翻石头工作周记第2篇-华兰生物的再思考
本周最大的收获是上一周组建的基本面研讨群开始发挥越来越重要的作用，没想到能够在群里遇到那么多志同道合，有见解，善思考，爱学习的朋友，这令我们信心倍增，干劲十足！
我们开始感觉到，拥有不同专业背景，人生阅历，却同样遵循价值投资理念的投资者们，如果能够相互协作，彼此贡献自己的专业知识、研究成果、学习心得，围绕同一投资标的进行切磋探讨，不仅能够大大提升每个人的研究深度，补充思考维度，更重要的是，我们将共同打磨一套适合普通人的研究方法。
一旦形成这样一套行之有效的方法，我们每个人都可以成为某个领域的研究员。未来，我们达成共识的研究成果将逐一且不断接受市场的考验。相信市场给予我们的每一次正反馈都将是一场财富与成就感的双丰收！相信在我们的共同努力下，实现战胜机构的目标绝非可望而不可及！
这周的研究工作依然以华兰生物为重点，在我们发布华兰生物第1版之后，球友@踩着牛屎去翱翔 和@一把小刀1980，以及研讨群里的佩佩同学都提出了华兰生物看不到成长性的问题，@小桐桐他爹 提出了华兰生物科研能力不足，人才流失等问题；@吴健平w9f提出历史涨幅过大，创始人年龄过大的问题。@诸事皆宜为我们指出了创始人有两个女儿，而非独生女的错误。在此一并致以最诚挚的感谢，并就上述问题简单作答：
（1）关于看不到成长性的问题：
同意华兰生物不具备高成长预期的观点，只不过华兰生物对于投资者最大的价值是稳定增长，而非高成长，高收益。自华兰生物上市至今，无论是通过K线图，还是我们的股价/现金流/利润对比图，我们都可以看到华兰的业绩和股价长期保持稳步增长态势，日常经营延续低调风格，鲜有炒作。
未来，不考虑疫苗的成长性和单抗业务，仅就国内血制品市场伴随老龄化和消费升级而形成的增长空间而言，依然可支持5-10年15%的年化增长。2018年底，公司股权激励设定的解锁条件为2018、2019、2020年净利润增长率分别不低于20%、40%、60%，也可印证企业对未来业绩增长预期在20%左右。
因而华兰生物主要适合防守型投资者，或作为投资组合中的防守型配置，对于追求高成长的进取型投资者而言，则非理想选择。
（2）关于科研能力不足，人才流失的问题：
这也是我们认为华兰较明显的不足之处，且创始人安康对该问题一直保持着清醒的认识。虽然公司为此也做出了在北京设立研发中心，进行股权激励等举措，但预计华兰在相当长时间内很难在研发上形成优势。
然而，另一方面我们也应看到，华兰在整体的人才使用和日常经营管理方面，始终保持着极其勤俭高效的作风，因此才能实现全行业最优的经营效率。这也是彼得林奇始终偏爱的一种企业类型。
（3）关于历史涨幅过大的问题：
华兰生物上市15年以来，除因2011年前后的禽流感和2014年9月提出双创概念后出现的事件性波动，和其间经历股市大盘的情绪性波动外，股价基本与业绩增长保持同步。其间，甚至有网友提出，华兰近4年股价未增长的问题，我们认为华兰生物在医药板块更适合归入稳定增长型企业，历史涨幅过大的问题并不明显。
（4）关于创始人年龄过大的问题：
所有私营企业均存在接班问题，我们更倾向于在华兰的接班问题上予以加分，而非减分。
原因有两点：一是安总本人一项作风沉稳，目前虽已年过七旬，但依然保持身康体健和极高的工作热情，两代人之间尚拥有充足的平稳过渡时间。
二是华兰生物的创二代安文琪已年过四十，不仅拥有极强的专业背景，而且早已担任公司研发负责人多年，既掌控公司的核心技术，又肩负企业的未来发展重任，作风同样沉稳低调，值得期待。
经过本周的进一步研究和思考，首先补充一组研究数据：
2009年-2018年血制品收入与毛利率情况分别如下：
血制品（亿元）：5.05（63%）、7.49（69%）、7.45（68%）、7.24（56%）、9.6（63%）、10.7（63%）、13.54（60%）、18.1（61%）、20.78（61%）、24.08（58%）
2009年-2018年疫苗收入与毛利率情况分别如下：
疫 苗（亿元）：7.14（84%）、5.11（86%）、2.15（76%）、2.47（70%）、1.55（46%）、1.6（51%）、1.1（N/A）、1.08（N/A）、2.8（69%）、7.97（83%）
据此计算，10年时间里，血制品收入年化增长率17%、流感疫苗几乎未增长且呈现大幅波动。近5年，血制品收入年化增长20%、疫苗处于上升周期。
综合上一版的研究心得，我们对华兰生物做出如下判断：
1. 作为占比70%的主营业务，血制品在未来5-10年大概率可支撑华兰生物15%的业绩增长。
2. 占比30%的疫苗业务与流感疫情紧密挂钩，属于看天吃饭，具有极大的不稳定性，难以作为业绩增长的可靠预期。
3. 单抗业务值得期待，但尚未落实，不宜过于乐观。
4. 我们将华兰生物总体定位为二线蓝筹，虽然不具备高成长的进攻作用，但具有良好的防守功能，非常符合我们对压箱底系列投资标的的筛选标准，因而依然将其纳入压箱底系列。
5. 关于估值，上一版我们将快速增长率给到了20%，计算出的每股价值为51.52元，得出股价尚未高估的结论。如果持保守态度，将增长率降至15%，则每股价值为42.26元，当前股价42.17元，基本不存在安全边际。
6. 目前的操作策略：估值区间设定为42.26-51.52元，当前股价并非理想的买入价格，但如果已持有，在未出现更好标的前也无需换股，如出现更理想的投资标的，或股价达到50元附近，可卖出或换股。预期未来持有5年，股价增长1-1.5倍。
