财务分析与估值（1）：贴现现金流大法
投资的前提，就是对企业进行估值，而这其实是一件相当复杂的工作。最近正好在看肖星老师的线上课程《财务分析与估值》，准备结合其他资料，梳理一下企业估值相关的方法，希望能攒成一个系列。今天就从估值的定义和最直接的一个方法开始吧！
企业的账面价值与真实价值
我们知道，把一家企业的全部资产减去全部负债，就可以得到净资产，也就是股东权益。拿一家工厂来说，我们把厂房、设备、存货、账上的现金、应收账款等资产，减去还没还清的贷款等负债，得到的净资产数额就是所有股东拥有的实际价值，也就是我们通常说的企业的账面价值。
按照一定的会计准则，一家企业的账面价值是可以被准确计算出来的。但不同的企业对资产利用的效率是不同的，有的企业用较少的净资产能赚很多钱，比如互联网行业的优秀企业；而有的企业要赚同样的钱，往往需要更大规模的资产，比如某些做材料加工、机械制造的企业。
因此，当投资或者收购一家企业的时候，我们看的并不是财务上的净资产价值，而是要衡量企业的赚钱能力，看它在商业上的真正价值。
上面这张图是企业价值的结构。左边表示企业价值的创造，从创造的角度来看，企业价值 = 主营业务（经营活动）创造的价值 + 非经营性净资产（金融资产）创造的价值；右边表示企业价值的分配，从分配的角度来看，企业价值 = 负债价值 + 其他资本索取权的价值（如优先股） + 普通股权益价值。我们作为二级市场的投资者，主要关注的就是图中普通股权益价值的这部分。
这里要注意，对于上市公司来说，企业有一个市值，和我们这里说的企业价值并不是一回事。市值代表的是企业股权在市场中的交易价格，把它除以股本数，就得到我们很关注的股票价格。它受到投资者预期和市场环境的影响，常常会偏离企业本身的价值，也就是我们要评估的企业价值。
贴现现金流
这个企业价值到底要如何量化呢？我们回到股权投资的本源，我们花钱投资，就是为了获得企业未来带给我们的回报。因此，我们可以用一种合理的方式将企业从今往后赚的所有钱都累加起来，就能得到企业现在的价值。这就是最直接的一种方法，即贴现现金流模型（Discounted Cash Flow, DCF）。
具体到计算，首先要提一个概念：资金的时间价值。简而言之，就是今天的一块钱比明天的一块钱更值钱。一方面今天的钱我可以拿去投资，在未来得到更多的钱；另一方面，今天的钱我今天就能用掉满足我所欲，而未来的钱首先要等，再者能不能顺利拿到手还不好说。所以哪怕朋友借钱，给个利息也是应该的。
假设有一家企业，每年都会带来盈利（正现金流）或亏损（负现金流），因为资金有时间价值，所以每一年流入（流出）的钱对今天来说价值都不一样。因此我需要将这家企业未来每一年赚的或亏的钱都换算成今天的钱，在这样一个统一口径下进行相加，得到的数额就是当前企业的价值。
这个换算的过程就是贴现，把未来的钱贴现到今天，得到的值就叫现值（Present Value, PV）。具体怎么换算呢？举个例子，今年我有 100 元钱，拿去投资，预期收益率为 10%，明年能得到 110 元，后年能得到 121 元钱。换个角度来看，明年 110 元和后年 121 元在今年的现值都是 100 元，这里的预期收益率就是我们在贴现过程中用到的贴现率 r。
假设今年是第 0 年，那么第 n 年的现金流 Fn 的现值 PV 就等于：
然后我们将企业未来每一年现金流的现值都加起来，得到净现值（Net Present Value, NPV），也就是企业当前的价值：
举个简单的例子，考虑一个经营三年的企业，今年（第 0 年）亏损 50 万，明年预期赚 110 万，后年预期赚 242 万。假设贴现率是 10% ，通过计算，得到净现值为 250 万，也就是说这个企业现在值 250 万。
永续年金：稳定经营的简化
假设企业一直经营到天荒地老，且现金流每年按固定的增长率 g 保持增长，这就是一种增长型永续年金（growing perpetuity），即在无限期内，时间间隔相同、不间断、金额不相等但每期增长率相等的一系列现金流。这也是我们常用到的一个简化模型，可以看作是企业经营在步入稳定之后的现金流状况。
假设 E 是企业第 0 年的现金流，在 r > g 的情况下，企业的现有价值（净现值）就是 E / ( r - g )：
估值的时候我们常常会将企业发展划分为两个阶段。比如以 10 年为节点，在企业发展的前 10 年，每年现金流的变化较不稳定，可能开始几年亏损，后几年增长很快，这时候我们要针对每一年进行现金流的预测，计算净现值。而在 10 年之后，企业发展步入稳定，我们就可以用上述增长型永续年金的模型来计算这一阶段的净现值，然后将两者加起来得到最终的企业价值。
在这些计算中，贴现率是我们在投资市场中的一个预期收益率。当我们从股权的角度评估某一家企业的投资价值时，可以用企业所在行业的平均投资回报率来作为贴现率。因为投资某个企业是有资金成本的，即放弃了投资其他企业的一个机会成本，也就是同行业的平均投资回报率。
用贴现现金流的方法评估企业的价值从理论上来讲是非常准确的，但在实际应用中颇有难度，难就难在要对企业未来的现金流进行预测，同时也要确认真实的贴现率，具体的方法我们后续再讲。
抛开企业估值不说，掌握净现值的计算在实际生活中还是很有用的，尤其是在理财决策中。包括基金定投、买保险、还房贷等等，都可以通过净现值的计算对比不同方式的收益，做出最优的决策。
