书摘（31）股权战争
李彦宏曾说过一句名言：“不要轻易将主动权交给投资人，在创业的过程中没有人会乐善好施。”李彦宏在百度创业过程中，同样因为多轮融资而导致自己股权在IPO之时仅持股20%，甚至还低于雷士照明IPO之时吴长江的持股比例。但是，李彦宏持有的1股股票所包含的投票权是10票，而其他股东仅仅是1股1票，因而纵然他持股比例仅有20%，但他拥有的投票权超过半数，依然牢牢控制着企业。
但由于雷士照明选择是香港上市，香港交易所不允许“同股不同权”存在，因而在关键时刻，吴长江无法保全自己对企业的控制。
2006年7月25日，国美与永乐正式对外公布了两家合并的方案：国美电器通过“现金+股票”的方式，以52.68亿港元的代价全资收购永乐电器，收购完成之后，原永乐的股东全部转变成国美的股东，而永乐则成为国美的全资子公司并从香港联交所退市。
有分析认为，这场家电连锁业的大并购，永乐的原投资方摩根士丹利也是幕后推手之一。因为该机构前脚看空永乐并且巨量抛售永乐的股票，后脚却又大幅增持国美的股票。抛售永乐导致其股价大跌有利于国美获得收购良机，而增持国美股票则能事后获得可观收益。
摩根士丹利在完成转股的同时，还与陈义红等人签订一纸协议：如果董事会否决公司在境外交易所上市，或者公司未能于2009年5月20日之前实现上市，则摩根士丹利有权要求陈义红等人回购其所持的全部股份；前种情况下须支付25%回报率，后种情况下须支付15%回报率。
签订这纸协议，摩根士丹利的目的在于，即使出现最坏情况（无法上市），也能确保自己全身而退。当然，这种极端情况并未出现。
对赌将来谁违约谁就承担责任，这是很正常的商业逻辑，但在VC/PE行业，通常不会由VC/PE承担出资之外的义务，即便有，也缺乏对应的违约责任。
企业家没有实现承诺业绩，会启动“对赌”条款，给投资人补偿。但如果企业家超额完成业绩呢？是让投资人白白享受超额收益，还是让企业家获得额外奖励？中国动向给出了一个可以借鉴的模式：在考核期净利润超过目标利润12%时，摩根士丹利需将1%的股份作为奖励返还给陈义红等人。这种安排可谓是一种双赢的安排。
防稀释条款：如果人和商业以低于PE投资成本的价格（1.27港元/股）进行后续融资，那么PE当初的投资额，就必须按新的价格重新计算股份数量，由此产生的股权差额，由创始人股东无偿转让。
对赌条款一（估值调整条款）：如果人和商业2008年及2009年的净利润分别低于16亿元、32亿元，则戴氏家族需向PE股东无偿转让一定数额的股份，具体数额视距离业绩目标差距的多少而定。
对赌条款二（估值调整条款）：如果人和商业至2009年年底的经营面积低于55万平方米，则戴氏家族需向PE股东无偿转让一定数额的股份，具体数额视距离经营面积目标差距的多少而定。
对赌条款三（上市调整条款）：人和商业若上市，以其IPO价格计算，必须确保PE获得20%的年度回报率，或是35%的资金总回报率。否则，创始人股东必须无偿转让足额的股票给PE投资人，以保证其实现既定的投资回报率。
通常一级市场比二级市场享有溢价，二级市场的估值会明显高于一级市场，企业在正常市场情况下进行IPO，PE获得几倍、十几倍的回报不是稀罕事。而资本市场处于熊市时，投资回报显然会大打折扣，这个条款的重要性就凸显出来了。为了保证这个“保底”的回报，PE于是就把风险转嫁给了创始人股东—直接向其索要一定的上市回报。
进入下半年后，市况非但没有好转，反而更加恶化，等不及的戴氏家族决定逆市IPO。
2008年10月，人和商业开始招股，向全球发售30亿股（占总股本的15%），招股价区间定在1.4~1.7港元/股之间。但在当时的市况下，这个价格区间鲜有投资人响应，为此人和商业不得不大幅下调价格最终定在1.13港元/股，融资规模从最高51亿港元减少至33.93亿港元。
即便如此，此次股票发行在香港本地发售部分也仅仅获得6.6%的超低认购率，认购不足部分不得不转向国际配售。“人和商业上市，几乎动用了所有资源，这是我做过的最辛苦的一单IPO。”人和商业主承销商、瑞银的资本市场部执行董事朱俊伟说。
尤其值得注意的是，人和商业IPO价格1.13港元/股，竟然低于6家PE的私募入股价格1.27港元/股。
通常VC/PE会在投资协议中约定企业在满足条件3至5年之内完成上市，但较少要求保证“保底”回报的，通常是让市场来决定投资人的回报情况。
达能的公开声明立刻引发了宗庆后的强力反击。2007年4月10日，娃哈哈方面连续发布三份声明：《娃哈哈集团全体职工代表声明》、《娃哈哈全国经销商代表声明》、《娃哈哈全国销售将士声明》。三份声明的措辞非常激烈，但缺乏实质性的内容，主要表达了几点诉求：第一，强烈声讨达能恶意并购，维护中国的民族品牌；第二，没有宗庆后就没有娃哈哈及经销商的今天；第三，身为宗庆后的“子弟兵”，坚决拥护宗庆后的领导。
这三份没有实质性内容的声明，在理据上基本没有说服力，更多是宗庆后试图在声势上压住达能。自此，宗庆后被外界钉上了“草莽”的标签。
就在同一天，娃哈哈集团再次祭出“统一战线”大旗，向新浪网提供了十余家地方政府机构向娃哈哈集团及宗庆后发出的、声援宗庆后的函件，这些政府机构所在地无一不是娃哈哈集团进行了投资的地方，比如江西吉安、新疆石河子、湖北红安、重庆涪陵等。
诸如此类的条款，包括除此之外的反稀释、优先分红、清算优先权、回赎权、随售权、带领权、知情权、监督权、资金共管等，正是投资者在一个投资项目中出于对自身股东利益保护所惯用的法律武器，这套“组合拳”保证投资人牢牢地把目标公司的重大事项控制在自己的手上，并绑定和激励目标公司团队为公司创造利益，这种安全有效的投资法律合同的体系化保证，是经过无数次试错之后沉淀下来的投资制度精华，正是跨国资本在国际市场上取得安全稳定的高额回报的“秘密武器”。
达能与高盛、凯雷的区别就在于，它是一家产业投资人而非财务投资人，除了赚钱之外，产业投资人还关心产业和品牌控制。
达能与娃哈哈的争端，根源就在于合资企业依赖于宗庆后的个人能力及其所掌握的市场渠道，但同时宗庆后个人又没有可与之匹配的收益索取权，当宗庆后对合资企业的控制权与其在合资企业的剩余索取权不一致的时候，作为一个“经济人”，宗庆后完全有可能在合资公司体外建立自己的体系，实现利益上的平衡。
王志东之后，新浪历次换帅皆显得波澜不惊，表面是因其股权过度分散导致“城头变幻大王旗”，但背后却是现代公司治理规则在新浪逐渐落地生根。
新浪可以说是当前中国企业中最接近美国式标准的公众公司：没有一股独大的强势股东、没有真正意义的实际控制人、创始人与企业完全脱离、企业在职业经理人打理下良性运转。
2009年9月28日，新浪宣布以CEO曹国伟为首的管理层，以约1.8亿美元的价格，认购新浪定向增发的560万普通股。借此，曹国伟团队占新浪扩大股本后总股本约9.4%，成为新浪第一大股东，大大强化了管理层对企业的控制力。此举被称为中国互联网行业首例MBO，即“管理层收购”。
这1.8亿美元来源中，管理团队出资5000万美元，三家私募基金出资7500万美元，美林证券提供5800万美元保证金贷款。
通常，协议控制模式又叫VIE或新浪模式。美国VIE的会计规则是美国财务会计准则委员会（FASB）在2003年12月正式发布的，而新浪早在2000年上市时，就巧妙地通过协议控制的方式“提前享受”了这一规则，可谓是中国VIE帮的创派鼻祖。
原国美电器发展战略研究室主任胡刚，曾在黄光裕夫妇的授意之下设计了一套新的国美职权分工体系：黄光裕负责企业战略、资本运作和发展规划；由王俊洲、李俊涛、牟贵先、孙一丁、周亚飞、魏秋立、何阳青七位高管组成决策委员会，负责国美的日常管理决策；陈晓则以“宰相”的角色，一方面协调各部门的人事关系，另一方面贡献自己的行业经验。
按照这套职权分工体系，黄光裕把控战略、资本，七人决策委员会把控日常运营，而作为总裁的陈晓基本被架空，这无疑是黄光裕出于对陈晓的某些提防而做出的安排。
国美四大变化。其一，陈晓、孙一丁正式退出国美董事会，张大中出任董事会主席；其二，大股东、二股东、管理层、中小股东等各方利益代表，在董事会形成均势局面；其三，大股东黄家、二股东贝恩资本的核心代表皆只能担任非执行董事；其四，为了避免陈晓的情况再次在张大中身上发生，张仅仅是以非执行董事的身份出任董事会主席。总之，这个董事会结构，既避免了黄光裕式的“一股独大”，也避免了陈晓式的“内部人控制”。
从法理上来说，由于股东人数众多，上市公司的权力表达只能采用代议民主制的方式，结果就有了股东大会和董事会的设置。即在股东大会上选出董事会，再由董事会的决议体现股东的权利和意志。
公司的决策也不是通过简单投票的方式做出的。
非执行董事，甚至独立董事也有自己的立场，这些立场也不一定是独立的。
必须要具体分析董事会的人员构成，才能看出公司决策权之间的控制关系。
国美是出身于中国的民营企业，在上市之后，其股权结构和董事会的实际权利结构也不可能脱俗。国美的治理结构还是有着深刻的中国家族企业传统，在黄光裕时代，董事会是绝对个人控制导向的，这也符合亚洲家族公司在治理结构上的普遍逻辑。
控制性股东从IPO的那天起，就会面临融资与控制之间的平衡点选择。为了保持控制，他会努力减少公开发行的股份数量，因为数量一旦超过一定界限，必然面临失控的问题。然而，公开发行并进入流通状态的股份数量少，市场所给出的“公司治理溢价”一定低，公司融资一定会有所减少。于是就形成了一种权衡。
而围绕着中芯国际所形成的央企股东、地方政府股东、主权基金股东、台资股东、美国股东，利益诉求各不相同，中间夹杂着中国政府意志、财务投资人意志、产业投资人意志、创办者个人意志，在各方意志无法取得平衡之时，内讧变得无可避免。
中芯国际内讧的爆发，与其说是股东之间利益冲突，还不如说是中国高科技产业在国际技术封锁背景下发展困境的某种折射。因为复杂的股东结构、企业内部的派系林立，本质上皆由国际社会在高科技领域对中国的技术封锁而引发。
冷战的“巴黎统筹委员会“之后，根据“瓦森纳协议”的规则，西方国家对中国半导体技术出口，一般都是按照“N–2”的原则审批，也就是说比最先进的技术晚两代，而在审批过程中再适当拖延一下时间，基本上，中国能够拿到的技术设备都会比发达国家最先进的晚三代甚至更长。
由于“瓦森纳协议”的技术封锁，中芯国际引进0.18微米级别生产设备变得困难重重。为了取得从美国进口设备的出口许可，身为基督徒的张汝京前往美国四处游说，并且找齐了全美五大教会为他做人格背书，担保他所说的话都诚实可信，还承诺中芯国际的产品一定只用于商业用途，不会用于军事用途。最后美国才给他们出具了出口许可。
张汝京接受媒体采访时表示：“45纳米是个很大的突破，以后基本上就和国外同步了，再接下去的28纳米以及更高端产品应该不再会有出口许可的问题了。”
从利益相关方的角度分析，围绕着中芯国际存在三大力量：政府、股东、创办人。政府的核心诉求在于，通过中芯国际尽快将国内的半导体产业培育起来；创办人张汝京的核心诉求在于，将中芯国际打造成在全球半导体代工领域拥有话语权的企业；股东的核心诉求在于，通过投资中芯国际获得可观的财务回报（特别是考虑到中芯国际创办时绝大部分股东都是财务投资人的角色）。
在部分股东眼里，作为中芯国际唯一执行董事及CEO的张汝京至少有两大“败笔”：其一是长期亏损，其二是盲目扩张。
作为一家企业，奔走于不同地方政府之间进行平衡，是一件非常困难的事情，稍不小心就很可能让某一地方政府不快。
财务投资人并无在经营层面控制中芯国际的动机。
而大唐电信（08金融海啸，大唐成为最大股东）跟中芯国际同处产业链上下游，其入股中芯国际就是明显的产业资本的角色，而且不排除其想要控制中芯国际的动机。更加值得注意的是，大唐电信要求在中芯国际董事会拥有两个席位，而其他几家主要股东在董事会皆只有一个席位。一般而言，如果作为财务投资者的角色，在董事会有一个席位就够了，而大唐电信谋求两个席位，其谋求控制权的欲求可见端倪。
而今，股东的利益诉求中，除了原有股东想获得财务回报之外，新进的第一大股东并不完全关心财务回报，而是希望将其变成自己的附庸、服务于自己的战略目标。多方的诉求变得各不相同，调和起来变得越来越困难。
大唐电信带着谋求控制权的想法入股中芯国际，而江上舟及张汝京又极力强调企业的独立自主、不受单一股东控制，特别是不能成为国有股东的附庸，这就为日后的控制权争端埋下了伏笔。
华为在股权架构上是彻头彻尾的民营企业，没有一点国有成分，这就解决了政府背景的问题。在资本需求上，华为也没有引入各路“神仙”，而是采取员工持股方式解决资本来源和企业控制权的问题。
金山搞网游还有一些花絮，金山的一位副总裁说道：“在讨论转战网游时，所有人大眼瞪小眼，都不懂。怎么办？所以雷军布置了一个硬性指标，每个高层管理者必须在游戏里练成一个40级的人物。刚开始做网游的时候，雷军有几个月，基本上白天工作，晚上通宵玩游戏，哪个游戏最火就玩哪个。”
金山转型互联网的第三役是，将自己原先的金山词霸、金山毒霸等传统软件产品，进行互联网化升级。即将原先通过光盘来售卖的方式，改成在线下载、在线升级、在线付费的模式，这样原先光盘版模式下的软件，就变成了互联网模式下的一个客户端。
传统软件完成了互联网模式下的客户端转型之后，金山毒霸的收入也获得迅速增长。
2008年10月23日，在三大投行的压力下，李途纯被迫签订了“不可撤销协议”，双方约定，在一个月的时间内，要么李途纯找到战略投资人接手三大投行的股权，投资人套现离场；要么执行对赌协议，李途纯交出股权彻底出局。
王微的婚姻诉讼事件发生后，上海暴雨娱乐CEO朱威廉在微博上说道：“听说最近不少VC/PE试图在SA（股东协议）中增加条款，要求他们所投公司的CEO结婚或者离婚必须经过董事会，尤其是优先股股东的同意后方可进行。”
这条微博后来被王微看到，便随手加了一条评论：“前有新浪结构，后有土豆条款，大伙儿一起努力，公司治理史上，留个名。”因王微这句话，“土豆条款”就此得名。
即使是身为土豆网投资人之一的今日资本，并且其所投资的另两家企业真功夫、赶集网不幸都爆发了创始人婚姻财产纠纷，但其总裁徐新也不甚认同将“土豆条款”加入到投资协议中，而仅仅是强调强化投资前的尽职调查：“这三件事算是给投资人敲响一个警钟吧，现在凡是结了婚的我们要访谈老婆，离婚的我们要访谈前妻，没结婚的我们要访谈爸妈。”
