将财产交给受托人后，受托人以信托财产对目标公司投资。由于信托制PE不具备投资主体的地位，因此，在对目标公司进行投资时，不能以其自身名义成为被投资公司的股东，只能以信托公司名义持股并行使股东权利。
1．对目标公司的债权人而言，受托人享受股东有限责任保护，以其对目标公司的出资即信托财产为限承担有限责任；
2．在信托制私募股权基金内部，受托人和托管人通常都不出资，只分别负有善意的经营管理和保管监督的义务，对基金的亏损和债务不承担责任，而只对违反信托合同的行为和重大工作失误负有过错责任；
3．投资人作为信托计划的委托人以其出资为限承担责任，并且由于信托财产的独立性，委托人、受托人及托管人的债务关系都与之隔绝。
(三)信托制PE运作模式和流程
信托制PE一般按照先“筹资”后“投资”的流程进行操作，其基本运作流程为：
1．信托公司作为受托人，以信托合同为基础、通过信托平台募集资金和设立基金，并发行基金凭证；
2．投资人作为委托人，购买基金凭证，并将财产委托给受托人管理。信托合同一经签订，基金财产的所有权和经营权随即全部转移给受托人；
3．基金保管人（往往是第三方监管银行）对基金财产行使保管权和监督权，并办理投资运作的具体清算交收业务；
4．受托人以自己的名义管理基金财产，聘请投资顾问就筛选项目、项目投资决策提供专业咨询意见，并在确定投资目标后向受资公司进行投资，并参与目标公司经营管理；
5．项目退出后，信托受益人即委托人根据信托合同享受委托收益或承担风险。
集合信托资金计划一般在设立之初就已经有了投资目标、投资项目或投资范围，并在信托计划说明书中明确说明。如果信托计划已经确定了投资目标或项目，则由受托人（即信托公司）将信托集合资金用于其中；如果信托计划仅仅确定了投资范围，则由投资顾问寻找符合投资范围的投资项目。在由投资顾问寻找投资项目的过程中，投资顾问会先进行投资决策，并向受托人提供拟投资交易的计划书。接下来，受托人会对交易计划书进行审核，若认为交易计划书所确定的信托财产运用范围和投资比例符合信托计划规定，受托人会按照交易计划书所载内容进行投资操作；若认为交易计划书所确定的信托财产运用范围和投资比例不符合信托计划规定，受托人可以提出交易计划修改建议书，对交易计划书中不符合规定的部分进行修改，使交易计划书符合规定，并在经投资顾问确认后，按照交易计划修改建议书所载内容进行投资操作。
三、信托制PE主要管理内容
由于信托制PE实质上是信托公司发行的集合资产信托计划，属于金融产品，因此，信托制PE的运作和管理会受到更为严格的金融监管，其安全性、公信力较之公司制PE和有限合伙制PE更高，也更有利于保护投资人的利益。这也是出于对信托制PE的所有权和经营权都集于信托公司一身，投资者无法对其实施有效监管这一特点而设计的一种平衡。
对信托制PE实施监管的主要是银监会及其分支机构。信托公司发起设立信托制PE主要适用的法律、法规、规范性文件包括：《信托法》、《信托公司管理办法》、《信托公司集合资金信托计划管理办法》、《信托公司私人股权投资信托业务操作指引》等。
(一)信托计划主体资格要求
《信托公司私人股权投资信托业务操作指引》规定，信托公司从事私人股权投资信托业务（该指引所称私人股权投资信托，是指信托公司将信托计划项下资金投资于未上市企业股权、上市公司限售流通股或中国银监会批准可以投资的其他股权的信托业务），应当符合以下条件：(一)具有完善的公司治理结构；(二)具有完善的内部控制制度和风险管理制度；(三)为股权投资信托业务配备与业务相适应的信托经理及相关工作人员，负责股权投资信托的人员达到5人以上，其中至少3名具备2年以上股权投资及相关业务经验；(四)固有资产状况和流动性良好，符合监管要求；(五)中国银监会规定的其他条件。
《信托公司集合资金信托计划管理办法》要求参与信托计划的委托人必须是合格投资者，即符合下列条件之一，能够识别、判断和承担信托计划相应风险的人：(一)投资一个信托计划的最低金额不少于100万元人民币的自然人、法人或者依法成立的其他组织；(二)个人或家庭金融资产总计在其认购时超过100万元人民币，且能提供相关财产证明的自然人；(三)个人收入在最近3年内每年收入超过20万元人民币或者夫妻双方合计收入在最近3年内每年收入超过30万元人民币，且能提供相关收入证明的自然人。
(二)出资制度
1．委托人的出资问题
在信托制模式下，委托人需要在信托计划成立前的推介阶段全额出资认购信托单位，出资一般通过商业银行代理收付，并须托管于银行。信托制基金的出资模式单一，需一次缴足全部出资。
由于现行的法律规范并未涉及信托成立后的增资行为，因此在基金存续期间，信托型PE只需要遵守相关出资规定和程序就可以极为便利的增发。
2．管理人的出资问题
在信托制私募股权基金中，基金管理人和托管人通常都不出资，只分别负有善意的经营管理和保管监督的义务，收取管理费和托管费,该信托费用一般不与经营业绩相挂钩。但是，《信托公司私人股权投资信托业务操作指引》也不禁止信托公司以固有资金参与设立私人股权投资信托。《信托公司私人股权投资信托业务操作指引》规定，信托公司以固有资金参与设立私人股权投资信托的，所占份额不得超过该信托计划财产的20%，用于设立私人股权投资信托的固有资金不得超过信托公司净资产的20%，且应当在信托文件中明确其所出资金数额和承担的责任等内容。中国银监会《关于支持信托公司创新发展有关问题的通知》（银监发[2009]25号）进一步明确“信托公司以固有资产从事股权投资业务和以固有资产参与私人股权投资信托等的投资总额不得超过其上年末净资产的20％，但经中国银监会特别批准的除外。”
3．信托计划的投资顾问的出资问题
私人股权投资信托计划设立后，信托公司应亲自处理信托事务，独立自主进行投资决策和风险控制。但是，由于体制和机制的原因，以及由于信托公司自身股权投资经验严重不足的原因，信托公司难以独立开展股权投资业务，它们往往会引入投资顾问。
《信托公司私人股权投资信托业务操作指引》规定，信托文件事先有约定的，信托公司可以聘请第三方提供投资顾问服务，投资顾问应持有不低于该信托计划10%的信托单位。
(三)投资范围限制
根据《信托公司私人股权投资信托业务操作指引》的规定，信托制私募股权基金投资范围限于未上市企业股权、上市公司限售流通股或经中国银监会批准可以投资的其他股权的信托业务。信托公司以信托资金投资于境外未上市企业股权的，应经中国银监会及相关监管部门批准；私人股权投资信托投资于金融机构和拟上市公司股权的，应遵守相关金融监管部门的规定。
信托公司管理私人股权投资信托，应按照信托文件约定将信托资金运用于股权投资，未进行股权投资的资金只能投资于债券、货币型基金和央行票据等低风险高流动性金融产品。
(四)投资决策程序
《信托公司私人股权投资信托业务操作指引》对信托公司开展私人股权投资信托业务时的投资决策程序作出如下规定：
（1）信托公司开展私人股权投资信托业务时，应对该信托计划投资理念及策略、项目选取标准、行业价值、备选企业和风险因素分析方法等制作报告书，并经公司信托委员会通过。
（2）信托公司运用私人股权投资信托计划项下资金进行股权投资时，应对拟投资对象的发展前景、公司治理、股权结构、管理团队、资产情况、经营情况、财务状况、法律风险等开展尽职调查。
（3）信托公司应按照勤勉尽职的原则形成投资决策报告，按照决策流程通过后，方可正式实施。
(五)监管机制
《信托公司私人股权投资信托业务操作指引》规定，信托公司设立私人股权投资信托，应当在信托计划成立后10个工作日内向中国银监会或其派出机构报告。银监会可对信托公司私人股权投资信托业务实施现场检查和非现场监管，并可要求信托公司提供私人股权投资信托的相关材料。
(六)信息披露制度
由于投资者在信托计划成立后，无法对信托公司实施有效监管，因此，信托公司的信息披露义务就显得格外重要。根据《信托公司集合资金信托计划管理办法》第三十六条、第三十七条，《信托公司私人股权投资信托业务操作指引》第十三条、第十四条的规定，信托公司应当按季制作信托资金管理报告、信托资金运用及收益情况表。并应依据法律法规规定和信托文件约定披露私人股权投资信托计划信息，并确保所披露的信息及时、准确、完整。同时，当被投资对象的股权进行报价或交易时，信托公司应依法向受益人及监管机构披露私人股权投资信托的相关信息。
(七)对受托人的激励机制
《信托公司私人股权投资信托业务操作指引》规定，信托公司管理私人股权投资信托，可收取管理费和业绩报酬，除管理费和业绩报酬外，信托公司不得收取任何其他费用；信托公司收取管理费和业绩报酬的方式和比例，须在信托文件中事先约定，但业绩报酬仅在信托计划终止且实现盈利时提取。
近年来，信托制PE纷纷效仿有限合伙制的做法，将基金运营业绩与受托人的报酬紧密结合起来，对受托人产生了良好的激励作用。一般来说，信托公司会比照有限合伙制私募股权投资基金中GP和LP的收益分配比例，即1:4的比例，与投资人分享投资收益。
信托制PE通过这种业绩提成的费率提取机制，使得私募基金有很强的追求业绩的动力，使基金管理人的利益与投资人的利益得到了有效结合。另外，国内的很多私募基金还采取了与国外相似的风险共担机制，将基金经理的利益与投资人的利益紧密相连，共享收益并且同担风险，这更加有效地提高了基金经理积极投资和规避风险的主动性，同时也增强了投资者信心，稳定了资金来源，更好地执行了基金经理的投资理念。
四、信托型PE的管理方式
尽管法律对信托公司发起集合资金信托计划规定比较严格，但是在实践中，信托公司对项目的把控和管理的介入程度却呈现出参差不齐的状态。根据信托公司参与项目管理的深度，由浅至深可分为融资通道型、参与管理型和自主管理型三类。
(一)融资通道型
融资通道型指信托公司仅作为资金募集的平台，负责资金募集与清算，信托财产监管，不参与投资项目筛选、产品设计及资产管理。
银监会于2014年下发名为《关于调整信托公司净资本计算标准有关事项的通知(征求意见稿)》，首次明确提出“事务管理类”（通道类）和“非事务管理类（非通道类）”信托业务的概念。
通道类业务是指委托人自主决定信托设立、信托财产运用对象、信托财产管理运用处分方式等事宜，自行负责前期尽职调查及存续期信托财产管理，自愿承担信托投资风险，受托人仅负责账户管理、清算分配及提供或出具必要文件以配合委托人管理信托财产等事务，不承担积极主动管理职责的信托业务。通道类业务主要体现在单一资金信托上，也可以是集合、财产或财产权信托业务。其中，信托公司与银行的合作是信托公司通道业务最为重要的一种形式，所占比重也最大。根据中国信托业协会公布的数据显示，截至2014年一季度末，银信合作资产规模2.19万亿，占资产管理总规模20.03%。虽然信托公司通道业务的技术含量较低，信托报酬也不高，但靠规模和数量，通道类项目挣钱相对比较容易一些。
在通道类信托计划中，信托公司常常处于相对弱势的一方，通常是听命于银行等金融机构的主导。银行完全不参与信托法律关系，也不担任投资顾问等角色，至多只担任信托计划的推介方和信托资金保管行。银行甚至会要求信托公司在信托计划说明书、风险申明书及信托合同中写明银行不承担任何兑付责任。
由于投资项目是由银行等金融机构决定，且往往与银行等金融机构有着千丝万缕的联系，而信托公司在很多时候在没有获得委托人的相关信息或对投资对象进行必要的尽职调查的情况下就仓促上马项目，一旦市场行情发生不利变化，信托公司将面临极大的风险。据信托网统计的从2012年至今被媒体报道过出现兑付危机的27款信托产品中，通道类业务占到了很大的比重。其中，2014年年初的中诚信托—“诚至金开1号”集合信托计划就是一个代表案例，给投资者和监管机构敲响了警钟。
有鉴于通道业务存在的系统性风险，2014年4月8日，银监会下发《关于信托公司风险监管的指导意见》(以下简称“99号文”)，这份文件被誉为监管层迄今为止对信托公司出台的一套最全面和最严格的风险监管文件。99号文明确了事务管理类信托业务的参与主体责任，对通道业务中的通道功能主体和风险承担主体之间的权责进行了明确的划分，指出“金融机构之间的交叉产品和合作业务，必须以合同形式明确项目的风险责任承担主体，切实落实风险防控责任。进一步加强业务现场检查，防止以抽屉协议等形式规避监管”。
随着2012年证监会资管新政的实施，券商资管、基金子公司陆续获得了投资范围的松绑和审批上的便利，且从中长期来看，银行将可以直接运用信托的法律形式设计理财产品，从而绕过所有通道，因此，信托公司通道业务今后将会逐渐萎缩，甚至完全消失。整个信托行业目前正面临一场痛苦的转型，回归信托业务的本质，专注真正的主动管理业务，是信托公司求生存的关键。
(二)参与管理型
参与管理型是指信托公司选择专业的股权投资管理公司，共同进行项目筛选和资产管理。
《信托公司私人股权投资信托业务操作指引》规定，信托文件事先有约定的，信托公司可以聘请第三方提供投资顾问服务。《信托公司私人股权投资信托业务操作指引》规定，信托计划的投资顾问应满足以下条件：（1）持有不低于该信托计划10%的信托单位；（2）实收资本不低于2000万元人民币；（3）有固定的营业场所和与业务相适应的软硬件设施；（4）有健全的内部管理制度和投资立项、尽职调查及决策流程；（5）投资顾问团队主要成员股权投资业务从业经验不少于3年，业绩记录良好；（6）无不良从业记录；（7）中国银监会规定的其他条件。
《信托公司私人股权投资信托业务操作指引》明确规定，信托公司应独立进行投资决策和风险控制，投资顾问的角色应定位于提供咨询服务，它们不仅没有决策权，甚至不得代为实施投资决策。实践中，从目前已成立的股权投资类信托计划看，投资顾问的权限很大，信托公司的角色相对被动。
另外，《信托公司私人股权投资信托业务操作指引》要求投资顾问持有不低于信托10%的信托单位，契石投资-四零零-零九零-零六五零，这与国际上通行的有限合伙制PE中普通合伙人投资在1%左右差距较大。投资顾问是以提供投资咨询服务为主的机构，其服务质量主要依赖于专业团队，而不是其拥有的资金规模，此种规定可能限制了一些专业能力强，而资金实力一般的管理公司。
(三)自主管理型
自主管理型是指信托公司独立担任资产管理人，完成或主导完成从资金募集到资产管理的所有工作。
在《信托法》修改以及《信托公司管理办法》、《信托公司集合资金信托计划管理办法》以及《信托公司私人股权投资信托业务操作指引》出台后，信托公司开始尝试以集合资金信托计划作为其业务发展重点，从原先的信托业务拓展到股权投资领域。然而，由于当时全民PE热潮方兴未艾，竞争非常激烈，另一方面，信托当时正陶醉在通道业务、房地产业务盛行的坐收红利阶段，因此，大多数信托公司并未过多涉足真正的股权投资，更多的是帮人做“嫁衣”。
而一些实力较强、眼光长远的信托公司却经受住了快钱的诱惑，开始招兵买马，尝试开展真正的股权投资业务，如平安信托旗下PE子公司深圳市平安创新资本投资有限公司（以下简称“平安创新资本”）投资非上市公司股权项目已经超过50个。
由于我国信托机构从事PE业务的历史较短，业务经验、专业人才及相关资源较为缺乏，因此，对PE管理模式上，目前大多数信托制PE还是以融资通道型和参与管理型为主。不过，随着通道业务形势的日益严峻，信托公司也不得不考虑转型。“99号文”明确指出了信托行业的发展转型方向，其中之一就是“大力发展真正的股权投资，支持符合条件的信托公司设立直接投资专业子公司”，可以预见，将会有越来越多的信托公司在主动管理型业务及市场转型方面加大探索及尝试，信托制PE的黄金时代或将来临。
信托制私募股权基金，作为一种典型的契约型私募股权基金，是以信托法律关系为核心构建的私募股权投资基金。
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(一)一般信托管理特点
1．所有权与受益权分离。委托人一旦委托，受托人即享有受托财产的所有权，受益人享有受托财产经营产生的效益，受托人可以像真正的财产所有人一样经营管理财产，但是其必须将经营财产产生的利益在一定条件下交给受益人。
2．信托财产具有独立性。信托关系建立后，信托财产就取得了独立性，既与委托人（投资人）的财产相区别，也与受托人（信托公司）的财产相区别，信托财产在受托人破产时不能作为破产财产进行清算，也不能作为受托人财产抵偿债务，不同委托人的财产或者同一委托人的不同财产之间也存在独立性。信托财产独立性这一特点是其他组织模式不具备的，可以保证投资者的财产权益不受侵犯。
3．有限责任。受托人以信托财产为限对受益人负有限清偿责任，信托财产有损失的，在信托终止时，受托人只将剩余财产交给受益人即可。受托人因信托事务处理而对外发生的债务只以信托财产为限负有限清偿责任，债权人无权追溯受托人的其他财产。
4．信托管理的连续性。信托一经设立，委托人除事先保留撤销权外不得废止、撤销信托；受托人接受信托后，不得随意辞任；信托的存续不因受托人一方的更迭而中断。
(二)信托制私募股权基金管理特点
1．一定的组织治理结构。信托制私募股权投资基金从本质上来说是一种契约式法律关系，本身不是一种法律实体，不具备法人资格，但是却有一定的治理结构。信托制私募股权基金内设有受益人大会制度和投资决策委员会，前者相当于公司里的股东会，后者相当于董事会。
2．严格的授信制度。信托制私募股权基金的组织机构虽然不像公司制或合伙制那么紧密，但是其必须严格依照信托契约行使职责，否则将承担相应的法律责任。
3．所有权和经营权同时转让。公司制和有限合伙制PE的典型特点是所有权与经营权分离，投资者享有基金财产的所有权，基金管理人拥有对基金财产的经营管理权。而对信托制PE来说，信托合同一经签订，基金财产的所有权和经营权随即全部转移给受托人。基金管理人集所有权与经营管理权于一身，基金投资者既无法利用公司的法人治理结构对其进行控制，又不能像有限合伙制度中规定普通合伙人对基金负有无限责任来约束普通合伙人，需要国家金融监管部门的外部监管。
二、信托制PE的法律关系
(一)双层法律关系
在信托制私募股权基金中，存在双层法律关系。投资者作为委托人，将资产转移给基金管理人管理，这是第一层次的信托关系，基金管理人是受托人，投资者既是委托人，又是受益人，是一种自益信托。同时为便于操作，基金管理人将募集到的信托基金又转移给托管人进行托管，这形成第二层次的委托关系，其中，基金管理人是委托人，托管人是受托人，托管人负责执行基金管理人的投资指令、监督管理人的投资行为，基金的使用必须通过保管人进行，这对管理人构成了一定的约束。
(二)责任承担方式
如前所述，信托制PE的所有权和经营权都集中于信托公司身上，投资者不直接参与基金的经营管理。委托人按信托合同将财产交给受托人后，受托人以信托财产对目标公司投资。由于信托制PE不具备投资主体的地位，因此，在对目标公司进行投资时，不能以其自身名义成为被投资公司的股东，只能以信托公司名义持股并行使股东权利。
1．对目标公司的债权人而言，受托人享受股东有限责任保护，以其对目标公司的出资即信托财产为限承担有限责任；
2．在信托制私募股权基金内部，受托人和托管人通常都不出资，只分别负有善意的经营管理和保管监督的义务，对基金的亏损和债务不承担责任，而只对违反信托合同的行为和重大工作失误负有过错责任；
3．投资人作为信托计划的委托人以其出资为限承担责任，并且由于信托财产的独立性，委托人、受托人及托管人的债务关系都与之隔绝。
(三)信托制PE运作模式和流程
信托制PE一般按照先“筹资”后“投资”的流程进行操作，其基本运作流程为：
1．信托公司作为受托人，以信托合同为基础、通过信托平台募集资金和设立基金，并发行基金凭证；
2．投资人作为委托人，购买基金凭证，并将财产委托给受托人管理。信托合同一经签订，基金财产的所有权和经营权随即全部转移给受托人；
3．基金保管人（往往是第三方监管银行）对基金财产行使保管权和监督权，并办理投资运作的具体清算交收业务；
4．受托人以自己的名义管理基金财产，聘请投资顾问就筛选项目、项目投资决策提供专业咨询意见，并在确定投资目标后向受资公司进行投资，并参与目标公司经营管理；
5．项目退出后，信托受益人即委托人根据信托合同享受委托收益或承担风险。
集合信托资金计划一般在设立之初就已经有了投资目标、投资项目或投资范围，并在信托计划说明书中明确说明。如果信托计划已经确定了投资目标或项目，则由受托人（即信托公司）将信托集合资金用于其中；如果信托计划仅仅确定了投资范围，则由投资顾问寻找符合投资范围的投资项目。在由投资顾问寻找投资项目的过程中，投资顾问会先进行投资决策，并向受托人提供拟投资交易的计划书。接下来，受托人会对交易计划书进行审核，若认为交易计划书所确定的信托财产运用范围和投资比例符合信托计划规定，受托人会按照交易计划书所载内容进行投资操作；若认为交易计划书所确定的信托财产运用范围和投资比例不符合信托计划规定，受托人可以提出交易计划修改建议书，对交易计划书中不符合规定的部分进行修改，使交易计划书符合规定，并在经投资顾问确认后，按照交易计划修改建议书所载内容进行投资操作。
三、信托制PE主要管理内容
由于信托制PE实质上是信托公司发行的集合资产信托计划，属于金融产品，因此，信托制PE的运作和管理会受到更为严格的金融监管，其安全性、公信力较之公司制PE和有限合伙制PE更高，也更有利于保护投资人的利益。这也是出于对信托制PE的所有权和经营权都集于信托公司一身，投资者无法对其实施有效监管这一特点而设计的一种平衡。
对信托制PE实施监管的主要是银监会及其分支机构。信托公司发起设立信托制PE主要适用的法律、法规、规范性文件包括：《信托法》、《信托公司管理办法》、《信托公司集合资金信托计划管理办法》、《信托公司私人股权投资信托业务操作指引》等。
(一)信托计划主体资格要求
《信托公司私人股权投资信托业务操作指引》规定，信托公司从事私人股权投资信托业务（该指引所称私人股权投资信托，是指信托公司将信托计划项下资金投资于未上市企业股权、上市公司限售流通股或中国银监会批准可以投资的其他股权的信托业务），应当符合以下条件：(一)具有完善的公司治理结构；(二)具有完善的内部控制制度和风险管理制度；(三)为股权投资信托业务配备与业务相适应的信托经理及相关工作人员，负责股权投资信托的人员达到5人以上，其中至少3名具备2年以上股权投资及相关业务经验；(四)固有资产状况和流动性良好，符合监管要求；(五)中国银监会规定的其他条件。
《信托公司集合资金信托计划管理办法》要求参与信托计划的委托人必须是合格投资者，即符合下列条件之一，能够识别、判断和承担信托计划相应风险的人：(一)投资一个信托计划的最低金额不少于100万元人民币的自然人、法人或者依法成立的其他组织；(二)个人或家庭金融资产总计在其认购时超过100万元人民币，且能提供相关财产证明的自然人；(三)个人收入在最近3年内每年收入超过20万元人民币或者夫妻双方合计收入在最近3年内每年收入超过30万元人民币，且能提供相关收入证明的自然人。
(二)出资制度
1．委托人的出资问题
在信托制模式下，委托人需要在信托计划成立前的推介阶段全额出资认购信托单位，出资一般通过商业银行代理收付，并须托管于银行。信托制基金的出资模式单一，需一次缴足全部出资。
由于现行的法律规范并未涉及信托成立后的增资行为，因此在基金存续期间，信托型PE只需要遵守相关出资规定和程序就可以极为便利的增发。
2．管理人的出资问题
在信托制私募股权基金中，基金管理人和托管人通常都不出资，只分别负有善意的经营管理和保管监督的义务，收取管理费和托管费,该信托费用一般不与经营业绩相挂钩。但是，《信托公司私人股权投资信托业务操作指引》也不禁止信托公司以固有资金参与设立私人股权投资信托。《信托公司私人股权投资信托业务操作指引》规定，信托公司以固有资金参与设立私人股权投资信托的，所占份额不得超过该信托计划财产的20%，用于设立私人股权投资信托的固有资金不得超过信托公司净资产的20%，且应当在信托文件中明确其所出资金数额和承担的责任等内容。中国银监会《关于支持信托公司创新发展有关问题的通知》（银监发[2009]25号）进一步明确“信托公司以固有资产从事股权投资业务和以固有资产参与私人股权投资信托等的投资总额不得超过其上年末净资产的20％，但经中国银监会特别批准的除外。”
3．信托计划的投资顾问的出资问题
私人股权投资信托计划设立后，信托公司应亲自处理信托事务，独立自主进行投资决策和风险控制。但是，由于体制和机制的原因，以及由于信托公司自身股权投资经验严重不足的原因，信托公司难以独立开展股权投资业务，它们往往会引入投资顾问。
《信托公司私人股权投资信托业务操作指引》规定，信托文件事先有约定的，信托公司可以聘请第三方提供投资顾问服务，投资顾问应持有不低于该信托计划10%的信托单位。
(三)投资范围限制
根据《信托公司私人股权投资信托业务操作指引》的规定，信托制私募股权基金投资范围限于未上市企业股权、上市公司限售流通股或经中国银监会批准可以投资的其他股权的信托业务。信托公司以信托资金投资于境外未上市企业股权的，应经中国银监会及相关监管部门批准；私人股权投资信托投资于金融机构和拟上市公司股权的，应遵守相关金融监管部门的规定。
信托公司管理私人股权投资信托，应按照信托文件约定将信托资金运用于股权投资，未进行股权投资的资金只能投资于债券、货币型基金和央行票据等低风险高流动性金融产品。
(四)投资决策程序
《信托公司私人股权投资信托业务操作指引》对信托公司开展私人股权投资信托业务时的投资决策程序作出如下规定：
（1）信托公司开展私人股权投资信托业务时，应对该信托计划投资理念及策略、项目选取标准、行业价值、备选企业和风险因素分析方法等制作报告书，并经公司信托委员会通过。
（2）信托公司运用私人股权投资信托计划项下资金进行股权投资时，应对拟投资对象的发展前景、公司治理、股权结构、管理团队、资产情况、经营情况、财务状况、法律风险等开展尽职调查。
（3）信托公司应按照勤勉尽职的原则形成投资决策报告，按照决策流程通过后，方可正式实施。
(五)监管机制
《信托公司私人股权投资信托业务操作指引》规定，信托公司设立私人股权投资信托，应当在信托计划成立后10个工作日内向中国银监会或其派出机构报告。银监会可对信托公司私人股权投资信托业务实施现场检查和非现场监管，并可要求信托公司提供私人股权投资信托的相关材料。
(六)信息披露制度
由于投资者在信托计划成立后，无法对信托公司实施有效监管，因此，信托公司的信息披露义务就显得格外重要。根据《信托公司集合资金信托计划管理办法》第三十六条、第三十七条，《信托公司私人股权投资信托业务操作指引》第十三条、第十四条的规定，信托公司应当按季制作信托资金管理报告、信托资金运用及收益情况表。并应依据法律法规规定和信托文件约定披露私人股权投资信托计划信息，并确保所披露的信息及时、准确、完整。同时，当被投资对象的股权进行报价或交易时，信托公司应依法向受益人及监管机构披露私人股权投资信托的相关信息。
(七)对受托人的激励机制
《信托公司私人股权投资信托业务操作指引》规定，信托公司管理私人股权投资信托，可收取管理费和业绩报酬，除管理费和业绩报酬外，信托公司不得收取任何其他费用；信托公司收取管理费和业绩报酬的方式和比例，须在信托文件中事先约定，但业绩报酬仅在信托计划终止且实现盈利时提取。
近年来，信托制PE纷纷效仿有限合伙制的做法，将基金运营业绩与受托人的报酬紧密结合起来，对受托人产生了良好的激励作用。一般来说，信托公司会比照有限合伙制私募股权投资基金中GP和LP的收益分配比例，即1:4的比例，与投资人分享投资收益。
信托制PE通过这种业绩提成的费率提取机制，使得私募基金有很强的追求业绩的动力，使基金管理人的利益与投资人的利益得到了有效结合。另外，国内的很多私募基金还采取了与国外相似的风险共担机制，将基金经理的利益与投资人的利益紧密相连，共享收益并且同担风险，这更加有效地提高了基金经理积极投资和规避风险的主动性，同时也增强了投资者信心，稳定了资金来源，更好地执行了基金经理的投资理念。
四、信托型PE的管理方式
尽管法律对信托公司发起集合资金信托计划规定比较严格，但是在实践中，信托公司对项目的把控和管理的介入程度却呈现出参差不齐的状态。根据信托公司参与项目管理的深度，由浅至深可分为融资通道型、参与管理型和自主管理型三类。
(一)融资通道型
融资通道型指信托公司仅作为资金募集的平台，负责资金募集与清算，信托财产监管，不参与投资项目筛选、产品设计及资产管理。
银监会于2014年下发名为《关于调整信托公司净资本计算标准有关事项的通知(征求意见稿)》，首次明确提出“事务管理类”（通道类）和“非事务管理类（非通道类）”信托业务的概念。
通道类业务是指委托人自主决定信托设立、信托财产运用对象、信托财产管理运用处分方式等事宜，自行负责前期尽职调查及存续期信托财产管理，自愿承担信托投资风险，受托人仅负责账户管理、清算分配及提供或出具必要文件以配合委托人管理信托财产等事务，不承担积极主动管理职责的信托业务。通道类业务主要体现在单一资金信托上，也可以是集合、财产或财产权信托业务。其中，信托公司与银行的合作是信托公司通道业务最为重要的一种形式，所占比重也最大。根据中国信托业协会公布的数据显示，截至2014年一季度末，银信合作资产规模2.19万亿，占资产管理总规模20.03%。虽然信托公司通道业务的技术含量较低，信托报酬也不高，但靠规模和数量，通道类项目挣钱相对比较容易一些。
在通道类信托计划中，信托公司常常处于相对弱势的一方，通常是听命于银行等金融机构的主导。银行完全不参与信托法律关系，也不担任投资顾问等角色，至多只担任信托计划的推介方和信托资金保管行。银行甚至会要求信托公司在信托计划说明书、风险申明书及信托合同中写明银行不承担任何兑付责任。
由于投资项目是由银行等金融机构决定，且往往与银行等金融机构有着千丝万缕的联系，而信托公司在很多时候在没有获得委托人的相关信息或对投资对象进行必要的尽职调查的情况下就仓促上马项目，一旦市场行情发生不利变化，信托公司将面临极大的风险。据信托网统计的从2012年至今被媒体报道过出现兑付危机的27款信托产品中，通道类业务占到了很大的比重。其中，2014年年初的中诚信托—“诚至金开1号”集合信托计划就是一个代表案例，给投资者和监管机构敲响了警钟。
有鉴于通道业务存在的系统性风险，2014年4月8日，银监会下发《关于信托公司风险监管的指导意见》(以下简称“99号文”)，这份文件被誉为监管层迄今为止对信托公司出台的一套最全面和最严格的风险监管文件。99号文明确了事务管理类信托业务的参与主体责任，对通道业务中的通道功能主体和风险承担主体之间的权责进行了明确的划分，指出“金融机构之间的交叉产品和合作业务，必须以合同形式明确项目的风险责任承担主体，切实落实风险防控责任。进一步加强业务现场检查，防止以抽屉协议等形式规避监管”。
随着2012年证监会资管新政的实施，券商资管、基金子公司陆续获得了投资范围的松绑和审批上的便利，且从中长期来看，银行将可以直接运用信托的法律形式设计理财产品，从而绕过所有通道，因此，信托公司通道业务今后将会逐渐萎缩，甚至完全消失。整个信托行业目前正面临一场痛苦的转型，回归信托业务的本质，专注真正的主动管理业务，是信托公司求生存的关键。
(二)参与管理型
参与管理型是指信托公司选择专业的股权投资管理公司，共同进行项目筛选和资产管理。
《信托公司私人股权投资信托业务操作指引》规定，信托文件事先有约定的，信托公司可以聘请第三方提供投资顾问服务。《信托公司私人股权投资信托业务操作指引》规定，信托计划的投资顾问应满足以下条件：（1）持有不低于该信托计划10%的信托单位；（2）实收资本不低于2000万元人民币；（3）有固定的营业场所和与业务相适应的软硬件设施；（4）有健全的内部管理制度和投资立项、尽职调查及决策流程；（5）投资顾问团队主要成员股权投资业务从业经验不少于3年，业绩记录良好；（6）无不良从业记录；（7）中国银监会规定的其他条件。
《信托公司私人股权投资信托业务操作指引》明确规定，信托公司应独立进行投资决策和风险控制，投资顾问的角色应定位于提供咨询服务，它们不仅没有决策权，甚至不得代为实施投资决策。实践中，从目前已成立的股权投资类信托计划看，投资顾问的权限很大，信托公司的角色相对被动。
另外，《信托公司私人股权投资信托业务操作指引》要求投资顾问持有不低于信托10%的信托单位，契石投资-四零零-零九零-零六五零，这与国际上通行的有限合伙制PE中普通合伙人投资在1%左右差距较大。投资顾问是以提供投资咨询服务为主的机构，其服务质量主要依赖于专业团队，而不是其拥有的资金规模，此种规定可能限制了一些专业能力强，而资金实力一般的管理公司。
(三)自主管理型
自主管理型是指信托公司独立担任资产管理人，完成或主导完成从资金募集到资产管理的所有工作。
在《信托法》修改以及《信托公司管理办法》、《信托公司集合资金信托计划管理办法》以及《信托公司私人股权投资信托业务操作指引》出台后，信托公司开始尝试以集合资金信托计划作为其业务发展重点，从原先的信托业务拓展到股权投资领域。然而，由于当时全民PE热潮方兴未艾，竞争非常激烈，另一方面，信托当时正陶醉在通道业务、房地产业务盛行的坐收红利阶段，因此，大多数信托公司并未过多涉足真正的股权投资，更多的是帮人做“嫁衣”。
而一些实力较强、眼光长远的信托公司却经受住了快钱的诱惑，开始招兵买马，尝试开展真正的股权投资业务，如平安信托旗下PE子公司深圳市平安创新资本投资有限公司（以下简称“平安创新资本”）投资非上市公司股权项目已经超过50个。
由于我国信托机构从事PE业务的历史较短，业务经验、专业人才及相关资源较为缺乏，因此，对PE管理模式上，目前大多数信托制PE还是以融资通道型和参与管理型为主。不过，随着通道业务形势的日益严峻，信托公司也不得不考虑转型。“99号文”明确指出了信托行业的发展转型方向，其中之一就是“大力发展真正的股权投资，支持符合条件的信托公司设立直接投资专业子公司”，可以预见，将会有越来越多的信托公司在主动管理型业务及市场转型方面加大探索及尝试，信托制PE的黄金时代或将来临。
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