中金所期权负责人王琦：量化对冲和衍生品对资产配置的决定性作用
王琦先生于2016年4月10日在由Alpha智库，上海对冲基金园区，上海财经大学，第一财经和CFA协会联合举办的“上海北外滩私募峰会”上精彩演讲，对量化对冲，衍生品的积极作用做了一个教科书式的解答，量化本质上来讲是一个专业投的体现，专业本身是来讲提供稳定的回报。
演讲嘉宾：王琦 中国金融期货交易所期权小组负责人
大家好，我是中国期货交易所负责期权业务的王琦，我原来在加拿大丰业银行从事金融衍生品交易，2007年年底从多伦多回到国内加入中国金融期货交易所，参与了沪深300 股指期货的上市筹备工作。在 2010年沪深300股指期期货上市后，组建了交易所的期权产品团队，从事股指期权产品研发和上市筹备工作，目前沪深300股指期权的仿真交易已经运行了4年。中国的金融衍生品市场的发展好事多磨，前途是光明的，道路是曲折的。
量化对冲投资的意义
我们为什么这么多从业人员要做量化对冲这个行业。
这个行业肯定是在国内是一个非常朝阳新兴行业。从宏观上，我们金融市场处在的发展阶段大致相当于美国的八十年代初期，由于布雷顿森林体系的瓦解，当时美国的金融市场的汇率、利率和股市各种的风险较大，市场波动非常大，投资者有强烈的风险管理需求来降低资产的波动风险。原有的金融体系把汇率等风险通过政策固定下来了，布雷顿森林体系解体后所有的资产价格都在波动，在这个阶段，投资人就需要金融衍生品和量化工具来来管理市场风险，所以当时美国的八十年代初，金融衍生品跟量化对冲这个行业就蓬勃发展起来了。我们国内目前的情况正好在类似处于这样的历史阶段时间，在这个历史的风口上。
国内的量化对冲业务虽然前途是光明的，发展的过程将会是非常曲折的。美国的量化对冲和金融衍生品发展历史也是如此。我们在座有很多专家从成熟市场回来的，他们很清楚成熟市场的发展过程也不是一帆风顺的。美国市场在推出期权和股指期货后也有很多争议和曲折经历，也有很多历史性的事件，比如说七十年代期权刚出来的时候，美国的监管机构就曾经有过不允许交易所上市新的期权产品的禁令，因为当时出现一些市场操作和欺诈性质的风险事件。另外一个事件是1987年股灾。事件发生后部分监管机构人员和公众猜测股指期货导致了美国八七股灾的暴跌事件。后来监管机构和学术机构，包括知名教授，出了很多报告，最后的结论是金融衍生品与量化对冲，对这个市场的作用是非常积极的。尽管金融衍生品在发展初期备受争议，但是事实证明，金融衍生品和量化对冲是对资本市场的健康发展是有促进作用的。
从我们国内当前的情况来看，我觉得金融衍生品和量化对冲行业尤其应该大力发展。刚才有几位嘉宾说到，国内的钱是挺多的，金融机构和居民有很多理财资金，没有足够的资产可以投资。为什么钱找不到合适的地方去呢，因为大家投资缺乏安全感。刚才好几位嘉宾都说了，干脆就搏上半年，下半年到底怎么说，大家谁都看不清楚，上半年反正市场行情来了，我们就做一把，到时候下半年万一情况变化看谁跑得快。这样的市场形态，而且我们坐在这边的都是顶尖专家，现在说只能这么干。在缺乏安全感的情况下，投资者把股市当成博取短期收益的波段市场，他的资金进入股票市场，不是以配置的方式进来的，是看短期波段收益，这样的投资方式导致我们市场体现追涨杀跌和高波动的特征。
股指期货的上市大大改变了市场追涨杀跌的波段操作的老模式，各种类别的对冲策略已经得到蓬勃发展，市场开始显现出投资策略和投资行为的多样性和差异化。当金融衍生品交易受到限制以后，现在似乎又只能回到老的操作方式上来了。如果缺乏金融衍生品和量化对冲来管理风险，社保资金、养老金、企业年金和保险资金等对安全性要求较高的长期资金如何安全配置到股市将有巨大挑战。
从另外一个角度来看，金融衍生品和量化对冲能够改善我们的市场生态。尤其是我们的股票市场，85%以上的交易量，是由我们的散户来贡献的，散户对交易乐此不疲，反复在里面倒手，容易受市场热点驱动进行快速追涨杀跌操作。机构投资者由于缺乏风险管理工具和量化手段，也无法以长期投资和资产配置的这种角度去看资本市场的，导致机构散户化，用波段操作的方式去交易，而不是以量化对冲的方式去把这个资金稳定地配置在这个市场上，也造成市场的短期化和交易驱动化的一个市场生态。
所以，我认为金融衍生品和量化对冲需要在国内大力发展。这几年对冲基金的行业发展得特别好，像我们在座的有几位老总，从公司刚开头有几个亿现在已经是几十个亿，上百亿的资产了，是一个很好的发展势头。这个行业现在目前在整个中国的资本市场的份额，相对来说还小一点，未来还需要更大的发展。只有这些量化对冲力量在市场中占据一个健康的比例，市场具有较大的多样性和多元化，我们这 个资本市场才真正稳定起来。
试想未来我们大的社保和保险公司入市，是凭几个投资委员会，或者是投资总监的，完全进行主观性的投资决策，我觉得我们的市场是非常危险的，而且是高波动性的市场。如果我们市场的大资金投资是依靠量化对冲的方式稳妥进入股市，可以大大降低我们市场的波动性。在成熟市场已经用的非常普遍的风险平配（Risk Parity）的方式来进行资产配置，根据投资者的风险目标来配置资产和做好收益。我们经常说管好风险，收益会管好自己。以这样的方式进入资本市场，整个的生态，我们这个市场的投资者结构都会发生 一个非常大的变化，这点我觉得未来是需要靠我们的量化基金，量化对冲来完成的，而不是传统的方式。因为传统的方式已经在我们的市场份额非常大了，我们需要多元化的投资方式，我们的A股市场就像一个生态环境一样，我们原来统一种类型的羊群太多了，这种生态是不平衡的，我希望我们的对冲行业和量化行业多多发展，使这个生态变得更加平衡，更加健康。
交易所研发了各种风险管理工具，包括各类股指、国债的期货与期权产品，但是这些产品真正提供到我们在座的从业人员，提供给行业还需要一段时间。第一要解决一个认识的问题，包括我们要向公众，向媒体，向我们的广大的从业人员， 包括机构要去解释这个产品对我们的这个市场有什么作用，这是一个非常重要，也是有非常大的挑战的问题。因为衍生品在我们国内的市场还有一些认识需要统一。尽管在成熟市场到现在有40多年的发展经验了，我们仅仅几年，大概五六年的时间。所以从这上，我们的路还是挺有挑战性的，但是我们会一直努 力。
量化一个很大的范围，比如说我们沪深300的期限套，或者是两个和约之间的套。有些是无风险套利，好多私募都在做，可能放到7、8倍杠杆。还有一种是统计套 利。原来我们流动性高的时候，有非常多的私募机构，在做两个和约，一般是当月和约和第一个季月的和约，这两个和约是非常活跃的，有的时候他们 不太关心冲击成本，但是正好我们做量化的，就对这个非常敏感，知道这个价格，比如说两个价差差60个点，如果拉到90个点以后，再往上冲的分位数，交易的 概率已经盈利很大了，就把它做反方向进去。像这种方法都是非常常见的，这种方法它是一种风险比较低的一种方法，而且它的收益相对来说比较稳定，可以用这种分层结构的方法做一些，适当地加一些杠杆都没有问题。
其实还有一些策略的话，在海外大量使用的，就是我定制化产品给不同的客户，不同的风险和收益偏好的客户，给他量身定制，当时我们曾经合作过做一个产品，结构化这个产品以后，大量地卖给包括风险成能力非常低的客户，它是一个保本性的。我们就能把风险控制在0到20%，它最大的亏损就是把利息，放 在我们那边的利息亏掉，本金不亏损。最大的盈利是20%的增长率。这个就是刚才说的，做量化的就能利用我们衍生品工具，就能把这个风险和收益精细地切割。
如果你还可以选择我哪个风险不要，我哪个风险要，比如说一个债券，我不要信用风险，就是违约风险可以把它规避掉，我可能不要国债的利率风险，可以把它切掉， 这些工具，这些衍生品工具就增加了我们量化，所谓控制的，对风险的掌控能力，可以把风险一个个切开，切开了以后把它分布，把它重新装配、分散。这样的话大 大提高了我们对风险，对产品的掌控力。
我客户要什么样的风险收益，我就能够真正把这样的产品提供给你，这里并不是说我是一个万能的，这是对一个我们的市场有一个基本判断，用这样的工具去达到你的目的，投资者可以放弃你愿意放弃的收益，你获得你想获得的收益， 想要规避的风险，这样的方法在成熟市场大量的运用。我们国内也开始做的，像戴博士他们已经发行了一些收益凭证，已经有了，但是这个产品现在还是太少，可能 也部分地由于我们的工具比较少，所以说也受到一定的限制。
总的来说，量化我觉得它最好的可以避免人性的弱点，贪婪和恐惧。所 以这点我们做量化的大佬都非常超脱，并不是说在交易键盘面前会非常愤怒和焦虑。我们当时在里面有一边是量化的交易员，有一个是主动的交易员，主动的交易员 经常会骂脏活，因为他们的压力非常大，因为他的一个决策会导致你的盈亏会截然相反。我们做量化都非常超脱，在那边像神仙一样，也不用特别晚的加班。关键在 于它能够真正地避免人性的弱点， 比如说前段时间，美国市场涨得很好，但是我们的很多保险公司和养老金在买波动率的VIX的产品，他们认为美国市场虽然现在涨得很好，他们宁愿放弃我们现在 继续往上涨的收益，他们把所有的直营买一些指数波动率的产品放在那边，万一发生黑天鹅的事件，他们就有保护。
所以说这个东西，量化的，它把投资把它系统化，把它纪律化，把它规律化，用我们统计，用我们科技的方法，使得我们的生活更加美好，我们投资人每天回到家压力很大，变得脾气很暴躁，我想量化也是对我们整个投资行业一个非常好的贡献。
中国不存在裸卖空
关于裸卖空我需要澄清一下。这个概念我首先说一下，什么叫裸卖空，因为我当时在海外做过债券借贷，我本人操作过，裸卖空是一个违法行为，第二，裸卖空现在在国内没有这个概念。因为我们的法律体系，现在操作上流程就已经把裸卖空规避掉了。
裸 卖空是什么意思呢？是一个投资者，他没有债券，没有某个股票，他在没有借到股权的情况下，去卖空。就好比投资者看空某一家公司，最近两天不是辉瑞制药被美 国监管架构认为它是避税，投资者认为这个股票肯定要下跌，他就想做空，就必须要到经纪商那边借到这个股票，把这个股票借到，而且要由对方借出方的明示的承 诺，说已经把这个可以借给你的，或者说其他的机构可以借给该投资者卖空的。
假设投资者在没有受到对方承诺，或者出借方承诺的情况下，他已经卖空了这个股票，美国市场的前端控制是非常弱的，如果要裸卖的话，如果你是一个对冲基金，你 是完全可以卖掉的。等到投资者要说要靠这个股票的时候，你可以把它那个还掉，美国对卖空的法律监管是一个事后监管，而且比较宽松，很长一段时间，裸卖空在 券商中，包括经纪商中间，有转流通的概念。大家借的时候往往在这个，对于股票的确定，确定出借的程序不是很严格，因为我又有借，又有贷。但是这方面的监管 不是非常严格，就像一个灰色地带一样，确实存在大量的监管机构在清理。大量的这种即使卖，我多卖了，比如说我借到了一百股，但是我卖了三百股，这种现象还 是有点普遍的。当时我们在2008年的时候，2007年的时候，裸卖空在美国加拿大那边还蛮多的。
后来金融危机以后把这个事情明确化，把这个法律的条文在执行层面明确化，你在没有明显这个股票的时候不能卖空，是这个概念。现在我们国内根本不存在这个概念，我们的借券一定要借到你账户上才能够卖空的，所以不存在裸卖空。
如果说衍生品，更不存在裸卖空，衍生品本来我们的股指期货，你又可以做多，又可以做空。那如果是一个所谓的卖空的话，你如果没有股票，那你是一个纯粹的卖空 的概念。所以说不存在一个裸卖空。那么裸卖空在证券借贷方面法律的概念，它是违法的。而且我们国内没有任何一家机构能做到这一点，因为我们的前端，我们的中证登记结算公司，都已经把这个口子封掉了。
演讲嘉宾：王琦 中国金融期货交易所期权小组负责人
大家好，我是中国期货交易所负责期权业务的王琦，我原来在加拿大丰业银行从事金融衍生品交易，2007年年底从多伦多回到国内加入中国金融期货交易所，参与了沪深300 股指期货的上市筹备工作。在 2010年沪深300股指期期货上市后，组建了交易所的期权产品团队，从事股指期权产品研发和上市筹备工作，目前沪深300股指期权的仿真交易已经运行了4年。中国的金融衍生品市场的发展好事多磨，前途是光明的，道路是曲折的。
量化对冲投资的意义
我们为什么这么多从业人员要做量化对冲这个行业。
这个行业肯定是在国内是一个非常朝阳新兴行业。从宏观上，我们金融市场处在的发展阶段大致相当于美国的八十年代初期，由于布雷顿森林体系的瓦解，当时美国的金融市场的汇率、利率和股市各种的风险较大，市场波动非常大，投资者有强烈的风险管理需求来降低资产的波动风险。原有的金融体系把汇率等风险通过政策固定下来了，布雷顿森林体系解体后所有的资产价格都在波动，在这个阶段，投资人就需要金融衍生品和量化工具来来管理市场风险，所以当时美国的八十年代初，金融衍生品跟量化对冲这个行业就蓬勃发展起来了。我们国内目前的情况正好在类似处于这样的历史阶段时间，在这个历史的风口上。
国内的量化对冲业务虽然前途是光明的，发展的过程将会是非常曲折的。美国的量化对冲和金融衍生品发展历史也是如此。我们在座有很多专家从成熟市场回来的，他们很清楚成熟市场的发展过程也不是一帆风顺的。美国市场在推出期权和股指期货后也有很多争议和曲折经历，也有很多历史性的事件，比如说七十年代期权刚出来的时候，美国的监管机构就曾经有过不允许交易所上市新的期权产品的禁令，因为当时出现一些市场操作和欺诈性质的风险事件。另外一个事件是1987年股灾。事件发生后部分监管机构人员和公众猜测股指期货导致了美国八七股灾的暴跌事件。后来监管机构和学术机构，包括知名教授，出了很多报告，最后的结论是金融衍生品与量化对冲，对这个市场的作用是非常积极的。尽管金融衍生品在发展初期备受争议，但是事实证明，金融衍生品和量化对冲是对资本市场的健康发展是有促进作用的。
从我们国内当前的情况来看，我觉得金融衍生品和量化对冲行业尤其应该大力发展。刚才有几位嘉宾说到，国内的钱是挺多的，金融机构和居民有很多理财资金，没有足够的资产可以投资。为什么钱找不到合适的地方去呢，因为大家投资缺乏安全感。刚才好几位嘉宾都说了，干脆就搏上半年，下半年到底怎么说，大家谁都看不清楚，上半年反正市场行情来了，我们就做一把，到时候下半年万一情况变化看谁跑得快。这样的市场形态，而且我们坐在这边的都是顶尖专家，现在说只能这么干。在缺乏安全感的情况下，投资者把股市当成博取短期收益的波段市场，他的资金进入股票市场，不是以配置的方式进来的，是看短期波段收益，这样的投资方式导致我们市场体现追涨杀跌和高波动的特征。
股指期货的上市大大改变了市场追涨杀跌的波段操作的老模式，各种类别的对冲策略已经得到蓬勃发展，市场开始显现出投资策略和投资行为的多样性和差异化。当金融衍生品交易受到限制以后，现在似乎又只能回到老的操作方式上来了。如果缺乏金融衍生品和量化对冲来管理风险，社保资金、养老金、企业年金和保险资金等对安全性要求较高的长期资金如何安全配置到股市将有巨大挑战。
从另外一个角度来看，金融衍生品和量化对冲能够改善我们的市场生态。尤其是我们的股票市场，85%以上的交易量，是由我们的散户来贡献的，散户对交易乐此不疲，反复在里面倒手，容易受市场热点驱动进行快速追涨杀跌操作。机构投资者由于缺乏风险管理工具和量化手段，也无法以长期投资和资产配置的这种角度去看资本市场的，导致机构散户化，用波段操作的方式去交易，而不是以量化对冲的方式去把这个资金稳定地配置在这个市场上，也造成市场的短期化和交易驱动化的一个市场生态。
所以，我认为金融衍生品和量化对冲需要在国内大力发展。这几年对冲基金的行业发展得特别好，像我们在座的有几位老总，从公司刚开头有几个亿现在已经是几十个亿，上百亿的资产了，是一个很好的发展势头。这个行业现在目前在整个中国的资本市场的份额，相对来说还小一点，未来还需要更大的发展。只有这些量化对冲力量在市场中占据一个健康的比例，市场具有较大的多样性和多元化，我们这 个资本市场才真正稳定起来。
试想未来我们大的社保和保险公司入市，是凭几个投资委员会，或者是投资总监的，完全进行主观性的投资决策，我觉得我们的市场是非常危险的，而且是高波动性的市场。如果我们市场的大资金投资是依靠量化对冲的方式稳妥进入股市，可以大大降低我们市场的波动性。在成熟市场已经用的非常普遍的风险平配（Risk Parity）的方式来进行资产配置，根据投资者的风险目标来配置资产和做好收益。我们经常说管好风险，收益会管好自己。以这样的方式进入资本市场，整个的生态，我们这个市场的投资者结构都会发生 一个非常大的变化，这点我觉得未来是需要靠我们的量化基金，量化对冲来完成的，而不是传统的方式。因为传统的方式已经在我们的市场份额非常大了，我们需要多元化的投资方式，我们的A股市场就像一个生态环境一样，我们原来统一种类型的羊群太多了，这种生态是不平衡的，我希望我们的对冲行业和量化行业多多发展，使这个生态变得更加平衡，更加健康。
交易所研发了各种风险管理工具，包括各类股指、国债的期货与期权产品，但是这些产品真正提供到我们在座的从业人员，提供给行业还需要一段时间。第一要解决一个认识的问题，包括我们要向公众，向媒体，向我们的广大的从业人员， 包括机构要去解释这个产品对我们的这个市场有什么作用，这是一个非常重要，也是有非常大的挑战的问题。因为衍生品在我们国内的市场还有一些认识需要统一。尽管在成熟市场到现在有40多年的发展经验了，我们仅仅几年，大概五六年的时间。所以从这上，我们的路还是挺有挑战性的，但是我们会一直努 力。
量化一个很大的范围，比如说我们沪深300的期限套，或者是两个和约之间的套。有些是无风险套利，好多私募都在做，可能放到7、8倍杠杆。还有一种是统计套 利。原来我们流动性高的时候，有非常多的私募机构，在做两个和约，一般是当月和约和第一个季月的和约，这两个和约是非常活跃的，有的时候他们 不太关心冲击成本，但是正好我们做量化的，就对这个非常敏感，知道这个价格，比如说两个价差差60个点，如果拉到90个点以后，再往上冲的分位数，交易的 概率已经盈利很大了，就把它做反方向进去。像这种方法都是非常常见的，这种方法它是一种风险比较低的一种方法，而且它的收益相对来说比较稳定，可以用这种分层结构的方法做一些，适当地加一些杠杆都没有问题。
其实还有一些策略的话，在海外大量使用的，就是我定制化产品给不同的客户，不同的风险和收益偏好的客户，给他量身定制，当时我们曾经合作过做一个产品，结构化这个产品以后，大量地卖给包括风险成能力非常低的客户，它是一个保本性的。我们就能把风险控制在0到20%，它最大的亏损就是把利息，放 在我们那边的利息亏掉，本金不亏损。最大的盈利是20%的增长率。这个就是刚才说的，做量化的就能利用我们衍生品工具，就能把这个风险和收益精细地切割。
如果你还可以选择我哪个风险不要，我哪个风险要，比如说一个债券，我不要信用风险，就是违约风险可以把它规避掉，我可能不要国债的利率风险，可以把它切掉， 这些工具，这些衍生品工具就增加了我们量化，所谓控制的，对风险的掌控能力，可以把风险一个个切开，切开了以后把它分布，把它重新装配、分散。这样的话大 大提高了我们对风险，对产品的掌控力。
我客户要什么样的风险收益，我就能够真正把这样的产品提供给你，这里并不是说我是一个万能的，这是对一个我们的市场有一个基本判断，用这样的工具去达到你的目的，投资者可以放弃你愿意放弃的收益，你获得你想获得的收益， 想要规避的风险，这样的方法在成熟市场大量的运用。我们国内也开始做的，像戴博士他们已经发行了一些收益凭证，已经有了，但是这个产品现在还是太少，可能 也部分地由于我们的工具比较少，所以说也受到一定的限制。
总的来说，量化我觉得它最好的可以避免人性的弱点，贪婪和恐惧。所 以这点我们做量化的大佬都非常超脱，并不是说在交易键盘面前会非常愤怒和焦虑。我们当时在里面有一边是量化的交易员，有一个是主动的交易员，主动的交易员 经常会骂脏活，因为他们的压力非常大，因为他的一个决策会导致你的盈亏会截然相反。我们做量化都非常超脱，在那边像神仙一样，也不用特别晚的加班。关键在 于它能够真正地避免人性的弱点， 比如说前段时间，美国市场涨得很好，但是我们的很多保险公司和养老金在买波动率的VIX的产品，他们认为美国市场虽然现在涨得很好，他们宁愿放弃我们现在 继续往上涨的收益，他们把所有的直营买一些指数波动率的产品放在那边，万一发生黑天鹅的事件，他们就有保护。
所以说这个东西，量化的，它把投资把它系统化，把它纪律化，把它规律化，用我们统计，用我们科技的方法，使得我们的生活更加美好，我们投资人每天回到家压力很大，变得脾气很暴躁，我想量化也是对我们整个投资行业一个非常好的贡献。
中国不存在裸卖空
关于裸卖空我需要澄清一下。这个概念我首先说一下，什么叫裸卖空，因为我当时在海外做过债券借贷，我本人操作过，裸卖空是一个违法行为，第二，裸卖空现在在国内没有这个概念。因为我们的法律体系，现在操作上流程就已经把裸卖空规避掉了。
裸 卖空是什么意思呢？是一个投资者，他没有债券，没有某个股票，他在没有借到股权的情况下，去卖空。就好比投资者看空某一家公司，最近两天不是辉瑞制药被美 国监管架构认为它是避税，投资者认为这个股票肯定要下跌，他就想做空，就必须要到经纪商那边借到这个股票，把这个股票借到，而且要由对方借出方的明示的承 诺，说已经把这个可以借给你的，或者说其他的机构可以借给该投资者卖空的。
假设投资者在没有受到对方承诺，或者出借方承诺的情况下，他已经卖空了这个股票，美国市场的前端控制是非常弱的，如果要裸卖的话，如果你是一个对冲基金，你 是完全可以卖掉的。等到投资者要说要靠这个股票的时候，你可以把它那个还掉，美国对卖空的法律监管是一个事后监管，而且比较宽松，很长一段时间，裸卖空在 券商中，包括经纪商中间，有转流通的概念。大家借的时候往往在这个，对于股票的确定，确定出借的程序不是很严格，因为我又有借，又有贷。但是这方面的监管 不是非常严格，就像一个灰色地带一样，确实存在大量的监管机构在清理。大量的这种即使卖，我多卖了，比如说我借到了一百股，但是我卖了三百股，这种现象还 是有点普遍的。当时我们在2008年的时候，2007年的时候，裸卖空在美国加拿大那边还蛮多的。
后来金融危机以后把这个事情明确化，把这个法律的条文在执行层面明确化，你在没有明显这个股票的时候不能卖空，是这个概念。现在我们国内根本不存在这个概念，我们的借券一定要借到你账户上才能够卖空的，所以不存在裸卖空。
如果说衍生品，更不存在裸卖空，衍生品本来我们的股指期货，你又可以做多，又可以做空。那如果是一个所谓的卖空的话，你如果没有股票，那你是一个纯粹的卖空 的概念。所以说不存在一个裸卖空。那么裸卖空在证券借贷方面法律的概念，它是违法的。而且我们国内没有任何一家机构能做到这一点，因为我们的前端，我们的中证登记结算公司，都已经把这个口子封掉了。
