流动性情况20200316

1. 资金面

光大证券研报显示，2月3日以来，资金面在经历节后首日阶段性紧张后迅速转松，隔夜利率连续23个交易日位于2%以下，7天回购利率已突破隐形利率走廊下限，部分期限存单价格已降至历史新低。本轮资金利率低位持续时间之长，创造了2018年下半年货币政策转松以来的新纪录。

一是隔夜利率连续23个交易日位于2%以下，创2018年下半年货币政策转松以来最长纪录。截至3月6日，DR001为1.36%，较2月3日下行113BP，且自2月5日以来连续23个交易日位于2%以下，最低值为1.22%，均值为1.52%。

从2018年下半年货币政策转松以来，隔夜利率持续20个交易日以上保持在2%以下仅出现过一次，即2019年6月下旬至7月上旬包商银行被接管事件爆发之时，造成流动性分层加剧，银行间市场资金淤积情况严重，隔夜利率连续21个交易日位于2%以下。其他时间段隔夜利率持续低于2%并未超过10个交易日。

二是7天利率与政策利率利差不断扩大，已脱离利率走廊中枢。截至3月6日，DR007为1.89%，较2月3日下行71BP。3月跨月后，DR007进一步下行，已基本脱离利率走廊中枢，与7天公开市场操作（OMO）利率的利差进一步扩大至约50BP，连续23个交易日低于政策利率水平，这一情况同样仅在2019年6月下旬至7月上旬包商银行被接管事件爆发时出现过。

三是存单价格大幅下行，部分期限已创历史新低。截至3月6日，1M、3M、6M、9M和1Y同业存单利率分别为1.93%、2.05%、2.15%、2.31%和2.43%，较2月3日分别下行72BP、67BP、69BP、38BP和50BP，且除9M存单外，其他存单价格均已创历史新低。同时，年初以来，1Y存单与1YMLF利差不断扩大，特别是2月3日后，两者利差已扩大至72bp。

光大证券表示，春节后造成资金面持续宽松的原因众多，既有季节性因素和疫情带来的影响，也与财政货币政策操作有关，归纳起来有以下四个方面。

一是春节后现金回流银行体系。根据季节性规律，春节前夕受年终奖发放、居民取现需求旺盛等因素影响，银行体系资金经历了“对公活期存款-储蓄存款-现金”的运动轨迹，M0大幅增长，此时央行会通过公开市场操作、降准手段对冲资金缺口。而春节过后，现金会逐步回流至银行体系（初步预计规模约1万亿元左右），进而推高银行备付金水平，造成资金面的宽松格局。

考虑到中国货币政策边际转松始于2018年下半年，对比2019年和2020年春节前后资金利率情况不难发现，DR001与DR007均出现明显下行，反映出春节后现金回流对资金面宽松形成了正贡献。近期，随着疫情初步得到有效控制以及复工复产节奏的加快，现金回流速度进一步提速。

二是2020年春节后央行流动性投放高于2019年。从整个1-2月流动性投放来看，2019年，央行通过公开市场操作实现流动性净回笼1.1万亿元，降准1个百分点释放资金约1.5万亿元。而2020年央行净回笼1170亿元，降准0.5个百分点释放资金约8000亿元，即2020年前两个月释放的流动性略高于2019年。但是，从节后20天的流动性投放看，2019年和2020年分别净回笼8130亿元和1800亿元。

造成这种现象的原因，主要是受疫情影响，央行加大了流动性集中投放力度，而2019年央行在节后则是有序回收流动性，这样此消彼长使得2020年节后资金面持续宽松。

三是央行“花样”定向调控工具助力资金面宽松。抗疫期间，央行在足额投放资金保持市场流动性合理充裕的同时，也推出了一系列结构性货币政策工具，诸如3000亿元防疫专项再贷款+财政贴息、5000亿元再贷款、再贴现额度以及3500亿元政策性银行专项信贷额度等。

从流动性传导机制看，这些定向调控工具在央行资产负债表科目上记为对存款类金融机构债权，由央行通过商业银行流转至实体经济，最终派生为银行体系一般存款。因此，定向调控工具的推出可视为央行的基础货币投放和扩表行为，对资金面的宽松启动了一定作用。

四是积极的财政政策持续发力投放。疫情以来，财政政策持续发力，财政部已提前下达了2020年各项转移支付预算，并安排了针对疫情的各项财政支出，同时将2月缴税时点延后至2月28日，与月末财政支出形成有效对冲，基本熨平了缴税对资金面的紧缩效应。

截至目前，中央对地方转移支付已经下达了6.28万亿元，比2019年同期增加了1.26万亿元。光大证券预计财政存款库底资金水位线下降，存款规模将出现一定程度下降，助力资金面持续保持宽松。

同时，2月份以来呈现的信贷投放供给偏强而需求偏弱的特点也加剧了银行间市场资金淤积的现象。2月份以来，受疫情延续造成经济活动放缓，使得银行资产投放节奏变慢，零售信贷出现下滑，特别是信用卡、消费贷降幅明显。货币预防性需求的提升、风险偏好的下降和资金运用渠道的萎缩使得银行备付金规模较高，部分银行甚至出现缩表迹象。

光大证券表示，综合来看，春节后流动性回收幅度减弱、M0持续回流银行体系以及货币和财政政策的更加积极推动了资金面的持续宽松。同时，信贷需求偏弱与供给偏强形成一定矛盾，资金部分淤积于银行间市场。

利率价格

2. 北上资金

从总量来看，北向资金持仓规模已经接近公募持仓规模，占A股流通市值之比不断上升，其存量规模的变化将成为影响市场资金面的重要因素。数据显示，截至2019年底，北向资金持仓规模1.1175万亿元；而公募资金2019年年底的持仓规模1.2802万亿元。

北向资金规模已经成为与公募规模接近的机构投资者，占A股流通市值之比也不断上升，其规模的变化对市场资金面影响较大。截至2月27日，北向资金的持股市值约为1,4964万亿元，占A股总市值的2.24%，占自由流通市值比例达到5.75%。

北向资金的活跃度不断提升，对市场交易环节的影响不断加大。自2017年开始，北向资金在A股市场的交易占比逐步提升，最高时超过10%，2018年下半年之后基本上保持在5%-10%之间波动。2019年年底的交易占比为7.9%，而2月25日收盘的交易占比为7.64%。北向资金的活跃成交，其资金流入流出对交易环节的影响不断加大。

3. 交易层面

3.1 成交量

2020年2月份，A股成交16736.47亿股，成交额19.6万亿元，同比增长122.73%；沪深两市日均成交9818.04亿元，环比增长40%，同比更是激增67%。

3.2 成交额

其中，A股市场单日成交额在2月19日重返1万亿元大关，并在之后连续10个交易日维持在1万亿元以上。而上一次A股市场成交额连续这么多天超万亿元，还要追溯到2015年7月13日到7月30日之间，A股市场当时连续14个交易日成交额超过1万亿元。进入3月以来，虽然股市波动加剧，但大多数交易日成交额仍然维持在1万亿元高位，市场资金交投活跃。

3.3 北上资金

根据东方财富Choice数据统计显示，2月北向资金净流入115.84亿元，其中沪股通资金净流入87.98亿元，深股通资金净流入27.86亿元。

3.4 融资融券

同时，从2月24日以来，A股市场融资融券余额连续突破1.1万亿元关口。截至3月10日，两市两融余额为11292.52亿元，较前一交易日增加56.04亿元，再创2016年1月以来的逾四年新高。

4. 爆款基金

2004年3月、 2007年6~8月、2009年8月、2015年5~6月、2018年1月等这些阶段都有百亿规模基金成立，而这些阶段基本对应了市场短期高点，此后市场开始下行。其背后的原因主要有两个方面，第一，从流动性环境来看，这些阶段国债收益率均处于3.5%水平以上，此后伴随着市场流动性收紧，国债收益率继续上行，市场估值承压，权益资产对居民资金的吸引力下降，居民资金并未继续加速入市，股市下行，尤其以04年、07年、09年和18年较为显著。第二，从估值水平来看，除2018年1月外，其他阶段刚好对应全部A股估值处于历史较高水平，基本已经达到“历史均值+1倍标准差”以上水平，股票配置性价比下降，公募基金发行规模不断扩大更像是市场投资热情演绎到极致的景象，再加上监管政策（如2015年严查场外配资）收紧等因素影响，股市下行。