骨科植入：大博医疗
在医疗行业的大器械领域，优塾团队研究过不少标的，比如：安图生物、迈瑞医疗、乐普医疗、开立医疗等。可是，研究了这么些医药公司，从来没想到，在器械的细分领域中，骨科这个赛道，居然能够如此彪悍。
全球骨科医疗器械巨头，举几个例子，比如强生、史赛克、美敦力等。但是，有一家国内公司，市场排名位居第五，但它的毛利率、净利率，却能秒杀这个行业的全球龙头。
来，看看看这个让人惊艳的财务数据：
2015年至2017年，其营业收入分别为3.92亿元、4.63亿元、5.94亿元；归母净利润分别为1.89亿元、2.19亿元、2.96亿元；经营性现金流量净额分别为1.23亿元、2.07亿元、3.09亿元；毛利率分别为81.03%、81.96%、83.06%；净利率为48%、48%、51%。
近3年来，营收复合增长率为23%，利润复合增长率为25%。
注意，销售净利率高达50%。这是什么概念？
从医药行业来看，它秒杀了国内的医药巨头恒瑞（24%）、迈瑞（23%），也碾压了国外巨头强生（23%）、史赛克（15%）；
从整个A股来看，这个净利率能够比肩贵州茅台（近50%）、分众传媒（近50%）。
不仅如此，它的投入资本回报率也相当之高，达到40%之巨，2017年在整个A股医药行业排名第三，仅次于丽珠集团、康臣药业，而其中，丽珠集团还是并购等特殊情况，才导致ROIC剧增。
它，就是大博医疗。自2017年9月上市，触及首发日最高涨幅44%，随后接拉11个涨停板板，一个月内涨幅达到274%。
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图1：股价图（单位：元）
来源：东方财富Choice数据
好，初步的信息梳理到这里， 几个需要我们深度思考的问题来了：
1）一个国内细分行业排名第五的公司，市占率只有2%，然而，毛利率、净利率秒杀行业巨头，这是怎么做到的？
2）40%以上，如此之高的投入资本回报率（ROE、ROIC），究竟是什么样的产业护城河在支撑？
3）本案，从上市以来连续涨停板冲高至历史最高点51.29元，之后经历一年多的回调，调整至区间最低点24.24元，如今估值PE-TTM为33倍，这样的估值，到底应该是什么水平？
原创： 优塾团队
声明：本文坚决不做任何建议
韭菜请移步他处
— 01 —
一个特殊的行业
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骨科植入物，指用金属、钢板、生物性材料，直接植入体内用于连接断骨、修复骨骼受伤或代替关节等材料。这个学科，历史非常悠久，最早在1902年的埃及木乃伊中，就发现了最早骨折治疗的证据。
1852年，荷兰医生Mathijsen开始用石膏绷带对患肢进行固定，但如果发生严重骨折，骨头错位明显，外部固定方法无法固定骨折断面，患者则可能面临截肢，甚至死亡。
1875年，Franz Koning 医生首次使用螺丝钉固定骨折，开启了骨科内固定治疗的历史。
到20世纪初，一战期间，由于有大量受枪弹骨伤的伤员，骨折内固定手术快速发展。巴氏消毒技术的发明，为骨科内固定手术奠定了基础。
骨科的发展，从某种程度来说，其实就是一门材料科学。
从骨科植入材料来看，不锈钢，是最早应用的体内植入性金属材料。1930年代，不锈钢材料就应用于髋关节置换。1950-70年代，钴基合金和钛基合金开始大范围应用，并成为目前骨科植入类耗材中最主要的一类金属材料。
直到60年代末，英国约翰查理医生结合金属与高分子材料组成人工关节，用于中老年关节炎的治疗。1970 年代至今，高分子聚合物材料、记忆金属和陶瓷等材料也开始应用于骨科相关的植入耗材领域。
此外，医疗器械，也是个天然适合并购的行业，19世纪60年代以来，强生、美敦力、史赛克，通过不断投资并购逐渐占据全球骨科高值耗材的领军地位。
2012年，强生并购DePuy和Synthes，成为全球骨科龙头。
其中，Synthes是由世界最权威性的骨科研究机构——“国际内固定研究学会协会”（AO)成立，这个协会制定了骨科创伤领域的行业标准，一般骨科医生进入骨科临床领域，首先需要学习的就是AO标准，是它，制定了手术的操作方法，比如：一个钉板打在哪个位置合适、以及什么程度。
中国骨科医疗企业的发展，只有20年左右，国产品牌成立之前，市场份额基本都由Synthes占据。
90年代后，武进第三医疗器械厂创立（后更名为创生医疗器械公司），标志着中国的骨科植入产业的开始。
厦门中山医院骨科主治医师，林志雄，长年在一线工作，他深知这里面的潜力和机会，于是，在2004年，他决定创业，成立大博医疗。
作为骨科临床医生，他意识到国产品牌的骨科植入类耗材设计陈旧、做工粗糙，不符合临床使用习惯和要求，于是投入大量人力物力打造专业的研发团队。
然而，国内骨科植入类耗材企业规模较小，市场支配力有限，无法与跨国企业竞争。于是，林志雄高薪聘请了Synthes的市场总监罗炯，这一步改变了大博的命运。
之后，大博采取“农村包围城市”的营销政策政策，布局二三线城市，迅速铺开市场。
不过，在大博迅速发展、并于2017年9月登陆A股的同时，其他三家企业的命运却截然不同。
2012年，国内骨科排名第一、第二的创生医疗、康辉医疗分别被史赛克、美敦力收购，2017年威高股份A股借壳，但未能成功。
以上信息梳理到这里，给大家思考一个问题：如果让你来经营一家骨科耗材公司，那么，核心护城河你认为应该在哪里？
— 02 —
一门赚钱的生意
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大博医疗，成立于 2004 年，2017年7月登A股创业板，实际控制人为林志雄、林志军兄弟，林志雄通过大博通商间接持股 49.98%。其主营业务为骨科高值耗材。
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图2：股权结构（单位：%）
来源：上海证券
其上游——为医用金属材料及医用高分子材料供应商，植入人体的高风险医疗器械对原材料的质量标准要求较高，因此可选合格供应商范围较小，所以上游相对集中。
其下游——主要为医疗器械经销商，终端用户主要是全国各级医院。
高值耗材，是医疗耗材的一种，是一次性使用的医疗器械。
低值耗材，价格不高，以量取胜，如：输液产品（代表公司：科伦药业、石四药）、医用手套（蓝帆医疗）等；高值耗材，技术门槛较高，比如：骨科、心血管等各科所需的介入器材、植入器材和人工器官等高附加值的消耗材料，如：植入角膜（欧普康视）、心血管介入器械（乐普医疗）等。
而骨科类高值耗材，按照植入人体部分不同，可分为：骨科类植入耗材、脊柱类植入耗材、神经外科类植入耗材、及手术器械等耗材。
来看看，这门生意，到底多赚钱：
2015年-2017年，其营业收入分别为3.92亿元、4.63亿元、5.94亿元；归母净利润分别为1.89亿元、2.19亿元、2.96亿元；经营性现金流量净额分别为1.23亿元、2.07亿元、3.09亿元；毛利率分别为81.03%、81.96%、83.06%，净利率为48%、48%、51%、近3年来，营收复合增长率为23%，3年利润复合增长率为25%。
业绩体量看上去不大，但是架不住高毛利、高净利、高增长啊，正是A股韭菜们痴迷的那种成长股类型。其中，骨科创伤类和脊柱类耗材，为其营收的主要来源，对营收、毛利的贡献分别为86%、87%。
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图3：收入结构，（单位：%）
来源：优塾团队
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图4，毛利结构，（单位：%）
来源：优塾团队
国内骨科植入类耗材生产企业，大多规模较小，行业竞争格局相对分散，超过50%的市场份额被强生、美敦力、史赛克三大外资巨头霸占。而国内排名第一的是威高骨科（港股，1066.HK），市占率为4%，其次是本案大博医疗（2%）。
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图26：市场份额占比（单位：%）
来源：兴业证券、优塾团队
好，看到这里，我们来思考一个有意思的问题：
同为高值耗材大范畴，心血管介入耗材、眼角膜、骨科耗材，这三门生意，谁更赚钱，再或者说，谁的投入资本回报率更高？
— 03 —
碾压很多行业巨头
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本案，大博医疗，2015年至2017年，ROIC分别为51.76%、43.30%、32.82%；2015年至2017年，加权ROE分别为43.41%、42.15%、37.76%。
2013年2016年，ROIC平稳，ROE先升后降，但都保持在40%左右；直到2017年，ROIC出现下滑，ROE同步下滑，但整体仍然保持30%以上的高位。
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图6：ROE/ROIC，（单位：%）
来源：优塾团队
其中，2013年至2016年的下滑，从数据来看，主要是由于权益乘数影响，计提股东分红等因素，导致负债率上升、权益乘数上升，ROE与ROIC出现剪刀叉；2015年，杠杆下降，ROE也逐步下降。
2017年，IPO募集资金使得货币资金骤增93%，同期营收增长率只有28%。因此，属于IPO募资导致的ROIC、ROE被动下滑。
如果拆细了看，其实这几年影响ROE的三大因素：销售净利率、总资产周转率、权益乘数，都保持稳定。整体来看，ROIC的波动不大，保持稳定。
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图7：ROE分解图，（单位：%）
来源：优塾团队
综上，其ROIC、ROE的变动原因，已经大致心里有数。那么，这个ROE水平在医药股排名第几？与同行业相比又如何？
国内医疗器械龙头，迈瑞医疗，ROIC在10%-30%；
国内心血管领域医疗器械龙头，乐普医疗，ROIC在10%-13%；
强生（2017年由于会计准则修改大额计提应付税费，暂不纳入范围），全球医疗企业龙头，2017年之前，ROIC在15%-20%。
欧普康视，眼内植入耗材龙头，欧普康视，ROIC在27%-40%之间。
威高股份，国产骨科植入耗材龙头，威高股份，ROIC在9%-13%之间。
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图8：ROIC（单位：%）
来源：并购优塾
好，研究到这里，我们发现，本案的投入资本回报率，秒杀其竞争对手，并且还秒杀了其他技术含量更高领域的行业巨头（心血管介入、器官植入），可以说，真是相当牛逼啊。
那么，需要继续思考的问题来了：究竟是什么样的护城河，能让本案，维持如此之高的投入资本回报率？
— 04 —
产品
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第一个假设，产品方面，是不是性能比较高级？
骨科植入耗材，对植入材料特性、工艺的精良要求较高，材料需要具备优良的负载能力、耐磨损和耐腐蚀性。植入物如果出现固定不牢、操作不当，很有可能导致患者残疾、瘫痪。确实，技术含量还是挺高的。
骨科植入耗材，可以分为创伤类、脊柱类、关节类。
创伤类植入物：主要用于医药跌倒和交通事故造成的各种骨折损伤复位、固定和功能锻炼等。以内固定系统为主（手术量占比 95% ），材料与为人体植入物用不锈钢、钛合金。
脊柱类植入物：主要用于创伤、先天性脊柱畸形等其他病例导致的脊柱外科治疗。所用材料与创伤类产品类似；
关节类植入物：关节类病如关节炎、骨质增生和风湿、骨肿瘤和关节周围骨缺损等，尤其以老年人和运动过度损伤居多，人工关节产品预期使用年限通常在二十年以上，因此，产品要求尽可能模拟人体生理关节运动状态和功能，对稳定性和植入材料性能均有较高要求。
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图9：骨科植入物耗材
来源：大博医疗官网
这三类的技术壁垒，对生产工艺、技术门槛、以及产品附加值不断加大。其中，创伤类应用较普遍，技术门槛在三大类细分领域中较低。现阶段，我国骨科植入物行业100多家公司，都集中在创伤类领域。
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图9： 市场份额（单位：%）
来源：并购优塾
大博医疗，创伤类耗材占营收比重为67%，其次是脊柱类（19%）、神经外科类以及其他（4%+2.7%）。
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图10： 市场份额（单位：%）
来源：并购优塾
我们来对比一下，其他骨科巨头的产品结构：
强生，史赛克产品线最齐全，以脊柱、关节类为主；美敦力，以脊柱类为主；威高股份，也是脊柱类为主。
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图11： 市场结构（单位：%）
来源：并购优塾
这么一比较，还是挺明显的：目前从产品结构来看，大博的主要产品以创伤类植入物为主，而骨科领域的巨头，多是以技术难度、附加值更高的脊柱类为主。看样子，本案相比其他巨头，产品附加值还有待提高。
好，仅凭产品技术这一点来看，不能支撑其毛利（80%）、净利（50%）、净资产收益率（40%）高于以上各大巨头的理由。
迈瑞医疗，毛利率 67%，净利率 24%，2017年投入资本回报率ROIC为30%。
乐普医疗，毛利率 67%，净利率 22%，2017年ROIC为9%。
欧普康视，毛利率 76%，净利率 48%，2017年ROIC为27%。
美敦力，毛利率 70%，净利率 10%，2017年净资产收益率 6%。
那么，接下来，第二个假设：是否其在研管线的未来想象力空间比较大，导致护城河很高？
— 05 —
研发投入，各大玩家情况
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关于研发投入的假设，直接来看数据：
2014年至2017年，大博医疗的研发费用为0.36亿元、0.4亿元、0.54亿元，占总营收的9%、8%、9%，无资本化。据其财报披露，共有15 项发明专利、62 项实用新型专利，持有国内三类医疗器械注册证55个，二类医疗器械注册证18个，一类医疗器械备案凭证113个。
目前，在研品种中，有8项处于临床评阶段，包括关节假体、3D打印髋关节、锚钉系统（PEEK）、齿科种植体系统、可吸收界面螺钉等，多数为关节类附加值高的产品，如髋关节假体、肩关节假体等。
但是，目前髋关节假体赛道已有威高骨科、春立医疗等进入。
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图12： 在研产品
来源：财报
这个研发投入，是什么水平，我们来对比同行业公司看看：
强生——2015年至2017年，研发费用为90.46亿美元、90.95亿美元、105.54亿美元；占总营收比例为13%、13%、14%；全球骨科市场份额第一（当然，强生还有其他不少业务）；
史赛克(STRYKER)——2015年至2017年，研发费用为6.25亿美元、7.15亿美元、7.87亿美元，占总营收比例为6%、6%、6%；
美敦力(MEDTRONIC)——2015年至2017年，研发费用为22.24亿美元、21.93亿美元、22.53亿美元，占总营收比例为8%、7%、8%；
迈瑞医疗——2015年至2017年，研发费用为9.88亿元、9.90亿元、10.18亿元，零资本化，占营收比例为12%、11%、9%；
威高股份——2015年至2017年，研发费用为2.93亿元、3.03亿元、2.74亿元，占营收比例为5%、4%、4%；拥有超过360项产品注册证，440 项专利，其中53项是发明专利；
微创医疗——2015年至2017年，研发费用为3.92亿元、3.6亿元、3.8亿元，占营收比例为16%、13%、13%；研发费用这么高，主要是2014年收购了美国骨科排名第六的Wright Medical Group膝盖业务，合并后拥有3077项专利。
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图13：研发费用占营收比例 （单位%）
来源：优塾团队
这么看来，大博的在研产品中，的确有更高附加值的关节类产品，不过，与其他巨头相比，研发投入并不是很突出，专利数量也有差距。
显然，研发投入这块，并不是导致它收益率更高的原因。那么，到底是什么因素，决定了投入资本回报率高于其他巨头？
— 06 —
高回报
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我们将投入资本回报率（ROE）拆解，发现其ROE高的关键因素是：净利率高。
2015年至2017年，大博医疗销售净利率为48.87%、48.92%、51.68%。总体来看，净利率维持在近50%左右。
对比同行，这个净利率，可以说相当牛逼：
强生——2015年至2017年，销售净利率为21.99%、23.01%、1.70%（由于会计核算变更计提大笔所得税）；
美敦力——2015年至2017年，销售净利率为12.27%、13.54%、10.33%；
史赛克——2015年至2017年，销售净利率为14.47%、14.54%、8.20%；
迈瑞医疗——2015年至2017年，销售净利率为11.85%、18.11%、23.59%；
微创医疗——2015年至2017年，销售净利率为-3.03%、3.86%、3.81%；
威高股份——2015年至2017年，销售净利率为19.38%、16.80%、28.00%；
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图15：毛利率比例 （单位%）
来源：优塾团队
这个数据，即便不考虑港股和美股，单独放在整个A股医疗领域来看，也是遥遥领先，甚至远高于恒瑞、复星、信立泰、乐普这些巨头。（当然，康美就不用看了）
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净利率这么高，来源主要有两个。
第一，是因为毛利率高。大博医疗的毛利率保持在80%以上，高于同行业威高股份（75%）、美敦力（70%）、强生（66%）等。
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图14：毛利率 （单位%）
来源：优塾团队
毛利率高，通常意味着市场竞争力强，即：要么产品性能好，定价权强；要么规模效益、成本低。
从成本上看，其成本结构中原材料占比最高，为39%、其次是制造费用，为32.62%、直接人工28.43%。其中，原材料主要包括钛材、PEEK 材料、不锈钢等。成本方面，与同行原材料并无太大差别。
所以，只能从定价权上来看。
不过，以2015年浙江省医疗机构骨科耗材中标价格为例，我们发现，本案定价其实低于同行巨头。
比如，医用合金特殊功能螺钉——大博医疗（1126.5元）、强生（1742.4元）、史赛克（1731元）、上海微创（1317.5元）；
再比如，医用合金空心钉——大博医疗（979.6元）、威高骨科（1030元）；
图14：浙江省医疗机构医用耗材部门集中采购（部分骨科）中标产品
来源：采购网
净利率高的第二个因素，从利润表拆解开来看，是由于其期间费用低，特别是销售费用。
大博医疗，销售费用为0.42亿元、0.53亿元、0.72亿元，销售费用率为11%、12%、12%。对医药公司来说，销售费用是必须研究的地方。这个销售费用率意味着什么，我们来看看同行业（对比同样采用经销模式的可比公司）：
强生——2015年至2017年，销售费用为212.03亿美元、199.45亿美元、214.20亿美元，占营收比例为30%、28%、28%，以经销为主；
美敦力——2015年至2017年，销售费用为76.37亿美元、114.00亿美元、116.91亿美元，占营收比例为26%、38%、39%，以经销为主；
史赛克——2015年至2017年，销售费用为38.20亿美元、44.56亿美元、49.23亿美元，占营收比例为38%、39%、40%，以经销为主；
迈瑞医疗——2015年至2017年，销售费用为21.76亿元、24.01亿元、27.27亿元，占营收比例为27%、27%、25%，以经销为主；
微创医疗——2015年至2017年，销售费用为1.28亿元、1.28亿元、1.38亿元，占营收比例为34%、33%、31%；以经销为主；
威高股份——2015年至2017年，销售费用为15.45亿元、18.39亿元、19.22亿元、占营收比例为26%、27%、30%，以经销商为主。
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图16：销售费用比例 （单位%）
来源：优塾团队
注意，在销售模式相同的情况下，可比公司中，销售费用率最低的是整个医疗器械领域公认的巨头迈瑞医疗，销售费用率为25%。而这个行业极低值，却仍然比本案的12%的销售费用率，高出1倍。
这，实在是太牛逼了。让人五体投地。一个在销售实力上秒杀巨头的公司，A股韭菜们喜欢的菜。
要知道，医药领域的销售费普遍很高，据Wind数据显示，2017年A股制药板块共171家公司，销售费用共1298亿元，占总营业收入的25%，属于各行业里的较高水平。人均方面，2017年A股制药板块共有17万销售人员，人均销售费用74万元，仅次于材料及能源行业。
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图17：销售费用占比 （单位%）
来源：优塾团队
从结构来看，医药企业的销售费用，主要流向四个方向：各地招标公关费、医院公关费用、学术推广人员提成等。医药器械企业就算再牛逼，也脱离不开这个销售逻辑。[1]
我国，实行医疗器械集中采购招标制度，且骨科植入耗材对临床骨科医生的技术要求较高，医院属于产业链话语权最强端。同时，2017年以来，两票制改革，使得采用经销模式下的制造商，销售费用普遍上涨。
而本案，市占率2%，行业排名第五，在这样的市场地位下，却能以远低于行业巨头的销售费用率卖出产品。在这背后，一定有非常牛逼的护城河。
其财报中披露的原因是：采取经销商模式，由经销商承担更多推广及市场开拓职责，导致销售费用率较低。
不过，这个原因放在其他以经销模式生存的巨头面前，逻辑似乎也不是很完备。那么，要想继续研究，可能要换个角度想一想：假如真的要实现比巨头更强的“高毛利、低销售费用”，有没有其他可能的“护城河”？
— 07 —
下游：经销体系
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我们以优塾吃瓜店为例，来想一下这个逻辑：
如果我们生产的瓜，在产品方面比其他吃瓜巨头优势不大，研发方面比其他吃瓜巨头没高出多少，那么，这种情况下，下游经销商凭什么还愿意如此强烈的认可我们的产品？除非一种可能——优塾下游的吃瓜经销商，都是一群吃瓜群众，就是和我们关系好，就是死心塌地的死忠粉。
回到本案，主要采取经销模式，先将产品销售给经销商，再由经销商销售给医院。
根据招股书披露，大博医疗2014年至2016年，前十大客户的销售额合计，占当期营业收入的比例分别为 29.87%、30.53%、28.02%；境内业务占比约90%、境外业务占比约10%。
大博医疗下游主要为当地经销商，规模较小、分布较分散。我们找几个主要经销商来看：
1）浙江镕智贸易有限公司VS安徽源博医疗科技有限公司
其2014年第二大经销商：安徽源博医疗科技有限公司，其曾用名为：合肥大博颖精贸易有限公司（名字中带有“大博”），2018年更名为：安徽瑞康源博健康产业发展有限公司。
招股书披露：由于2015年由于源博医疗业务开拓不利，2016年大博不再与其合作。但是，我们查询工商资料发现，原源博医疗股东林森（持股7.9%）于2018年1月退出，新增股东屠伟（总经理）和新余世洲投资管理中心（屠伟控股）。
2015年，新增第四大经销商，浙江镕智贸易有限公司，控股股东林森（持股99%），其原法定代表人为屠伟，2018年变更为林森。
2016年，浙江镕智贸易，晋升为第二大经销商。
2）浙江拓诚医疗器械有限公司
2015年和2016年，第三大经销商：浙江拓诚医疗器械有限公司，其第二大股东为：新余世洲投资管理中心（持股49%），股东都是同一人：屠伟。
注意，这个屠伟，又与浙江镕智、源博医疗有关。
也就是说，这个2015年的新增的两家经销商（浙江镕智和浙江拓诚医疗），和原2014年经销商（安徽源博医疗）有一些蛛丝马迹的联系。而这个安徽源博医疗，未更名前，公司名称中则带有“大博”两字。
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图18：工商信息
来源：企查查
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图19：工商信息
来源：企查查
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图20：前十大客户
来源：大博医疗招股书
坦白说，护城河在哪里，我们从产业角度并没有找到，只能粗略看一下下游的经销商。以上的经销商信息，我们看不大懂（就算懂也只能装不懂），请问各位亲，你们看懂了吗？
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存货VS应收账款
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在这样的经销商结构下，本案，不仅做到了销售费用率低（比同行巨头低不少），而且，应收账款回款速度很快（比同行巨头快不少）。大博对经销商采取买断式销售，通常在经销商开票后1-2月内或年度内，结清货款。
2015年至2017年，其应收账款为0.63亿元、0.56亿元、0.61亿元，占营收比例为16%、12%、11%；应收账款周转率为7.87、7.75、10.12，并且应收账款周转效率逐年增强。特别是2017年，周转速度大幅提升，是因为营收增速大于应收增速。
这个数据到底有多牛，我们与同行业来做个对比：
强生——2015年至2017年，应收账款为107.34亿美元、116.99亿美元、134.90亿美元，占营收比例为15%、16%、18%，应收账款周转率为6.45、6.41、6.07；
史赛克——2015年至2017年，应收账款为16.62亿美元、19.67亿美元、21.98亿美元，占营收比例为17%、17%、18%，应收账款周转率为6.15、6.24、5.98；
美敦力——2015年至2017年，应收账款为55.62亿美元、55.91亿美元、59.87亿美元，占营收比例为19%、19%、20%，应收账款周转率为5.40、5.33、5.17；
迈瑞医疗——2015年至2017年，应收账款为12.35亿元、10.52亿元、14.23亿元，占营收比例为16%、12%、13%，应收账款周转率为6.09、7.79、8.91；
乐普医疗——2015年至2017年，应收账款为12.41亿元、12.94亿元、17.25亿元，占营收比例为45%、38%、39%，应收账款周转率为2.63、2.70、2.96；
威高股份——2015年至2017年，应收账款为26.91亿元、31.82亿元、30.93亿元，占营收比例为45%、47%、49%；应收账款周转率为2.38、2.29、2.01；
对比同行业7家巨头，我们发现，大博医疗的应收账款周转率最高，除2016年低于迈瑞医疗外，其他时间均远高于同行业其他企业的周转率。
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图21：应收账款周转率（单位：%）
来源：大博医疗招股书
那么，这是否能说明其回款能力最强，对下游话语权强？
注意，仅凭应收账款不能够直接下判断，我们还要结合存货周转率来看。
存货周转率可以反映企业购、产、销的平衡效率，一般情况下，存货周转速度越快，说明企业将原材料转换为应收账款（或货币资金）的速度越快。
2015年至2017年，大博医疗存货周转率为0.71、0.60、0.56，注意，存货周转率不到1，且逐年下降。
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图22：存货结构（单位：%）
来源：并购优塾
然后，我们再拆开存货结构来看，其中，占比最高的是库存商品，占比分别为61.54%、53.07%、56%。
看来，影响其存货周转率放缓的主要原因，是库存商品的周转率变慢，而不是原材料和在产品周转速度变慢。即销售效率下降，而非生产效率。
这个数据是什么概念？我们再来对比一下同行业巨头：
强生——2015年至2017年，存货周转率为2.65、2.68、3.00；
美敦力——2015年至2017年，存货周转率为2.64、2.73、2.62；
史赛克——2015年至2017年，存货周转率为2.07、2.09、1.90；
迈瑞医疗——2015年至2017年，存货周转率为3.15、3.14、2.84；
乐普医疗——2015年至2017年，存货周转率为3.22、2.48、2.33；
威高股份——2015年至2017年，存货周转率为2.72、2.94、2.67；
微创医疗——2015年至2017年，存货周转率为1.16、1.16、1.21；
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图23：存货周转率（单位：%）
来源：优塾团队
注意，同行业公司中，虽然也出现了存货周转率下降的情况，但是，整体周转率水平仍保持在1以上。而大博的存货周转率，排名倒数第一，和应收账款周转率正数第一、投入资本回报率正数第一的情形，画风相反。
接下来，我们将各家的“存货周转率VS应收账款周转率”，做个四象限，来看下各家的销售及回款情况：
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图24：存货周转率VS应收账款周转率（单位：%）
来源：优塾团队
注意，这四个象限：
第一象限：存货周转率快，应收账款周转率快，意味着销路好、回款快；
第二象限：存货周转率快，应收账款周转率慢，意味着放大应收账款，加快出货；
第三象限：存货周转率慢，应收账款周转率慢，意味着销路不畅、回款也慢；
第四象限：存货周转率慢，应收账款周转率快，意味着比起其他家销路不畅、但回款快；
这四象限中，唯独第四象限最有意思：销路比其他家巨头没有那么畅通的情况下，回款能力却比其他家强，并且毛利还挺高，投入资本回报率还高于其他巨头。
大家仔细看看，这个逻辑你能看懂吗？反正我们没看懂。
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业绩粗略测算
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其实，分析到这里，优塾团队对于所谓的业绩预测、估值测算已经基本没有了欲望。但是，考虑到以往的惯例，还是象征性的分析一下。如果对估值分析不感兴趣的读者，可以直接略过。
接下来，我们粗略看下未来业绩预测。注意，这里的业绩测算，是基于其财务数据完全真实而预估的，未考虑其他极端情况。
由于产品线比较清晰，可以对单个产品做业绩预测，再加总。这里的业绩预测增速，主要是参考行业增速和历史增速综合判断。
1）创伤类骨科耗材：
从发病率和市场增速来看，创伤类主要用于骨科内固定手术，用于治疗因意外导致的开放性骨折，其需求刚性且稳定，生产技术相对成熟，市场充分竞争，因此未来不会出现爆发式增长。
2010 至 2015 年，创伤类增速略低于骨科植入类耗材市场，复合增长率为16%。从行业增速上看，预计未来三年复合增长率为16%。
另外，其创伤类产品的历史增速为21%。
由于创伤类产品的技术难度较低，附加值不及脊柱类、关节类，可能未来会有国产替代的空间，目前，大博在创伤类骨科耗材的市占率为4.5%，在国内厂商中排名第一，全市场排名第四。
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图25：市场占有率（单位：%）
来源：国泰君安
因此，这里较为乐观的按照其历史业绩增速21%，来预测未来三年的收入。2018年-2020年，创伤类的销售额大约为4.78亿元、5.78亿元、7.00亿元。
2）脊柱类骨科耗材：
脊柱植入类主要用于脊柱先天性弯曲、严重腰椎键盘突出等疾病，从增速上来看，与整个骨科市场行业的复合增速一致，约为18%。
而大博的脊柱类产品的历史增速为24%，市占率约为1.6%左右，国内排名第三，全市场排名第六。
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图26：市场占有率（单位：%）
来源：国泰君安
所以，这里预计取24%为业绩增速。2018年-2020年，脊柱类的销售额大约在1.41亿元、1.75亿元、2.17亿元。
3）未上市产品——关节类
据报道，我国14亿人口中，65岁以上的老年人超过1.5亿，占总人口的11%，老龄化和骨科疾病关系密切，大约有 1/8 患有膝骨性关节炎，大约 9-13%的人需要进行膝关节置换，大约 25%的人需要进行髋关节置换。[2]
从市场规模上看，预计关节类植入产品，将成为骨科植入物市场的最大的赛道，增速最快。2017年，关节类市场规模约50亿元，增速约为20%。
由于其关节类产品未形成销量，且该赛道已有国产企业进入：如微创骨科、春立医疗，预计2018年至2020年市场份额逐年增加：0.5%、1%、1.5%。
据此粗略计算，取行业增速20%测算，其2018年至2020年，关节类产品销售额为0.3亿元、0.72亿元、1.30亿元。
综上，未来三年，其收入还是以创伤类产品为主，粗略预计2018年至2020年，可实现收入为6.49亿元、8.25亿元、10.47亿元。
同时，预估净利润率保持稳定，约为50%，计算得出，预测净利润约为3.24亿元、 4.13亿元、5.24亿元。
接着，我们来参考同行业公司的历史PE区间：
强生，历史PE在18至20倍；史赛克28至40倍，美敦力27至32倍，威高股份15至25倍，迈瑞医疗刚刚上市，PE-TTM为42倍，目前不具备参考性。乐普医疗历史估值在40至55倍之间（因并购多，所以PE抬升了一档）。
考虑到A股医药市场估值比美股稍高，再考虑大博的ROIC水平，如果业绩没有水分的情况下，对比同行估值大致在25-40倍之间，则市值可能达到81亿元至165亿元。
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图27：PE/PB（单位：倍）
来源：Wind
值得提醒的是，如果其较高的净利率、投入资本回报率回归到行业平均的水平——净利率（25%）、ROIC（15%左右），再算一下，市值可能也就在41元至83亿元左右。
至于为什么要考虑这样的“回归平均水平”的假设，我就问你一句：
从产业发展常识的角度，就算是韭菜们喜欢的“成长股”，你以为一个后起之秀，以远高于行业巨头的利润水平、投入资本回报水平发展，能维持几年？这种情况下，用高增速、高利润来对应给估值，只能说是在博傻。
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估值交叉比对
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好，上面的对比，主要用了可比公司法。接下来，我们从现金流贴现的角度出发，来做个交叉比对。
第一步，计算企业自由现金流。
这是巴菲特非常重视的财务指标之一，他认为真正值得投资的好企业就是，就可以实现稳定发展，甚至推动经营业绩和自由现金流的增长，是企业能够真正分配给投资者的潜在最大回报。
这里，我们按照公式来细致计算一下：
企业自由现金流（FCFF）
= 税后营业利润-再投资
= 税后营业利润-（资本支出-折旧与摊销+非现金营运资本变动）
税后营业利润——(EBIT(1-t))；
非现金营运资本变动——即企业花钱带来营运资本的增加，营运资本=流动资产-流动负债。但是，我们这里需要的是非现金营运资本，这样排除了募资（IPO）带来现金流的波动。
净资本支出（资本支出-折旧与摊销）——即企业净利润中留下来为了持续发展购建固定资产、无形资产产生的费用，以及固定资产购置后折旧、摊销的费用。
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本案，2017年自由现金流为2.9亿元。
2）估值的第二个参数增速：我们从历史增速、机构预测增速、内生增速等几个维度分析。
内生增速——即企业通过自身前期投资的质量，以及未来再投资水平得到的未来内生的增速。
预期利润增长率=资本报酬率（代表前期投资质量）*再投资率（再投资水平）
再投资率=（资本性支出-折旧+非现金流动资本变动）/[EBIT(1-t)]；
通过计算得到，大博的三年平均再投资率为59%；资本回报率，取三年平均资本回报率平均值，为40%。
这样，测算出三年平均期望增长率为23%。
历史增速——从本案的历史数据看，其2015年至2017年，营收的复合增速为23%，净利润增速为25%。我们取营收、净利润增速的中值24%，作为历史增速。
机构预测——机构分析师的预测数据得到三年营收平均增速28%。
行业历史增速——我国骨科2010年至2015年，5年复合增长率约为18%。
综上，我们取乐观业绩增速为23%，保守业绩增速为18%。
3）估值的第三个参数——WACC
计算WACC，需要对股权成本和债权成本加权平均计算。
由于本案无债务资本，主要看股权成本。股权成本又是由无风险收益率Rf、风险溢价Rm、β系数决定的。
Rf取5年期国债收益率3.38%、β系数取1.06、Rm取5年5年上证综指平均收益为9.96%。
经计算，WACC为12.26%。
确定完上述假设后，我们获得了两组情景数据：
乐观数据组合：增速23%，WACC10.35%，永续增长6%；
保守数据组合：增速18%，WACC 10.35%，永续增长3%；
按照上述参数，计算出企业价值约在76亿元至140亿元之间。对应2017年静态市盈率在25倍到47倍之间。
目前，大博医疗PE-TTM为30.7倍，市值为104亿元。这个估值，对一个韭菜们喜欢的“成长股”，看上去似乎不太高，对吗？但是，请你仔细读完以下的思考部分：
本案研究及估值过程中，优塾团队的一些思考和讨论：
1）韭菜们都喜欢小票、成长股，甚至市面上百分之70以上的机构都青睐成长股，可问题在于，成长股的估值，真的要按照其自身的增速数据，来做测算吗？是否应该将同行业公司平均水平，作为一个重要的参考指标？
2）如果一个公司增速、利润率、投入资本回报率都远高于同行业公司，你是应该高兴狂喜，还是应该多问一些背后的问题？至少，我们在做估值时，应该有一个基本常识：这样的利润率、增速，一定无法长期持续，对吗？
3）在做财务分析、产业研究、估值时，很多机构对可比公司法似乎不太重视，容易陷入“成长股陷阱”，其实，有时候，只要多找几家公司做做基础数据对比，就能找到研究重点。还是那句话：看到太美丽的事物，一定要多问几个为什么。
4）如果你遇到一家自己“看不懂”，但各项数据都美得惊人的成长股，你会如何处理？这个逻辑，其实仍然是生活常识，就像男生女生不应该仅仅凭借外表就选择另一半，是一个道理。
只不过，人们往往容易被未来的收益冲昏头脑而已。
【免责声明】：版权所有，违者必究，禁止任何形式翻版、拷贝、复制。我们只负责财务分析、产业研究，坚决不做任何建议，更不可能负责你的交易体系和盈亏。我们能做的，已经尽了全力。后续的所有思考，都需要你自己独立完成。市场有风险，韭菜请移步他处。
注：本案例研究数据，由东方财富Choice数据提供支持，特此鸣谢。
