前事不忘，后事之师——日本のバーワンの歴史

——记野村证券日本首席经济学家美和卓在雪球2018嘉年华上的演讲

日本在1990年代初，资产泡沫破裂之后的金融危机中，其实经历了降杠杆的过程。之后，这段历史教训被称为“失去的20年”。从这一点上不难发现，日本经历降杠杆是一个惨痛的教训。1990年代前期，舆论都认为只要经济不景气的情况得到扭转，房地产价格就会止跌，大家认为只要大规模投资开展基础建设、改善经济环境，所有问题都将迎刃而解。事实上日本政府也是这么做的，政府通过反复的经济刺激措施，不断加码投资公共事业建设。这样做的负作用就是给原本处于人口老龄化的巨大保障社会指出压力下的财政和债务问题雪上加霜，提前透支政府的能力，加速财政的恶化。

现在回想起来，直到1990年代前期，大家一致认为对于日本高达一千万亿日元的银行贷款来说，银行不良贷款只有20万亿左右。然而现实是日本不得不处理累计总额约140万亿日元的不良贷款。日本降杠杆化的失败，原因在于对不良债权这颗毒瘤的视而不见导致错失了动外科手术的良好机遇。当然搁置问题的后果自然是不得不动更大的手术。众所周知，日本房地产市场于1990年左右见底后，经历了房地产泡沫的破裂。然而银行的贷款余额却一直维持在较高的水平，一直到1998年迎来历史最高点，这又意味着什么呢？我认为这是由于房地产泡沫破灭的伤口不断的扩大，经济在不断失血，这种状态被长期搁置的结果。

降杠杆带来的后遗症仍再继续。日本经济也仍然无法完全摆脱通货紧缩的困境，这又给新问题的出现埋下了种子。只能采取无止境的再杠杆政策，来应对无止境的去杠杆问题，这本身又是一个困境。在日本，最具有代表性的是被称为异次元宽松的日本央行的货币宽松政策。日本央行试图用极为大胆的扩大自身资产负债表的方式，去缓解因民间不断去杠杆压缩资产负债表所带来的经济下行压力。即便日本有人口老龄化导致社会保障支出增加这个先天性的缺陷，日本的财政状态不仅一直没有改善，政府反而在快速的膨胀。众所周知的事实就是日本政府在规模早已远远超出意大利、希腊这些被市场普遍认为财政已经不可持续的国家。

衷心希望中国能把日本失败的降杠杆作为反面教材，在中国实现成功的降杠杆。为什么？因为不知是福是祸，日本失败的降杠杆并没有给全球经济造成太多的负面影响，如果这样的不幸发生在当今已经与全球经济市场高度融合的市场的话，很可能给全球经济带来灾难性的打击。