巨星科技（002444）《大客户供应战略升级，外延并购步伐提速》

结论：2020 年公司营收、归母利润为 85.4 亿、13.5 亿，增长 29%、50.9%，略超业绩快报值，符合预期，此前公司预告 21Q1 归母利润 2.27-2.54 亿，增长 25-40%。维持 2021 年 EPS 1.42 元，基于外延并购，上调 2022 年 EPS 至 1.69（+0.1）元、新增2023 年 EPS 1.98 元，维持目标价 45.3 元，买入。

逆势增长份额显著提升，大客户供应战略升级。2020 年手工具营收 59.1 亿（+15.7%），毛利率 30%（-1.2pct），考虑运费由销售费用调整至成本（影响 2.3%），实际有提升。2020 年公司在全球下滑下实现两位数增长，份额显著提升，前五大客户销售占比达45.2%（+6.6pct），在 Home Depot、沃尔玛和 Lowes 等体系由主要供应商向战略供应商转变。

电商渠道与自主品牌推广相互促进，盈利能力有望稳步提升。2020 年自有品牌（OBM）销售额 26.3 亿，剔除个人防护用品后占比 35.5%，略有提升但低于年初目标，主因 Lista业务下滑较多，但同时跨境电商 Workpro 等品牌收入增幅较大，随欧洲市场恢复，2021年 OBM 占比有望达 40%，目前 OBM 因关税、运费等需公司承担，毛利率较 OEM 仅高 2%，未来随 OBM 毛利率及占比提升，将带动整体毛利率稳步提升。

ROE 大幅提升，外延并购步伐提速。2020 年公司加权 ROE 16.7%（+4.1pct，需注意后续可转债转股可能稀释），考虑对外投资可增加股东回报，故 2020 年不进行现金分红。2020 年底以来公司先后启动 Shop-Vac、Bea、Geelong 收购，在手工具、电动工具、存储货柜等领域外延扩张提速。

风险提示：人民币继续升值，欧美经济复苏受阻