2020 in Review(2020年回顾)——霍华德.马克斯
如何提升投资回报率对于投资者来说是个永远的课题。很重要的一点就是借鉴大师们的经验。市面上投资的派别很多，经典著作也很多。第一次看到霍华德.马克斯的备忘录时，觉得非常惊艳，某种程度上来说，甚至比他的专著《投资最重要的事》、《周期》等更深入浅出，娓娓道来。想试着把备忘录系列翻译出来，一是在这个翻译过程中能不断促进自我的学习和提升，二来也是借这个机会与投资爱好者们一同交流。
对于投资和翻译，本人是一个新人，翻译后的文章肯定有很多不妥的地方，也请各位朋友包涵，指正。
本篇为霍华德.马克斯于2021年3月4日发布的2020 in review。
以下为正文翻译内容
查尔斯狄更斯的双城记中的卷首语的部分很适用于2020年：这是一个最好的时代，这是一个最坏的时代…这是一个光明的季节，这是一个黑暗的季节；这是希望之春，这是失望之冬。
我们不得不关注过去动荡的一年中，发生的以下一系列令人震惊的极端事项：
l 新冠病毒带来了本世纪以来最严重的的全球性疫情。
l 在美国，超过34万人死于新冠病毒，相当于美国在第二次世界大战四年里总死亡人数的85%。
l 在第二季度，美国经历了74年以来单季度实际GDP最严重的的衰退（年化32.9%）。
l 但是在第三季度，录得了历史上最大的GDP增长率（年化33.4%）。
l 在三月的一周内，首次申请救济人数从25.1万人大幅跳升至300万人，两周后达到620万人，然后截至2020年末，每周大概保持在高于疫情前69.5万人的水平。
l 通过购买债券，美联储的资产组合增长了2.7万亿美元（约55%），同时美国财政拨款约4万亿美元。
l 标普500指数于2月19日达到创纪录的3386点新高，在 32天内，下跌了33.9%到了3月23日的2237点。
l 但是从上述低点，标普500指数在不到4个月时间内反弹了51.5%，于8月18日收复了前高。截至2020年底，从低点上涨67.9%，且全年上涨18.4%。
l 与以往危机往往伴随信贷紧缩不同，放水使得资本非常充足。全年高收益债券发行量达到了4500亿美元，比2019年增长57%，且超过2013年的前高记录。投资级债券发行规模达到了1.9万亿美元，比2019年增长58%，也超过了2017年的前高记录。
l 在美联储将联邦基金利率目标下调为0-0.25%后，债券价格上升，债券收益率下降。在年终时，A级债券的平均收益率约1.52%，高收益债券的平均收益率稍低于4%。
所以我们面临的是关于健康的紧急事件，境况不佳的经济，流动性充足的资本市场，和强劲的股票及债券市场。一方面是疫情和衰退，另一方面是强劲的资本和股票市场，这两者之间看似反常的关系都可以被美联储和美国财政部的积极行为所解释。
正如上述事项目录所显示的，2020年的买入机会转瞬即逝，特别是对于公债以及资本市场相关公司。违约影响着大量的高收益债券，但是违约率接近前期预测的高点后又很快下降。抛售是短暂的，我们没有在期间见到大量的恐慌（伴随着追加保证金、熔断和强平），这些现象往往在之前的危机中出现。在短短的几个月内：
l 投资者对经济复苏的信心增强了；
l 对新冠疫苗的前景更乐观了；
l 接近于0的联邦基金利率降低了预期回报；
l 对风险的忍受恢复了，害怕踏空代替了害怕套牢；
l 资产价格上升，市场反弹回来；
l 我们之前设想的额外买入机会提前结束了。
去年的极端、接二连三的情况，尤其是外部无法预测的新冠疫情爆发，给投资者带来了巨大挑战。想做到收益最大化，为了避免巨大的冲击不得不在二月末离开市场，并在一个月后进场迎接反转。显然，基本没有投资者能同时做到。
2021年的定位
因为市场很可能处在关键时刻，且这段时间对市场向上还是向下走具有很大争议，我会花异常多的时间来讨论接下来的定位。所以，你可能会觉得这份备忘录的标题应该是2021年前瞻，而不是2020年回顾。
投资者经常设想有两个不同的宏观环境：未来很清晰或看不清。实际上，这两种情况很可能差别不大，因为前面已经阐述得很清楚，看上去很清晰的未来经常变得看不清。大多数宏观预测是根据现在的情况对未来进行预测，同时按照最近的趋势进行微调。由于趋势延续是符合一般规律的，“无变化”的预测（译者注：即按照趋势的预测）往往是正确的。只有大幅偏离趋势的预测会有利可图。但是要做到这样，预测必须是正确的，但是大幅度偏离趋势的预测正确很难。这也是为什么靠宏观预测盈利的寥寥无几。认为宏观预测不太准确的理念是橡树资本的文化之一，这也是为什么我们不把投资建立在宏观预测基础之上。
大多数投资者在2020年初很明确：经济和股市的预期继续增长。没有什么看上去会对经济以及股市的继续增长构成障碍。接着，就出现了我们从未见过的最严重的冲击——新冠病毒，再次证明了我们永远不会知道接下来会发生什么。（虽然我们不能预测，但是我们应该为此准备好。对于这点后续会谈到)今天的环境，和2020年初的预测刚好相反，看上去一点都不明朗。专家们对于美国市场的未来走势具有非常大的分歧，对于市场接下来是牛市还是熊市都有很强的论据支撑。
最重要的积极看法是，在未来一段时间内，很可能有一个健康的经济环境，同时美联储将会实施与货币政策相适应的计划并保持下去。经济会重开并从疫情中恢复过来，而且这个进程会随着疫苗问世而提速。总统拜登的行政团队想提供史无前例的财政支持和刺激计划，民主党也很可能能控制国会两院以通过财政支持和刺激计划。
我对消费潜力印象深刻。想想看，过去十二个月你没消费的事物，例如假期、外出就餐、音乐会、戏剧和为特殊场合购置的服装，这种情况对美国人来说都是一样的。现在想想那些去年比以往年度挣了更多钱，也没有丢掉工作的家庭，在条件允许的情况下会开始进行度假、外出就餐等消费。上述因素使得个人收入在20年以来，以最快的增长率增长。哈佛经济学家Jason Furman预计，自疫情开始以来，在呈上升趋势的收入和下降趋势的消费共同作用下，形成了大概1.8万亿美元的额外可支配收入的购买力。最终，去年的股票及房产的万亿增值将会创造更大的财富效应。
上面提到的额外可支配收入的购买力与长期隔离的结束、被抑制需求的释放相结合，很可能会促进短期的经济增长。许多经济学家预期今年美国GDP将会以高于平均水平的增长率增长，由于过去的几个月增速慢于预期增速，意味着今年剩余月份的增速将会更快。摩根斯坦利根据相关资料预计，2021年四季度GDP的年化增速将会达到7.6%，高于2020年四季度的增速。封锁带来的衰退是令人痛苦的，但也为不久后的复苏和增长创造了条件。
美联储承诺将会在数年内维持低利率并持续购买债券，这有助于经济的强劲。美联储会竭尽全力使得货币政策匹配并支持经济和就业机会的增长。美联储工具的多样化和有效性在去年已经得到了印证，至少从短期来看将来将会保持。
还有一个令人乐观的点在于市场顶部通常出现在经济进入上升周期多年后，并很可能发生衰退的时候。然而这次，市场才步入良好的初期，而且经济复苏可能会持续很长时间。当然我们面临着各类资产价格过早复苏的风险。但是另一方面，未来经济大概率增长又是鼓舞人心的。
最终在这些正面影响因素里，我相信美国政治的不确定性稍微降低了，减少了极端事件发生的可能性。伴随着偏左倾向的总统和民主党在国会两院的微弱优势，我相信不会有激进法规的出台。
虽然对经济和防疫两个最重要事项前景较为乐观，但对一些事项有些担心。短期风险在于一季度GDP数据可能不理想。近期疫情有加重的迹象，每日新增病例创了美国记录，有可能减缓目前的经济活动（迄今为止，经济数据喜忧参半）。但是每个人都知道这点，投资者愿意“看看山的那边”，而不太愿意停下来，因为强劲的增长马上就到来临。
最大的风险在于利率有可能上升。过去40年，利率持续下降。这一点对于投资来说犹如一股巨大的顺风，因为利率下降的环境降低了对资产的期望回报，使得资产价格更高。利率的下降与资产估值的上升,很大程度上能解释现在的市盈率为什么高于平均值以及债券收益率为什么是有史以来最低的（换句话来说就是债券价格是最高的）。
但是利率下降趋势已经结束了（如果我们能够相信美联储保证名义利率不会进入负利率区间）。因此，当利率开始上升，意味着对资产的预期收益将会上升，并带来资产价格的下降。这会引起负面的不对称反应。
所以今天的资产价格偏高是可以解释的，因为目前的利率偏低，但是如果利率上升，很明显，偏高的资产价格会很脆弱。（注意现在的十年期国债到期收益率是1.4%，而2020年8月的低点为0.52%，前两周为0.93%）
美联储表示接下来的数年利率会维持在低位，但是否真有能力做到？美联储能人为地一直维持低利率吗？更长久期的债券能一直维持低的到期收益率吗？另外就是通货膨胀，如果通货膨胀率达到3%，十年期国债收益率仍能保持1.4%而不上升吗？人们会买实际为负收益的国债吗？或者还是国债价格下跌从而收益率上升？什么又会导致通货膨胀呢？以美元计价的商品的价格可能不会上升，但是流通中的美元数量增加，会引起美元的贬值：引起的后果是一样的。
二月七日，美国财政部长Janet Yellen回应了为减轻美国人因为新冠疫情遭受的痛苦而实施一揽子救济计划带来通货膨胀风险的问题。但是几乎没有人同意这个假设。Yellen认为多的救济远远好于不足的救济。客观来说，确实是这样。但是那不意味着(a)救济越多越好(b)不会带来风险。不同政治派别的专家都质疑1.9万亿美元的救济计划是否太多了，甚至实施这个救济计划是否正确；Larry Summers,一位激进的经济学家，在二月四日的华盛顿邮报写到：
把本次的刺激计划与2009年刺激计划作对比就能看得很清楚。2009年，实际和预计所需之间的差额约800亿美元/每月。2009年的刺激计划提供了300亿至400亿美元/每月的增量流动性，相等于短缺金额的一半。
对比来看，本次国会预算办公室预计已经实施9000亿一揽子计划（未包括任何新刺激计划的金额），而实际和预计所需的差额将会从年初的500亿美元/每月减少到年底的200亿美元/每月。刺激计划总计约1500亿美元/月。这将是短缺金额的至少三倍。
换句话说，鉴于奥巴马刺激方案金额相当于短缺金额的一半，计划中的拜登刺激方案是预测的短缺金额的三倍。对比一算，相差了六倍…
另外一个评估这项财政项目规模的方法是看家庭收入的损失并把它们和保险金赔付及免税额度相比较。疫情前预计每个月工资、薪金收入300亿美元，在2021年，这个金额可能下降。2021年，增加的保险金赔付及免税额度与计划的刺激措施总计为1500亿美元，它们的比率为5比1.这个比率对于低收入人群和家庭来说，会更大…
…虽然有巨大的不确定性，这次刺激计划在规模上接近二战的刺激程度并大于一般衰退时采取的刺激规模，有可能引发我们这代人从没见过的通货膨胀，并影响美元的价值和金融稳定。
正常来说，如此大的额外的流动性注入到经济中会加速通货膨胀，但美联储说不会。当然，即使央行希望看到通货膨胀的增加（因为通货膨胀会使得还债更容易），央行也不会这样说，害怕形成通货膨胀的预期。另一方面，从2008年以来，我们的赤字金额非常大，也有着相匹配的货币政策，没有出现严重的通货膨胀。我们看到50年来新低的失业率，这与菲利普斯曲线不符（注：菲利普斯曲线是用来表示失业与通货膨胀之间交替关系的曲线：通货膨胀率高时，失业率低；通货膨胀率低时，失业率高）。同时，日本和欧洲想把通货膨胀率提升到2%，一直未能成功。通货膨胀对各类资产价格来说，短时间内会是一个威胁吗？谁也不知道。
除了这些主要的风险外，还有其他的风险-虽然更小、没那么重要或近在咫尺，但不能不考虑：
l 对于经济的乐观是基于疫苗有效，且疫苗对新的变异病毒一直有效的前提下。我猜测，到2021年三季度，美国会群体免疫，然后生活会逐渐回到疫情前的常态。如果疫苗不能快速被大规模接种或疫苗效果不好，这会延缓经济增长或使的经济增长变得更复杂。
l 美联储和美国财政部的举动可能会导致投资者在目前低回报环境下激进地追求高回报，对风险的态度由风险厌恶变为风险忍受。过去的种种迹象表明，人们目前对的股票和债券市场过于乐观和自信：
*投机证券和meme股票上涨幅度很大；
*散户交易、期权交易以及杠杆交易的量非常大；
*过热的债券投标交易，很低的债券收益率和很弱的合同保护；
*巴菲特指标（股票总市值/GDP）远高于以前期间的高值；
*大量的IPO，包括非盈利公司的IPO，且上市首日股价跌幅巨大。
l 由于大量投资者过去二十年未能在股票和债券上实现预期回报，资本已经流入对投资人来说更复杂的另类资产。
l 失业率可能不会快速降低到疫情前的水平，经济的增长可能不佳。
l 中美关系仍然棘手，可能突然爆发冲突。同时，由于经济利益的关系，全球化程度可能降低。
l 美国的社会和政治分裂不太可能很快结束，社会中的不平等问题不太可能轻易得到解决。
另外还有两个理论上比较遥远，但是很重要的，长期来看让人担心的点：
l 在2020年和接下来数年里，美联储是否能在资产负债表扩大了数万亿规模且美国每年数以万亿计的赤字状态下运行的情况下，不引发一系列负面的后果，例如美元贬值？如果美元表现得很糟糕，能否保持世界储备货币的地位以及能否有能力无限制借款以覆盖赤字？如果上面的答案是否，将会发生什么？
l 对于所有被科技和自动化替代，且缺乏必要技能的人来说，如何在信息经济的今天找到工作？对于那些被新经济排除在外的国家，怎么办？
最后，关于我们是否处在泡沫中的担心都与估值有关。对于标注普尔500指数来说，目前相对于2021年的动态市盈率约22倍（取决于你使用哪种盈利预测）。这与历史平均值15-16倍相比，好像偏高。但是基于现在和历史平均值关系的下意识判断太过于简单而不能被直接采用。在对标准普尔500指数股指作出判断前，必须考虑到(a)利率水平环境,(b)标准普尔500指数成分股的变化：增加了很多估值更高的科技股,(c) 标准普尔500指数的整体估值随着科技股的增多而变高,(d)经济前景。因为这些因素的存在，我不认为今天大多数资产的估值高到令人疯狂。当然，对投机股票观念的变化（译者注：应该是指争相购买无业绩支撑的股票）对传统投资者来说是种是个巨大的冲击。
特别值得一提的是，由于上述因素，我们来看看标准普尔500指数收益率4.5%（市盈率22的倒数）与十年期国债到期收益率1.4%的关系。目前隐含的310个基点的“股权风险溢价”与过去20年的平均300个基点相符。估值高低同样可以从与短期利率相比较的角度来看。目前标准普尔500指数22倍的市盈率稍低于2000年3月的24倍市盈率（科技股泡沫的顶点），同时，现在的联邦基金利率接近0，而科技股泡沫时期的利率为6.5%。因此，在2000年时，标注普尔500指数的收益率为4.2%，低于联邦基金利率230个基点，而目前标注普尔500指数的收益率高于联邦基金利率450个基点。换句话说，现在的标准普尔500指数相对于短期利率来说比21年前便宜得多。
信用市场与股权市场相似。例如，高收益债券与国债的信用利差低于历史值，虽然信用利差足够补偿信用损失。因此，和其他资产一样，高收益债券的价格绝对处于高位，这高度依赖于利率在低位运行。
未来会走向何方？我们会重回到2020年以前的投资环境：一个不确定的世界，我们从未见过的最低预期回报，资产价格很高，人们为了得到更高的回报而把自己置身到风险中。这意味着我们应该回到橡树资本在疫情前经常提到的：继续，但是要小心。一两年前，我们还处在经济复苏的十年间-历史上最久的复苏时长。如今，我们却回到了经济上升周期的起点，看上去会持续多年时间。
纵观我的职业生涯，有几次，我靠着足够令人信服的逻辑判断对了顶部（或底部）。这一次还做不到。基于估值、联邦政府开支、通货膨胀和利率从而认为泡沫正在形成的声音越来越多，但是我觉得现在有很多积极因素支撑不构成泡沫的结论。
为了得出结论，我将简要复述正面的、负面的和有争论的观点：
l 经济前景是积极的，即使美联储主席Powell警告由于新增就业不足，经济复苏“道阻且长”。
l 因此他提到未来几年美联储将会维持低利率。但是财政和货币政策已经相当宽松了，受通货膨胀的影响，利率有上升的趋势。
l 受经济复苏周期、赤字及低失业率的影响，在2010年至2020年期间，通货膨胀维持在低位。但是，很难说通货膨胀能一直维持在低位。
l 市场温度不断上升，同时有一些危险的情绪和行为出现了。
l 估值水平处在历史高位，证券价格先于经济复苏有所反应。
l 从一些受欢迎的公司风险溢价及偏低的信用利差来看，风险补偿不足。
l 因为民主党能单方面控制及反资本家政策的影响，华盛顿当局带来的风险。我希望多数派不要实施激进的立法。
l 关于外部的风险,拜登总统追求更好的和谐发展环境，但是与中国和伊朗的紧张关系以及美国种族和社会的分裂，给前景蒙上了一层阴影。
对于争论部分，我认为大多数资产的价格处于一个灰色地带，不低，大多数处于较高的水平，但还没高到不合理的程度。
最重要的是：鉴于现在的情况，投资者该以防御还是进攻的姿势应对风险？大多数资产对比来看，风险回报较为平衡，绝对回报都非常低，这与低利率结合来看是匹配的。总的来说，从一个人的正常立场出发，选择适当的防御姿态更合适。由于冒险可能并不能取得太高的收益，现在较为激进地追逐高回报可能会遇到麻烦。此外，利率很可能在不久的将来提高，现在应该更谨慎些。
因为主要的风险在于增加的通货膨胀和提高的利率，我认为投资组合应该留有一定余地：虽然我们无法预测，但我们能为之做好准备。这意味着(a)超过十年久期的债券应该优先考虑(b)受益于通货膨胀的标的应该优先考虑，包括浮动利率债券，能提高租金的房产，有能力提价或收益有潜力快速提升的公司股票。
当谈到在这个环境找到可观的回报，可选择的范围其实很小。投资者费劲心力将资本投入到主流的“beta”市场。结果是，预期回报因为利率的下降而降低，同时市场变得非常有效。绝大多数情况下，价格反映了内在价值。意味着要想获得更优秀的回报，除了承受额外的风险且在这个环境中足够幸运外，比以往更困难了。
即使市场不缺资本，可能存在因为投资技巧增加回报的“alpha”市场，且不用承担相应的增加的风险。额外的回报来自于承担非流动性带来的痛苦——有些机构在2008年危机中领教过的，危机也证明了正确评估没有流动性时生存下去的能力有多重要。一些回报的增量来自于投资经理带来的alpha收益，或者是来自于在不增加风险情况下的收益增长的能力。然而，依赖于alpha收益将会使投资者暴露在投资经理的风险下，或者是承担负alpha收益的可能。
过去一年发生的事对经济、市场和政策对我们既有的观念提出了挑战，甚至对我们生活的方式也提出了挑战。但是投资的真理没有改变：没有能使投资者一劳永逸获得高收益的方法。对于今天低收益的全球来说更是如此。
2021年3月4日
