新股点评：映翰通，十倍股东土科技的行业追随者
科创板新股映翰通，预计于2020年1月22日开始申购。主营业务为工业互联网和物联网应用，产品与创业板大牛股东土科技类似，过去数年的收入成长轨迹也相似。映翰通有希望复制东土科技2012-2015年的13倍涨幅吗？
相似的收入成长轨迹
映翰通的收入成长轨迹与东土科技类似，只是规模略小，时间上落后大约4年。2018年的映翰通收入2.76亿元，与2014年东土科技的2.41亿元相差不大；2012年的映翰通收入0.47亿元，与2008年东土科技的0.42亿元相差不大。
在2011-2018年间，映翰通收入从0.37亿元上涨到2.76亿元，7年时间增长了646%；在2006-2018年间，东土科技收入从0.13亿元上涨到9.55亿元，12年时间增长了72倍。
工业互联网和物理网
2018年，映翰通的主要产品分别为：工业物联网通信产品，占收入46%；智能配电网状态监测系统，占收入32%，智能售货控制系统，占收入15%。三者合计占收入大约92%，都属于工业互联网、物联网技术的应用。
所谓工业互联网和物联网，就是在各种工业过程中，以及家电、汽车和售货机中，加装传感器采集数据，再用互联网技术稳定频繁地收集数据、集中分析数据，实现便捷监控和智能化管理。
工业互联网的内容涵盖面非常广，复杂的事情很难用简单的语言表达，而且目前还没形成统一的认识。举个不恰当的物联网例子：某个白领养了条宠物狗，平时上班把狗锁在家里不放心，在家装了摄像头，把视频实时上传到手机上。可以通过手机随时观察宠物狗的状态，比如孤单、饿、得病或者受伤。在宠物饮水机和喂食机以及玩具上也装了软件，可以用手机远程给宠物添水、增加狗粮，让玩具活动吸引狗注意力。这些就属于物联网的数据采集、分析和远程操控等功能。
行业前景好，但没有空间数据
映翰通的工业互联网和物联网产品可以应用于电力、工控、智能交通、金融、自助终端、医疗、传媒、环保、地震等行业。中国市场的渗透率还在提升过程中。但是因为行业应用复杂，缺少行业空间的准确统计数据。行业龙头东土科技在2012年上市时，招股书也没有披露行业空间。
学霸夫妻档
映翰通董事长李明和总经理李红雨为夫妻关系。李明生于1970年，2020年50岁，早年毕业于清华大学，后在中欧国际商学院获得EMBA硕士学位，曾在成都利丰电子、美国莫迪康和施耐德任职技术岗位，后又在施耐德任风险投资合伙人。李红雨生于1969年，2020年51岁。从2001年创立映翰通至今，两人分工没有发生变动过。李明持有映翰通上市前股权26.63%，李红雨持有10.53%，两人合计持有37.16%，为公司实际控制人。
高管和核心技术人员均持股
除了董事长夫妇持有股权，高管团队和核心技术人员共10人也持有映翰通上市前股权13.47%。其中持有较多的有：副总经理韩传俊，6.33%；技术总监张建良，4.02%，董事会秘书钟成，1.03%。10人中持股最少的数通产品组研发主管吴才龙，也持有0.13%。除董事长夫妇外，合计约80名公司员工持有映翰通的股权。考虑到映翰通员工总数不足300人，其员工持股覆盖面非常广，属于创新型企业常见的激励方式。
多家机构入股
中信证券、光大证券、常州德丰杰、上海沣时扬、深圳南山阿斯特、广东安扬投资、上海普扬、长沙友勤等十几家机构持有映翰通股权超过46%，反映了机构对映翰通前景的看好程度，也侧面为映翰通公司质地做了背书。
毛利率高，净利率一般
映翰通的毛利率多年维持在50%附近的高水平。对比行业龙头东土科技，毛利率也不低。因为物联网产品有一定技术含量，且产品中包含软件，上游物料竞争充分、价格不高，下游客户非常在意产品稳定性，所以行业毛利率不低。但映翰通和东土科技的净利率大部分时间都不高，多在10-20%之间，仅少数时间高于20%。
销售、研发费用率高
净利率不高主要是因为销售费用率和研发费用率过高。尤其是销售费用率较高，映翰通多年维持在10-15%的水平。行业龙头东土科技的销售费用率也在类似高水平。这是因为行业下游和客户分散、需要大量的销售人员和代理商做覆盖。
映翰通的研发费用率在10%左右，投入力度较大，但还比不过东土科技20%级别的研发费用率。这是因为东土科技的研发费用率偏高，在A股内属于最高水平一档。东土科技已经上市多年，资金实力和融资能力强，最近几年在加大力度推进多个军工和工业互联网项目。映翰通的资金实力和融资能力略差，研发投入目前相对保守，未来上市后可能更加积极。
轻资产，不依赖人力
映翰通的产品生产过程简单，技术含量主要体现在设计研发过程中。成本构成以物料为主，固定资产折旧和人力成本占比很低。2018年，物料成本占比约占90%，委外加工费用占7.41%，人工和制造费用占比不足5%。
现金流不好
映翰通经营现金流不好，与净利润相差甚远。2011年至2019年三季报，净利润合计为1.74亿元，但经营性现金流净额合计仅0.13亿元，勉强维持正现金流。
东土科技的现金流也不好，2016年至2019年三季报，净利润合计为7.2亿元，经营性现金流净额合计为1.45亿元。
来源：公司公告（道科创整理）
来源：公司公告（道科创整理）
存货、应收账款太高
映翰通经营现金流不好，主要因为近几年存货、应收账款增长过快。这是行业属性导致，需要为产品生产和项目实施提前备货。而且下游有些客户比较强势，另外有些客户面临资金压力，映翰通需要为优质客户提供一定账期。
来源：公司公告（道科创整理）
有可能复制东土科技13倍涨幅吗？
对标企业东土科技PEttm的波动范围非常大，从22到475都到过。东土科技的13倍涨幅，堪称奇迹，主要来自2012年低基数和2015年的高估值，而不是业绩高增长。东土科技2012年底部PE约24倍，市值不到20亿元。2015年牛市PE水平竟然高达475。
不过，剔除2014-2016年的异常高估区域，东土科技长期业绩成长还是推动了市值上涨。相比2012年，东土科技市值增长了300%以上，主要还是来自净利润增长的贡献。
按照募集资金2.8亿元估算，映翰通可能上市后总市值在12亿元以上，PEttm约为20出头，市值起点和PE的基数不算高。假如业绩能像过去几年一样继续高成长，虽然13倍涨幅可遇不可求，市值跟随业绩同步成长还是很有可能的。
来源：公司公告（道科创整理）
结论
映翰通处在工业互联网和物联网这个有前景的行业，管理团队背景靓丽、激励措施到位，过去数年增长速度较高，有东土科技这种牛股作为对标企业，上市起点估值不高，未来市值有希望持续成长。但想成为十倍股，还得出现大牛市才有可能。高销售费用率、现金流不佳和业绩成长不持续的风险也值得警惕。
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作者：乌鸦炸酱面
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