赢合科技、云铝股份、中煤能源2021年年报解读

写在前面

最近，我们核心股票池和观察池里的一些上市公司陆续发布2021年年报了。在我们看来，做股票投资时，如果连所投资公司的年度报告都不认真看的话，那么你的投资就跟赌博无异。虽然投资主要投的是未来，而上市公司发布的年报基本上都是对其过往经营情况的描述，但是，年报里一些关键数据和信息是有助于我们判断出公司未来经营发展的样子的。

那么，一家上市公司年报里的哪些信息才是关键数据和信息呢？我们又如何通过这些数据和信息来提前判断出公司未来经营发展的样子呢？我们认为想要很好地解决这两个问题，一方面你必须得具备扎实的财务分析能力，另一面你要对所研究公司的经营和业务情况有一定的了解和理解。在我们鹏风价值研究所看来，如果想要对一家公司的经营和业务情况有一定深度的了解和理解，至少需要持续跟踪研究这家公司一两个月以上时间才有可能做到。

今天我们解读的这三家公司，我们研究所股票研究小组研究跟踪他们的时间均超过三个月了，并且或多或少都有持仓，自认为对这三家公司的经营和业务情况都有一定程度的了解和理解，而财务分析又是我们相对比较擅长的能力。今天我们就向大家分享一下我们在认真读完他们2021年年报后的一些看法，不一定对，希望更懂的朋友不吝指正。同时也欢迎认可我们投资理念的朋友加入我们的投资交流圈，互相交流、共同成长，一起致富哦！

考虑到篇幅原因，我们就不详细解读了，只分享我们比较关注且认为重要的信息和观点。

请注意：以下投资信息仅代表我们团队的观点和操作，不构成投资建议，据此买卖，盈亏自负！

赢合科技

我们去年年中就开始介入赢合科技了，不过仓位一直不太多，最多时浮盈超过70%，上一波主升浪时减仓一部分，然后在这波回调中又开始不断分批加仓，现在仓位挺重，浮盈已不足10%了。

赢合科技2021年全年的营收和归母净利润完全符合我们的预期，但是四季度的毛利率不符合我们的预期。虽然公司四季度的营收高达20亿左右，但是营业成本也高达15.8亿，因此毛利率只有21%，低于其一季度和二季度的毛利率水平。我们在过往文章中（非公开分享）详细分析过赢合科技2021年毛利率会大幅下降的原因，本认为其四季度的毛利率应该会比三季度有明显提升，但是却没有发生。接下来，我们需要高度关注赢合科技2022年一季度和二季度的毛利率，如果毛利率环比没有明显提升，那么我们就要调低对赢合科技2022年的业绩预期和目标价了。

公司2021年的营业成本里，原材料成本占比增加2%，同比增加超过152%，增幅超过118%的营收增幅；制造费用同比增幅接近140%，也超过营收增幅。我们预计公司2022年单位产品的原材料成本和制造费用大概率会同比下降，如果毛利率还不明显提升，那么只能说明公司仍然在打价格战来抢订单。如果真这样，我们应该会在其市值上xxx亿时就开始分批减仓！（怕误导大家，具体目标市值就不公开说了）

如果公司2022年的毛利率能上升到26%—28%的水平区间，公司的净利率将大概率恢复到8.5%—10%的水平区间，那么，我们会静等其2022年的市值突破xxx亿再考虑减仓。

赢合科技还是太依赖宁德时代了，据我们判断，其对宁德时代销售额就占了其总销售额的31.5%，对比亚迪的销售额占比应该在8%左右。所以，我们一定要密切关注赢合科技和宁德时代的合作，以及2022年的新签订单情况，一旦发现公司新签订单量同比有所下滑，或者丢失一些重要大单，那么也需要降低对其的预期。不过，目前公司在手订单大概率超过百亿，所以2022年的营收还是有保证的。

赢合科技的嫁动率居然超过90%，这是出乎我们意料的，因为据我们锂电设备行业的朋友讲，锂电设备行业的嫁动率一般能超过百分之七十就非常厉害了，可见锂电行业有多么景气，赢合科技的产品多么抢手呀。

目前赢合科技已有产能应该是超过100亿的，2022年结束时，产能会超过130亿，假设其2022年的平均产能在110亿，嫁动率维持在90%以上，那么，赢合科技2022年的产量大概就是100亿左右，这基本能对应公司100亿左右的订单量。是的，产能大，能保证交付才是赢合科技最大的优势。虽然找不到行业龙头-先导智能的累计订单数据，但从两家公司的发展进度来看，赢合科技目前的产能、订单量、交付能力大概率已经超过先导智能了。等先导智能年报出来后，我们再验证。

其实，我们不用太担心赢合科技订单量下降的问题，因为赢合科技不单单靠动力电池领域的订单吃饭的，储能用电池未来几年的复合增速要比动力电池高。据电力行业的朋友透露，现在储能用电池需求量很大，货很紧俏。我们在过往文章中详细测算过未来几年内储能领域对磷酸铁锂电池的需求量的，感兴趣的朋友可以去看看。

从公司研发项目完成和进展情况来看，公司确实在不断加快中后段设备生产的布局。据说公司正在布局50亿左右的中后段设备产能。中后段设备的毛利率更高，有助于提高公司的整体盈利能力的。

合同资产同比增加了5.5亿，如果按10%的质保金来算，公司2021年交付的产品价值大概在55亿左右，基本能对应上2022年的营收，所以可排除公司营收造假的嫌疑。存货高达25亿，那么公司2022年一季度的营收超过20亿是大概率的。合同负债12.5亿左右，按合同总金额的30%来算预收款，那么已经开始执行的订单在40亿左右，剩余几十亿订单，应该还需要进一步确定。

在建工程将近10亿，今年大部分应该都能转固，虽然这会导致公司今年的折旧费用多出几千万，但是比起新增产能创造的收益，完全可以抵消掉，相当于新增产能今年不贡献净利润。

2021年机构集中调研5次，公募、私募、外资、券商都有，很多都是知名投资机构，所以只要赢合科技发展良好，不缺机构资金来不断抬升其市值。2021年结束时，外资总计持股3800多万股，比三季度末增加800多万股，看来外资不断在赢合科技下跌时加仓，鼎鼎大名的信达奥银新能源基金四季度也来了，他的持仓成本肯定是高于我们的。很明显，赢合科技里面看多的机构资金力量不断在增强！

王维东操纵证券事件已经完全过去了，这个事我们也通过私人渠道确认过。目前王维东是公司的CEO，他媳妇许小菊是总裁，上海电气派来的王庆东是董事长，两方势力互相监督，各司其职。原来的财务总监和董事会秘书居然年薪都过百万，显然是听命于王维东的马仔，配合他之前操纵股价，现在都被上海电气给扒下来了，现在的财务总监和董事会秘书年薪都才十几万。显然，公司发展越来越健康了。

公司分红非常少，账面上趴着二十多亿现金，显然公司还要继续加快发展。可以理解，如果不继续增加产能或开拓新业务，公司2023的产能和营收基本就到极限了，接下来业绩还怎么保持增长，一旦没了增长，就得杀估值了。

信用减值损失将近1.7亿，资产减值损失7100万。这两项就吃掉了营业利润2.4亿之多。但是，似乎也在合理范围之内，因为去年这两项的合计减值损失也超过1.6亿的。也就是说，今年同比增加了50%左右，这个增幅是低于100%以上的营收增幅的，这么看的话，还是有进步的。

总之，在我看来，赢合科技是目前整个锂电设备行业价值最被低估，安全边际最大的一家公司。我们会继续持有，并且密切关注公司经营发展情况，然后随时修正对其的估值和目标价位。是的，不管是投资，还是资产配置，都需要根据客观环境和自己认知的变化来适当做调整的。价值投资不等于长期持股不动，毕竟长线大牛股非常稀有，很难发现，毕竟有机会成本的。

云铝股份

我们几乎是在去年下半年有色的上一轮高点位置追涨建仓几只有色股的，然后很快就赶上了“双限”政策，幸亏只买了点观察仓，不然就会被深度套牢。进入2021年后，我们开始陆续加仓有色和建仓煤炭股，目前有色和煤炭的合计仓位超过总仓位的30%。因为这段时间有色和煤炭股表现不错，对冲了一部分我们第二大和第三大重仓股的利润回撤，所以始终满仓的我们，组合整体回撤要小于各大指数的跌幅。

以我们对铝行业的跟踪研究来看，电解铝今年仍然会处于供应偏紧状态，全年不好说，这要看下半年美国加息力度和全球经济发展情况。但是，单单就看上半年的话，我们预计2022年上半年电解铝的每吨平均价格会比2021年上半年的高出至少3500元以上。

2021年，云铝股份受云南能耗双控及电力短缺造成减产77万吨，占公司总产能25%左右。进入2022年后，云南的电力供应已逐步恢复，用电指标开始宽松，神火股份和云铝股份在云南的电解铝项目都开始逐步复产，因为云铝股份生产所用的电超过85%是水电，所以煤炭价格上涨对其生产成本影响不大。此外，氧化铝供应相对没那么紧张，我们预计其涨价幅度大概率不会超过电解铝的涨价幅度。

因为2022年一季度云铝停产的项目还处于逐步复产状态，所以其2022年一季度的产量大概率会低于2021年一季度的。不过因为每吨的销售价格比去年一季度至少高出3500元，所以即便其2022年一季度的产销量同比有较大下降，一季度的营收和净利润大概率也不会下降太多。

二季度才是云铝股份业绩同比和环比大幅增加的时候，因为这一阶段产量恢复了，同时毛利率大概率会高于去年同期。

我们大概率会一直持有云铝股份到二季度结束，并且最近打算减仓一部分神火股份来加仓云铝股份。因为云铝股份在云南省的电解铝项目要远大于神火股份，接下来云铝的业绩增速大概率会超过神火股份。

说到云铝股份，有必要再顺便说一下我们去年重点关注和投资过的索通发展。虽然云南省电力供应改善有助于提升索通发展的产能利用率，但是今年石油价格上涨实在太猛烈，从而导致石油焦和沥青的价格也在不断上涨，而且上涨幅度整体上是大于预焙阳极价格的上涨幅度的。所以索通发展2022年上半年的毛利率大概率会同比有明显下降，我们早已把索通发展从核心股票池调出去了。

中煤能源

投资煤炭股要比有色股要省心的多，因为影响煤炭价格走势的因素要少一些，尤其是动力煤，这主要还是因为煤炭的定价权在中国自己手里。

毫无疑问，中国整个煤炭行业的供给格局在越来越好。十三五期间，煤炭行业大约关停了10亿吨落后中小煤炭产能，核增了6.3亿吨先进产能（主要以大型煤炭国企为主）。目前单单就国家掌控的大型煤企的产量就超过10亿吨了，而市场需求量未来几年会控制在50亿吨左右。也就是说，煤炭行业需求量不会明显萎缩，但是供给端的集中度在不断提升，那么煤炭再次发生产能严重过剩的概率在越来越低，因此，我们判断未来煤炭价格的重心至少不会大幅下降，那么优秀煤炭企业的盈利稳定性就会增强，加之他们的利润质量和股息率非常好，所以煤炭板块的估值水平大概率会逐步提升的。

中煤能源应该是所有大型国有煤炭企业里未来产能增量最大的公司了，所以他的成长性大概率是最好的。除了已有的1亿吨动力煤产量外，中煤还有两千多万吨的产能会在一年内陆续释放。容易被大家忽略的一点是，中煤还有一千多万吨的焦煤产量。相比于动力煤，焦煤的供给是偏紧的，价格弹性更好，这也是我们比较看好淮北矿业和山西焦煤的主要原因。此外，中煤还有将近500万吨的煤化工产能，石油化工材料价格大幅上涨，必然导致煤化工产品的需求增加。

我们认为，不管是动力煤、焦煤、还是煤化工产品，2022年上半年的平均价格大概率都会明显超过去年上半年的平均价格。中煤的动力煤主要以长协为主，2022年的长协基准价由535元/吨提升至675元/吨，涨幅超过25%，而公司的营业成本增幅大概率不超过5%，所以中煤能源2022年上半年的毛利率大概率会同比有明显增加。

中煤能源2022年的资产减值损失高达40亿，云铝股份也有将近20亿，都是两者历史最大数，这都在意料之中。去年大幅计提，那么今年再大幅计提的概率就比较低，这都是重资产企业惯用的利润调节手段。大幅计提资产损失虽然会影响当年的盈利能力，但也可以少交税呀，而且对未来来讲，是利大于弊的，净资产减少，企业的净资产回报率自然就提升了，而且减少了未来大幅计提资产损失的概率。

目前我们主账户煤炭股的配置比例有点低，后面机会合适，我们应该还会加仓看好的煤炭股。不出意外，我们应该也会一直持有到二季度结束。

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