【转书评】“一场体验”与“盈利的幻觉”
书名： When Genius Failed :The Rise and Fall of Long -Term Capital Management （赌金者：长期资本管理公司的升腾与陨落）
作者：罗杰·洛温斯坦（Roger Lowenstein）
阅读耗时：2天
总结：
人生不过是一场体验，为了追求各种正反馈而不断向前。但往往，容易沉沦于正反馈所创造的巨大幻觉里。投资市场上的盈利如同在大脑里安装了电极，每一次的数字跳动可以带来多巴胺分泌，放大快感。因此不断让人追求电流的刺激。《大概率思维》里提到过证实性偏误，指的是关注支持个人观点的数据，忽略与个人观点相冲突的数据。就算是一流的名人、专业人士、诺贝尔获得者也会陷入认知偏误，只要魔鬼够强大。书的前半段好像一部励志史，各位大佬积极研发、积极创业、用有效的理论和模型对市场验证，在职场危机时积极扭转乾坤。而后半段侧重市场的不确定性、人性的贪婪、盈利的幻觉、对正反馈的盲目。直至全文念完，想到红楼梦里一句：天地好大雪，落得白茫茫大地真干净。全书是对一家公司全周期的剖析，对于行业大咖的系统性分析，具有非常高的借鉴价值，可以从资金、资产、资管、团队治理的角度去理解。
一、资金：
套利交易需要大量的资金基础，等待价差回归，一方面确保保证金充足，另一方面需要足够大的头寸获取收益。杠杆倍数设置在20-30倍。
1.融资方式：
梅利韦瑟对国外银行独立招商、各类路演：曾经为所罗门兄弟债券公司赢得过丰厚的利润，赢得投资者信任。在“拥有良好声望”的精英投资机构人设包装下，吸引了中国香港土地开发署、新加坡政府投资局、台湾银行、曼谷银行、科威特国家养老基金、意大利央行外汇管理局、日本住友银行、德国德累斯顿银行、列支敦士登全球信托银行、瑞士私营银行宝盛银行代销、共和纽约公司、巴西加兰蒂亚银行等机构。
美林银行负责开发内部客户募资：自有资金投资+（平台）投资者适当性分析--》长期资本组合基金（开曼群岛spv）--〉管理人：长期资本管理公司（美国特拉华州），操盘：格林尼治、伦敦。该方式募得各类商界名流、企业、学校等资本。
第一轮共计募资12.5亿美元，有史以来最大规模的启动资金。到1997年末，上升为48亿美元，净增长2.84倍。每年的投资回报率分别为：1994年28.5%、1995年42.8%、1996年40.8%、1997年17%。
2.业务参与方（担心策略泄露而分散）：
无垫头质押回购：美林银行、高盛、JP摩根、摩根士丹利
垃圾债券：高盛
政府债和日元掉期：JP摩根
抵押债：雷曼兄弟
美林：回购贷款
二、资产：
1、理论基础
套利交易的基本概念：通过买入期票、做空现票，无论价格是涨是跌，这种操作都可以保证一半胜率和一半赔率。只要期票这种价格低廉的资产上涨（下跌）幅度稍微大于（小于）现票的上涨（下跌）幅度，就能保证盈利大于亏损。但是，由于高杠杆，期现价差收敛时间过长甚至越来越大，面对无力支付高昂保证金，将面临破产。这只基金擅长操作是发现特定的错误市场定价，然后利用对冲方式消除所有相关的投资风险。
债券交易之所以吸引有数学天分的人，是因为决定其价值的变量是可以量化的。决定一只债券的价格有两个要素：一是息票、二是违约风险。
票息参数：溢价支付确定-到期时间、购买时机，个人对未来利率变化的确定。以及发行商设计的各种小名目：是否可回售、能否转换成股权等
违约风险：无法量化，但是不会很高，与回报率挂钩。设定回报利率是债券交易的核心，但决定交易活动的往往是价差。债券风险越高，其价差就越大，即债券回报和（几乎无风险）国库券回报之间的差距。
之所以得出风险较高的债券和风险较低的债券之间的价差会逐步缩小，是因为价差能够部分反映出偶发资产相关的不确定性。随着时间的推移，如果市场的确变得更为高效，风险较高的债券就会减少波动，降低不确定性，进而导致投资者要求的溢价逐渐收敛。（有效市场假说）
核心思想：通过设定明确的变动区间来获得盈利。如果投资组合表现得过于平缓，他们就会借入资金“兴风作浪”；如果投资组合大起大落，他们就会降低杠杆，平抑基金表现。他们并不设定具体的投资回报率，而是设计投资组合，使其在大多数年份的波动水平和股市表现尽量一致。波动性一旦过高，风险就会随之显著提高；波动性如果不足，投资就会打水漂。
布莱克-斯科尔斯模型及其理论缺陷：如果有足够数量的随机事件作为样本，这些事件就会呈钟形曲线分布（正态分布）。布莱克、斯科尔斯、默顿认为，金融市场的价格变化也是随机出现的，因此没有人可以预测任何特定的价格变化。意大利债券和流通国库券市场也呈某种正态分布，在其中大部分时间里价格只有微小的上下变动，在极个别天数才会出现极端变化——表现为突然的大幅上扬或者下挫。
在其市场有效假说理论的基础上，他们认为市场的每一次上涨或者下跌都蕴含着对未来风险准确无误的预测。这意味着，他们认为市场的每一个动作都是有效且理性的。默顿在此基础上更进一步，他假定市场波动性高度恒定，以至于价格可以在持续时点上进行交易——不会出现价格突变。默顿顿完美套利交易假设是公司建立对冲交易模型的理论基石，但是这个理论充满诱惑，是因为他用似是而非的正确性掩饰了本质上的根本错误。“我们的生活看起来如数学般严谨而规律，其中的精确和规矩一目了然，但是这种表象之下却隐藏着混乱和无序，它们静静地等待着伏击的机会。”
也许是默顿的理论过于超前，如果市场表现和模型预测相反，小概率事件必然会把他们引上歧途。尤金法玛提出市场价格遵循肥尾分布，称如果说所有价格变化呈正态分布，那么对任何股票平均而言……观察到价格偏离中位值5个标准方差的概率为7000年一遇，但实际上这种情况每3-4年就会出现一次。默顿在诺贝尔奖领奖时表示：能衡量风险并不意味可以消灭风险，这点必须牢记。
人性：数学家在计算概率时，总会对比掷骰子、奶泡分子运动、抛小球、发扑克牌等完全独立、风险有限的活动，而忽略了人性。市场是有记忆的，有时一种趋势的持续不过是因为交易者期望或担心的结果。投资者盲目跟从市场是因为他们觉得别人都在做同样的举动。这种惯性交易与理智分析证券价格毫无关系，它并不符合有效市场和理性投资者的理性假设，但这就是人性。
波动性：市场越是动荡，投资者获利的机会反而越多。当市场价格都是一潭死水时，交易会变得索然无味。价格的波动会带来许多漩涡和潜流，使平静的水面瞬间布满泡沫。以前相伴而行的两只债券突然分道扬镳，导致稳定的价格不再同步出现。心理素质较弱和缺乏安全感的投资者会陷入恐慌，不择手段进行抛售。当很多人都这样做时，危险的逆流就会扭曲整个市场。对于少数继续资产和敏锐眼光的人来说，此时正是大举入市的好机会。出于对市场有效性的假设，价差终归会收敛。
关联性：某个市场的趋势会波及另一个市场，某个产品的崩溃会带来所有产品的崩溃。金融衍生品的出现促使这种关联性更加强烈，已经把所有市场和所有产品涵盖进了统一的风险之下。各种证券虽然看起来毫无关联，但被同一群投资者拥有之后，一旦出现危机他们无形中就会产生关联，当大量金融投机分子全部交易同一类证券时，产品之间的差别就不存在了。因此，长期资本管理基金所谓的多样化投资保障安全的操作策略，在这种情况下便会失效。
杠杆：一旦使用杠杆，投资者的交易控制权已经拱手让出，自己无法掌握。通过计算长期资本得出的结论是同时买入卖空两只债券与单项一只债券相比，前者的风险只有后者的1/25。基金认为双向交易的杠杆比例应当维持在25倍。公司宁愿去赚风险极低的一美分，也不愿去赌充满不确定性的一美元，可以放大收益成果的就是杠杆。
对赌：衍生品交易根本没有实际交易对象，此类交易不过是长期资本基金和银行等金融机构对市场价格走向的对赌。
2、操作方法
研究：极尽所能四处下载所有债券交易的历史价格信息，从中提取数据关系，然后开发数学模型，模拟这些价格未来可能出现的变化。当市场价格出现偏离时，计算机模型就会提前做出预测。计算机模型并不会下交易指令，它只不过是提供背景信息供人脑进行判断。这些模型把各个市场的交易情况浓缩成一个简单而突出的问题，每一种价格都是一份报表，如果两份报表相互矛盾，就表明市场存在套利交易的机会。
交易：资金借贷不可避免，为了买入价格低廉的非流通债券，它们需要从一家或者多家华尔街银行贷款，要卖出流通债券，也必须获得银行贷款。“回购协议融资”（空）：公司一旦获得非流通债券之后，马上会把它们贷出到一些华尔街公司，这些公司需要长期资本公司支付现金作为担保。然后，长期资本管理公司把收到的现金转给上家，作为自己借入债券的资金担保。基金用于做多的资金和做空的资金完全吻合。支付出去的担保金和从别人那里得到的担保金完全一致。
垫头：通常除了担保金还需要额外支付一点费用（垫头），风险越高垫头越高。相当于融资手续费，如果不用支付垫头，等于无限借入权，债券收益率得到显著提升。因此长期资本的策略就是拒绝支付垫头或者压低垫头比例。
保证金：长期资本管理基金衍生品交易的回购协议融资也能享有和实际证券交易同样的融资条件，合伙人说服银行为其提供比其他基金更长的贷款时间，因此交易变得游刃有余。（一方面是对冲基金在监管层面的缺失，另一方面是银行等机构对盈利能力的充分信任而忽略了流动性和违约风险，再次是机构需要通过长期资本获得有关市场动向等重要内幕消息）
三、资管（对冲基金的建立和管理）：
计划募集资金：25亿美元（一般基金启动250万美元）
业绩报酬：25%（一般20%）
管理费：2%（一般1%）
封闭期：3年（当市场环境不利于表现时，作为缓冲，也是投资经理自信的表现）
资金起点：100万美元
给投资者的信（表面的理性掩盖风险的本质，实则助长了贪婪）：长期资本管理基金坦言会出现亏损，而且详细地列出了发生亏损的概率。公司有12%的时间会出现至少5%的亏损。每100年里有12个亏损年。信中还阐述了出现10%、15%、20%的亏损概率。信中罗列很多数据，让投资者感觉自己很理性地认知了风险。对于每一笔投资，基金只关注两个重要问题：预计的平均回报率是多少？每个具体年份的实际回报率和平均值有多大的偏差？事实上，投资（股票）既存在风险又存在不确定性，风险是下跌，不确定性是幅度。毕竟政治、经济、管理、竞争等变量都会带来不确定性，这些都是人类无法控制的。对于梅里韦瑟的团队来说，资金管理与其说是一种需要作出大量判断的艺术，不如说是一种可以精确量化的科学。
四、团队：
团队优势：
1.成员极为聪明，沉迷工作，发现市场中蕴藏着很多机会，特别是金融衍生品这个新兴市场。在他们看来，这是一种最新的金融中间服务，可以像银行那样为市场提供资金。银行通过吸储放贷赚取利差，而长期资本可以通过卖出和买入不同债券的方式进行借贷操作，前提是这些债券需求量低，可以产生稍高的利率回报。
2.远离办公室政治，有充裕的资金。这些学者非常擅长把交易活动归纳成报表中的加减号，他们可以把火腿三明治分解成市场波动的风险因素，但是却很难和正常人沟通。为了更好地发挥才能，梅利韦瑟建立了一个安全而自足的工作环境，团队成员彼此熟络成为战友，跟其他部门的人却很少有来往（当时还在所罗门）。独立之后，人脉关系成为一项重要资产。
3.长期资本管理基金的优势不在于其数学模型，而是首先在于理解模型的丰富经验——这群合伙人从事类似交易多年，积攒了很多成功经验。其次，该基金的优势在于拥有更强大的融资渠道。“和其他公司相比，我们更注重微小的市场价格差异，利用对冲和大规模杠杆保护并放大利润。”
3.领队气质：梅利韦瑟的真正过人之处在于影响他人，这种影响往往是以非常低调的方式潜移默化形成的。《说谎者的扑克牌》中描述他“无论交易输赢，他总是一副严肃的神情。我觉得他有一种强大的能力，可以控制交易员最常见的两种情绪——恐惧和贪婪”。这种特质使他成为罕见的意志坚定者，可以毫无畏惧地为了个人目标勇往直前。”他更喜欢学者的冷静自律，依靠严格的和高度量化的手段去分析市场。
危机隐患：
1998年，金融危机降临亚洲金融市场，LTCM模型认为：发展中国家债券和美国政府债券之间利率相差过大，LTCM预测的结果是：发展中国家债券利率将逐渐恢复稳定，二者之间差距会缩小。同年8月，小概率事件真的发生了，由于国际石油价格下滑，俄罗斯国内经济不断恶化，俄政府宣布卢布贬值，停止国债交易，投资者纷纷从发展中市场退出，转而持有美国、德国等风险小，质量高的债券品种。LTCM万万没有料到，俄罗斯金融风暴引发了全球的金融动荡，结果它所沽空的德国债券价格上涨，它所做多的意大利债券等证券价格下跌，它所期望的正相关变为负相关，结果两头亏损。
电脑自动投资系统面对这种原本忽略不计的小概率事件，错误地不断放大金融衍生产品的运作规模。LTCM利用投资者那儿筹来的22亿美元作资本抵押，买入价值3250亿美元的证券，杠杆比率高达60倍。由此造成该公司的巨额亏损。它从5月俄罗斯金融风暴到9月全面溃败，短短的150天资产净值下降90%，出现43亿美元巨额亏损，仅余5亿美元，已走到破产边缘。
9月23日，美联储出面组织安排，以美林、摩根为首的15家国际性金融机构注资37.25亿美元购买了LTCM的90%股权，共同接管了该公司，2000年倒闭清算。
1.资金合作缺乏真诚：合伙人对交易策略三缄其口，拒绝透露任何交易案例。为了防止投资机密被窃取（投行交易策略类似），保险起见长期资本将不同业务交给不同银行打理。它们将交易进行分类，让每个银行负责其中某项。但是因此，长期资本无法和任何一家银行建立起密切深入的合作关系。
2.资管运作缺乏监管：长期资本公司在内部管理上缺乏第三方风险监督，风险管理委员会形同虚设。外部来说，各大银行在繁荣之下无原则地放贷、降低风控底线，但在最后公司危机时落井下石。这是对冲基金业监管缺失，风险巨大的缩影。
3.资产投资过度依赖模型：忽略了小概率事件的巨大毁灭力。模型假设前提和计算结果都是在历史统计基础上得出的，但历史统计永不可能完全涵盖未来现象；LTCM投资策略是建立在投资组合中两种证券的价格波动的正相关的基础上。尽管它所持核心资产德国债券与意大利债券正相关性为大量历史统计数据所证明，但是历史数据的统计过程往往会忽略一些小概率事件，亦即上述两种债券的负相关性。
4.资产配置过度放大杠杆：疯狂的自信和热情让团队失去对风险的理性评估，放大杠杆同时放大了贪婪。特伦斯·沙利文认为，市场出现灾难性事件的情况非常罕见，导致基金出现严重错误的概率100年才出现一次。因为均值回归始终有效。
5.基金合伙人的忧虑，不是怕亏钱，而是担心找不到足够的投资机会，放之四海而皆准。凯恩斯说：市场维持非理性的时间足以拖垮你我。
LTCM合伙人：
John Meriwether原华尔街投行所罗门副总裁及债券部门负责人，因莫泽欺诈事件牵连而退出所罗门。
Robert C. Merton1997年诺贝尔奖获得者、哈佛大学教授，其父亲长期从事科学家行为方式的研究，在其幼年时便养成系统性思维的习惯。他认为金融衍生品已经打破投资公司、银行和其他金融机构之间的界线。在莫顿参与创造的衍生品无处不在的新时代，任何人都可以承担贷款或提供股权的风险，只要设计相关合约就可以转移这些风险。对于新事物来说，功能意义大于形式意义。
Myron Scholes布莱克-斯科尔斯期权定价模型的合著者、斯坦福大学教授，资深免税代码专家，认为税务活动是庞大复杂的智力游戏，建议把利润分配推迟到10年后，避免缴税。充满激情，精力充沛，积极参与新式运动。
David W. Mullins Jr.原美联储副主席，曾被视为格林斯潘的继任者
Eric Rosenfeld曾服务于所罗门兄弟的套利部门、原哈佛商学院教授
William Krasker曾服务于所罗门兄弟的套利部门、原哈佛商学院教授
Gregory Hawkins曾服务于所罗门兄弟的套利部门
Larry Hilibrand曾服务于所罗门兄弟的套利部门
James McEntee经营债券交易
Dick Leahy原所罗门兄弟高管
Victor Haghani曾服务于所罗门兄弟的套利部门
结尾：
理性的最后，只有热爱所处的世界才是人性的光辉。写这篇文章的时候，刚好看了《银翼杀手》，最后复制人那句富有浪漫主义哲思的末日宣言颇有意味：
I’ve seen things you people wouldn’t believe. Attack ships on fire off the shoulder of Orion. I watched c-beams glitter in the dark near the Tanhauser Gate. All those...moments will be lost...in time. Like...tears...in rain. Time...to die.
万物皆有裂痕，那是光进来的地方。
