国海证券医药研究|博腾股份2.0时代：新篇章拉开序幕，卓越CDMO服务商进入加速成长期
投资要点
连续八个季度强劲的财务表现，持续验证和确认了公司致力于打造卓越CDMO服务平台战略的可行性
收入端增长态势强劲，国际化业务全面开花：公司2020年实现营业收入20.72亿元，同比增长34%。
分业务板块来看，原料药CDMO业务持续高增长，新业务板块实现订单“破局”。
原料药CDMO：CMO板块增长势头强劲，CRO板块略受疫情影响
美国J-STAR+中国CRO研发中心，海内外协同效应持续显现。CRO业务实现收入5.64亿元，占营业总收入的27%，同比增长15%。CRO业务增速放缓受疫情影响，国内研发中心年初延迟复工，整体交付较原计划略有延迟；以及海外客户拜访及频率有所下降，对新业务开发有一定影响。2020年，J-STAR向国内导流项目50个，协同效应持续显现。
产品结构持续升级，中间体-原料药（API）-制剂一体化平台打通，高附加值API项目收入占比大幅提升。CMO业务实现收入14.49亿元，占营业总收入70%，同比增长41%。一方面，公司原有商业化品种需求增加及新增临床后期阶段项目带动销售增长；另一方面，CRO项目导流效果逐步凸显，带动公司CMO业务的增长。
生物CDMO和制剂CDMO：处于能力和口碑建设阶段，均实现订单“破局”
生物CDMO：2020年共签订5个客户订单（订单金额约5,600万元），项目交付周期可能略长，平均1-2年，2021年订单有望兑现成收入。
制剂CDMO：2020年公司签订了3个客户订单（订单金额约1900万元），并启动首个项目的前期研发工作，打通制剂-API一站式交付能力，为客户提供端到端的CDMO服务平台。
博腾1.0时代→博腾2.0时代：CMO到CDMO战略升级，清晰定位制定稳健成长路径。以2017年为分界点，我们将公司的战略升级简单总结为四个方面，包括公司定位、客户延伸、产品升级和业务布局。
1）公司定位：博腾2017年之前定位于优秀的CMO企业。转型后的博腾则定位于卓越的CDMO企业，提供附加值和门槛更高的“定制研发”+“定制生产”服务，且持续加大研发投入，核心技术平台加深公司护城河。
2）客户延伸：2017年之前，“大客户+”战略模式容易导致业绩大幅波动。现在实施的“3+5+N”的战略模式，聚焦大客户同时积极拓展中小型制药企业，2020年，各类客户数量达到500余家，前十大客户占比及前十大产品占比持续下降，丰富多元的客户流量保障了业绩的稳定性。
3）产品升级：2017年之前，公司主要以中间体项目为主要收入。战略升级后，公司逐步完善中间体-原料药-制剂一体化产业布局，持续捕获临床后端乃至商业化阶段附加值和难度更大的原料药和制剂项目。
4）业务布局：2017年之前，公司以国内东西部“2+3”生产研发基地协同布局，虽然主要以服务海外客户为主，但是并未在海外建立研发或生产基地。2017年收购美国公司J-STAR之后，开启了全球化布局战略，更贴近美国中小型制药企业，国际化定位更为前沿，契合中国CXO企业发展趋势。
三驾马车合力开局，增长动力十足，公司迎来加速成长期。
1）短期增长点——化学原料药CDMO：化学原料药CDMO是公司短期业绩增长驱动力，包括CRO和CMO两部分。CRO板块：上海、重庆和J-STAR研发中心都在规划扩建，届时将大幅提升前端项目订单转化能力。CMO板块：2021年Q2多功能109GMP车间预计投入使用，将增加162立方米产能，满足中小商业化项目的需求，同时，江西东邦工厂二期项目和301多功能车间也在规划扩建，届时CMO产能会有明显提升。
2）中长期增长点——制剂CDMO：2019年公司启动制剂CDMO业务，1400㎡的上海制剂研发中心已于2020年11月投入使用，J-STAR制剂工艺开发实验室也在规划投建，预计2021年Q3投入使用，制剂GMP产能预计2022年完工。目前，公司制剂项目均处于研发阶段，尚未完全发挥制剂和API项目的联动效应，待GMP产能投建，届时公司将能够承接从IND到NDA甚至商业化阶段的制剂CDMO业务，制剂板块收入将有明显变化。
3）中长期增长点——生物CDMO：卡位巨大未满足外包蓝海市场——细胞基因治疗赛道，苏州博腾生物I期工程已于2020年11月投入使用，在质粒、慢病毒、细胞治疗三个领域的工艺技术都达到了国际一流、国内领先的水平，II期工程预计2022年投入使用，将提升商业化生产能力。同时，公司2021年将更多寻找海外项目机会，生物CDMO进军海外市场。
盈利预测和投资评级：公司2017年开始的战略转型成果显著，化学原料药CDMO+制剂CDMO+生物药CDMO三驾马车合力开局，短期原料药CDMO驱动业绩高增长，制剂CDMO和生物药CDMO商业化产能陆续在2022年释放，带来中长期业务增长点。我们预计2021-2023年EPS分别是0.83、1.08和1.41元/股，对应当前股价PE分别为49.88、38.09和29.25，首次覆盖，给予买入评级。
风险提示：业绩不及预期的风险、汇率波动风险、新业务投资风险、固定资产投资风险。
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