火眼金睛，教你辨识真假护城河
导读
在很长一段时间以来，股市在人们眼里是一个只注重短期效应的投机场所。每个参与其中的投资者纷纷对自以为独到的选股侃侃而谈，但终究在经历了牛熊市大反转时，才让人看清楚谁是裸泳者。
一位我敬重的金融圈前辈经常用这句话来教育我，“要抓住企业商业的本质”。他是在提醒我寻找一家企业真正的投资价值，这让我想到巴老爷子最早提到的“护城河”概念。
拥有护城河的企业，要比那些没有护城河的企业更有投资价值。它为我们提供一个判断架构，帮我们区分昙花一现的公司与基业长青的公司。但一千个人就有一千个人眼里的“护城河”，孰真孰假，的确需要我们练就火眼金睛来辨识，今天就来给大家支几招，还是从一个例子讲起。
周一 实践
No.1 公司简介
东方铁塔（002545.SZ），全名“青岛东方铁塔股份有限公司”，成立于1996年，2011年登陆深市中小板。是国内较早进入电厂钢结构市场的企业之一。
其主营钢结构和铁塔类产品。该类产品主要用于电力、广电、通信、石化、建筑等国民经济基础行业。
当然这样一家工业制造业企业，无论多么关系国计民生，离咱们老百姓的生活还是远了点。所以我列举一下它的主要产品，让大家多一点感官认识，可能就没那么陌生了。再有，国家体育馆“鸟巢”就是一个典型的钢结构建筑。
在行业竞争格局方面，国内钢结构企业众多，但在电厂钢结构市场，尤其是在高装机容量机组电厂钢结构领域，行业竞争者较少，因此市场具有一定的垄断特征。
像1000MW 机组电厂主厂房钢结构市场，只有两家竞争主体，一家是东方铁塔，另一家是上海宝冶建设有限公司，隶属世界500强中冶集团的旗下子公司。
因此，公司属钢结构细分领域龙头，如电厂钢结构、广播电视塔等，输电线路铁塔市场份额也位居行业前列。
这样一家妥妥的细分龙头企业，其投资价值几何？让我们从它的护城河例数开来。
No.2 真假护城河
1 、法定许可
政府对进入钢结构行业的企业实行较为严格的市场准入和资质审批、认证制度：钢结构工程专业承包企业资质分为壹级、贰级、叁级；钢结构制造企业分为特级、壹级、贰级、叁级。
电厂厂房钢结构招标过程中，电力企业一般要求参与投标的企业具备钢结构工程专业承包壹级资质、钢结构制造特级资质。东方铁塔具有钢结构工程专业承包壹级资质、钢结构制造特级资质。
法定许可是企业的一项无形资产，它让竞争对手很难甚至不可能进入你的市场。通常，在企业需要通过审批后才能从事经营的情况下，这种优势才能发挥到极致。不过，它却无法借助经济监管左右产品价格，这恰恰是公司的软肋。
钢铁行业是公司的上游行业。2007 年至今钢材市场价格出现大幅波动， 虽然可以通过与下游客户协商调整产品价格转移钢材价格波动的风险，但钢材价格与产品价格变动在时间上存在一定的滞后性和不确定性，在变动幅度上也存在一定差异，因此，钢材价格的波动会对其经营业绩造成极大不稳定性。
2、专业生产经验
公司的下游客户以电力企业为主。电厂钢结构多为单件定制产品，需根据电力企业厂房设计、选用设备的不同单独设计生产，“以销定产”特征明显。
电厂会根据自身情况选择不同的发电技术和设备，甚至自然条件的不同，像地形、地质等不同地区差异都会导致电厂设计方案天差地别。
精细的过程管理水平，对电厂安装流程充分的了解，对设计变化做出快速调整，这些素质是长期的专业生产经验的累积，是新进入者难以与之匹敌的竞争力。正是如此，对于电厂来说，改变制造厂商具备较高的转换成本，也带给上市公司持久的订单来源。
客户从A公司产品转向B公司产品省下的钱，低于进行转换产生的花费，这个差额就是转换成本。
如果企业能让客户不选择竞争对手的产品或服务，那么它就拥有自己的转换成本优势。虽然东方铁塔依然不能凭借此优势，对下游客户随意收取更高的价格，但我们认为转换成本对于公司仍是一项可持续且较宽的“护城河”。
3、规模经济
电厂钢结构还是属于较重的行业类型，产品的规模化生产要求相当规模的固定资产投入，需要大量资本支出，因此，行业存在较高的资金壁垒，新进入者必须具备雄厚的资金实力。这也是该行业内只有少数几家大型企业占据市场主导地位的原因。
生产的规模经济效应在于，工厂的生产越接近100%的生产容量，盈利性就越高，即越有可能将固定资产折旧等固定成本分摊到更多的产品上，形成成本优势。
但我们还要看到规模经济的另一面“越大可能越强”，即成本优势有可能因为竞争环境的改变而得到削弱。
从供需格局看，钢结构行业整体供给过剩，近年下游需求有所放缓，尽管市场主导企业不多，但仍形成了垄断竞争局势。
钢结构公司们采用低价竞争、拉长账期等措施争夺订单，对行业盈利空间形成严重挤压。我们可以看到，东方铁塔的毛利自上市以来便明显下滑。直至2016年上市公司并购四川汇元达，形成双主业模式。因此我们判断，规模经济这条护城河不够宽。
4、资源优势
这是我们对东方铁塔总结的最后一条“护城河”-资源优势。上文提到，上市公司在2016年并购了四川汇元达，这是一家做什么的公司呢？
四川汇元达成立于 2015 年 2 月 2 日，其主要业务为进口老挝开元生产的钾 肥，并向国内销售。
老挝开元是四川汇元达在老挝的全资子公司，拥有约 141 平方公里的钾盐矿区（《开采许可证》），根据业内专家推断，储量排名亚洲居首、世界前十。
读到这儿，公司拥有的资源优势显而易见。但这条护城河宽度如何呢？
首先我们先科普一下钾盐资源的世界及中国的竞争格局。
钾肥就是你我所理解的化肥的一种，所以主要应用于农业，四川汇元达所面对的客户也主要是国内的化肥经销商。
世界钾肥生产能力高度集中，主要产区位置集中于北美、中欧等地，像加拿大、俄罗斯、白俄罗斯，而钾盐的消费区却严重错配，中国、美国、巴西和印度等农业大国占到世界钾肥需求的 61%。中国钾盐产量位居世界第四，但依然有50%的需求需要依赖进口。因此钾肥是一种重要的战略资源，未来需求增长趋势明显。
但同时，由于国际市场已经形成了钾肥供应寡头企业，对钾肥的价格拥有较强的定价能力，当然如果将来有更大产量的钾盐资源探明，钾肥价格也势必会有波动，无论如何，小的资源产区只有挨的份。所以钾肥行业即便利润丰厚，但对钾肥资源的价格极度敏感。
大家纷纷看好的资源优势行业，四川汇元达却在2016、2017年堂而皇之的未完成业绩承诺，主要原因是老挝开元开发初期固定资产投资较大，建成后形成的折旧金额较高，产品单位固定成本较高。
同时，国际钾肥价格正处于低位，压缩了毛利空间。 2018年业绩同样不理想，承诺完成度80%不到，是老挝150 万吨/ 年氯化钾二期项目未能如期投产所致。2019年三季度，东方铁塔钾肥毛利56%，仍远落后于国内年产百万吨级以上的青海盐湖集团70%的水平。
因此，资源优势这条“护城河”也宽也窄，影响有二：一则产量，一则价格。
No.3 一言难尽的护城河
总结一下
我们从四个方面列数了东方铁塔这家上市公司的竞争优势，也就是它的“护城河”：
专业生产经验的转换成本、无形资产法定许可、规模经济的成本优势还有资源的成本优势。
通过比较分析得出，专业生产经验的转换成本优势是公司较宽的护城河，构成企业的核心竞争力之一。其他三项优势或多或少都具脆弱性，未必形成可持续的相对竞争优势。
经济护城河是企业能够常年保持竞争优势的结构性特征，是其他竞争对手难以复制的品质。无形资产、转换成本、成本优势应该说是企业典型的护城河，但也要具体情况具体分析。正如世界顶级评级公司晨星公司的资深投资主管帕特·多尔西的观点，“卓越很大程度上取决于具体环境”。
互动话题
如果你发现别人没有发现的护城河，那么你就能以低价买到明天的聚宝盘，同样，如果认识到那些没有护城河却因为被市场盲目推崇而股价偏高的企业，你也能避免后患无穷。
所以成为识别经济护城河的高手，是你我未来学习的重点目标。你所认可的企业护城河是哪些呢？
这是小趴孩攀登的第9座“实践”山峰。
山路艰辛，坚定决心，为后来者辟出一条对的路~
小趴孩“故事版”正式来袭，
内容不限/字数不限/但凡真情/也许情绪
希望能获得你的支持^^
