基本面分析课程（一）

我的粉丝基本都是有过投资经验的人，不知道大家对投资这个词是如何理解的。

这节课会从2个方面入手：1.

告诉你投资的本质；2.正确的投资方式是什么。 这是一张很有名的图——中文叫做“达克效应”，横轴是“知识与技能水平”，纵轴是“自信程度”。单纯看图，指的是人对事物

的认识规律是，开始非常自信，但水平提高很慢，这个阶段叫做“愚昧之山”；受了挫折之后，步入“绝望之谷”；然后慢慢认知到自己的不足，开始找到正确的方法，知识水平开始以比较快的方式增长。 达克效应本质上反应的是一

种认

知偏差。

何谓认知偏差呢，最常见的就是低估其他人的能力，高估自己的能力，而且自身并不知道。 最常见的，就是打游戏的

时候，越是坑货越觉得别人是坑货。 新股民，行情好的时候入市，赚钱了，总觉得别人是外行，认为老股民要么胆量小不知道变通，要么水平不行，自己一招鲜吃遍天，天下第一，牛市总出股神就是这个原因。 投资和投机的区： 投资回报公式：r代表的是假设每年的回报

率，

n代表的是多少年。 投资侧重的是N的力量，而投机侧重于r的爆发力。 投资胜率更大，但回报期更长；投机则是通过牺牲胜率，来实

现回报期的缩短。 投资强调的是复利的增长，追求只做“看得

懂的机会”，恪守自己的“能力圈”，不熟不做；投机则是借助短期持有和市场情绪来赚钱，不追求看懂，只追求自己不是最后一棒； 投资和投机无所谓高低优劣，但是二者

的胜率却有着天壤之别。 价值投资的本质： 价值投资起源于格雷厄姆，发扬光大于

他的学生巴菲特及其他多位追随者。1984年，巴菲特在哥伦比亚大学《证券分析》出版50周年座谈会上发表了一篇著名的演讲：《格雷厄姆-多德俱乐部的超级投资者》，以案例和数据直观地阐述了超级投资者们是如何根据格雷厄姆的价值投资方法，

取得巨大的投资成功，顺便也告诉大家，价值投资践行者们虽然秉

承了同样的投资理念——寻求具备显著安全边际的投资机会，

但他们的投资组合、业绩波动性、投资风格有很大

的差

异，但从结果来

看，他们无一例外在长期内都取得了远远超过市场平均水平的投资业绩。 巴菲特合伙企业阶段，喜欢捡烟蒂，最为著名

的就

是伯克希尔·哈撒韦公司，这是延续至今最广为人知的“烟蒂企业”。 伯克希尔哈撒韦公司高峰时期为美国供应四分之一棉布，到60年代，公司净资产在2200万，市值1500万美元，市净率是0.7倍；因为毛利润只有5%，所以是市盈率非常高。这个阶段的核心，是上市公司市值显著低于其内在价值，也就是所谓的捡烟蒂阶段。 2.第二个阶段：1983年，巴菲特以5500万美元，买入内布拉斯加家具卖场80%股权，相当于总估值6875万元，对应1983年财务数据，市盈率8.5倍，市净率0.8倍。这个阶段的核心是，用较低价格买入优质公司。 3.与第二阶段相比，第三阶段进一步放松对投资价格的限制，之前投资的是10倍以

下的市盈率、1倍以下的市净率，但是投资于喜诗糖果，是三倍市净率。这个阶段的核心是，用一般价格买入优质公司。

站在巴菲特的角度，1972年之前，他所投资的大多数公司，都是5-10倍市盈率、0.5-1倍市净率，喜诗糖果的出价对于巴菲特和芒格传统的价值尺度来说，是极大的突破。 72年之后的十年，喜诗收入增长了3倍，利润增长了5倍。跟喜诗糖果类似的案

例可口可乐、吉列等为巴菲特贡献了绝大多数收益。不论是比例还是规模，都是比之前大的多的。 从这个进化过程可以看到，目前巴菲特的投资方法和当时他的老师格雷厄姆的“捡烟蒂”的方法已经有了非常大的区别，从价值投资已经

彻底变成了“投资价值”。这给了我们非常重要的启发，也有助于我们放弃之前的错误观念。 对我们第一个重要的警示是：虽然巴菲特对投资价格有一个逐步放松的过程，但对于重大的投资决策，他从未付出

过过高的价格，财务、数字、业务本质、管理层一直是投资中最重要的考量因素。说起来简单，只有真的做到这个，你才能带有大部分你在股市赚的钱离开。 对我们第二个重要的警示是

：并

非一定要为优秀的企业付出太高的代价，价格是你付出的，价值才是你得到的，太遥远的理想，贴现到现在，可能都一文不值。 巴菲特非常大的一个贡献——提出“能力圈”：投资

人通

过长期不懈的努力，能够建立起自己的能力圈，从而对某些公司、某些行业获得超出常人的更深理解，进而对公司未来长期表现，作出高于常人的更准确判断。能力圈最重要的概念就是边界，只有在这个狭小的边界里面才有可能通过

持续长期努力建立起“圈”。 对价值投资的三个误区： 1. 很多人以为价值投资的方法是指投资于低估值、高分红的蓝筹股。 但这其实是错误的。 巴菲特的旗舰公司伯克希尔哈撒韦公司从未进行分红。事实上，巴菲特认为高分红只是上市公司资本配置的一种方式

，如果上市公司能将资金合理配置，获得比普通人更高的再投资回报，不分红对股东更好。所以说价值投资者也并不必然投资于高分红股票。 2.你以为价值投

资者不投资于高科技企业。 经常看到媒体报道巴菲特不投资高科技股。其实这也是错误的印象。 高科技企业的定义通常是技术尖端、研发投入比较高。从这个定义出发，那么巴菲特投资的强生、赛诺菲这类医药公司，研发投入占营收的10%以上，医药研发所涉及的技术都是全球最领先的技术. 此外，伯克希

尔哈撒韦投资了苹果公司。

虽然很多人认为苹果是家消费品公司，但是我们从数据看，苹果是货真价实

的科技公司，但是苹果

远超这个比例2016年苹果研发投入是10年前的16倍，研发投入占收入比是10年前的1.39倍，10年前苹果是高科技企业，现在的苹果应该是超超高科技企业。 对于很多价值投资者而言，在能看清楚未来之前，确实很难下手投资高科技企业，因

为价值投资往往追求较高的成功概率、追求投资

本金的安全和合理的收益率。但随着竞争格局的变化，一些优秀的互联

网公

司，也正在进入价值投资者的射程范围。 这里需要提醒的是，技术壁垒代表的是企业过去的技术实力，研发投入代表的是企业未来的技术实力。拥有技术壁垒，同时研发投入高是高科技公司的普遍象征

。 3.你以为价值投资就是投资于优秀的企业，买入-持有-永不卖出？ 错 美国市场也的确适合长期投资。一是资本利得税很高，长期持有相当于递延应缴税款，波段操作则成本巨大。二是，巴菲特很多投资走的是控股模式，这个一般人做不到，而且资金规模也大，进出都是很不方便的；其次与企业建立长

期信任的关系，可能比做一个所谓的波段操作更有价值。 有一种说法是：价值投资在中国不适用，A股投资者大部分是散户，估值水平也很高，不适合价值投资。 中国的散户占比超过7成，这是事实，在大多数时间，A股整体估值水平较高，

这也是事实。 但是对于价值投资者而言，他们是在全部时间段内、全部上市公司范围内寻找机会，A股有近3500家上市公司、每天都有报价，茅台201

3年市盈率只有9倍、2011年万科市值在1000亿以下、2008

年三

聚氰胺事件时伊利市值最低只有50亿出头，即使用比较严苛的价值投资“捡烟蒂”标准，对于了解这些企业的人来说，都可能是很好的投资机会，事实上，运用价值投资理念在A股进行投资的杰出人士，都获得了极好的投资收益。A股市场波动性较大，往往能产生极端的估值水平，拥有真

知灼

见的价值投资者，能猎取更大的猎物。 这个情况，在日益机构化、美股化的2017年，显得更加明显。

别

。 价值投资的本质： 价值投资起源于格雷厄姆，发扬光大于他的学生巴菲特及其他多位追随者。1984年，巴菲特在哥伦比亚大学《证券分析》出版50周年座谈会上发表了一篇著名的演讲：《格雷厄姆-多德俱乐部的超级投资者》，以案例和数据直观地阐述了超级投资者们是如何根据格雷厄姆的价值投资方法，取得巨大的投资成功，顺便也告诉大家，价值投资践行者们虽然秉承了同样的投资理念——寻求具备显著安全边际的投资机会，但他们的投资组合、业绩波动性、投资风格有很大的差异，但从结果来看，他们无一例外在长期内都取得了远远超过市场平