花园生物研究笔记
一、 公司概况
Ø 大股东邵钦祥，67岁，持股约29.4%。董事长邵徐君，38岁，邵钦祥之子；
Ø 公司产品主要包括维生素业务和医药业务，21年度占比分别为55%和45%。维生素业务又可细分为D3业务和羊毛脂业务，分别占比37%和18%；
Ø D3业务主要用于饲料添加剂，近年来受宏观经济不振和行业过剩产能影响，价格持续低迷。羊毛脂业务主要用于医药化妆相关领域，近年来收入占比不断增加；
Ø 医药业务系于21年11月从花园集团收购而来，对价约为10亿元，折算市盈率大概在7左右，虽然网上很多质疑利益输送的声音，但总体价格还算公允；
Ø 公司外购羊毛粗脂生产胆固醇，目前胆固醇产能200吨，占全球产能的67%，其他厂家为日本NFC（50吨）及印度迪仕曼（50吨）；
Ø 传统D3方面，近年来公司着力于产品升级，大力推广25羟基D3，与帝斯曼有长期合作。同时在全力研制全活性D3，可以用作医药补充钙的吸收；
Ø 精制羊毛脂为D3衍生业务，主要用于医药化妆领域，也是公司近来大力拓展的方向；
Ø 医药行业的收购是公司战略一纵一横的发展。一纵指D3行业的上下游贯通，一横指的是相关领域比如医药化妆的横向拓展。花园药业可以作为一横发展的平台，属于借力用巧劲。
Ø 公司毛利率很高，综合毛利率在60%到70%之间，其中D3业务毛利率68%，精制羊毛脂业务毛利率44%，药业毛利率79%左右。
Ø 公司客户较为分散，前五大客户占比为30.6%；出口收入占比为40%；
Ø 公司研发投入较高，常年高于5%。21年研发投入0.68亿元，占收入6.1%；
Ø 公司17年收入4.2亿元，净利润1.3亿元；21 收入11.2亿元，净利润4.8亿元，收入和净利润均保持良好增长趋势。
Ø 公司经营性现金流入保持较好态势，17年1.5亿元，18年2.5亿元，19年3.7亿元，20年4.2亿元，21年5亿元，基本略高于净利润水平；
Ø 公司尚未实行股权激励计划，部分高管持股。管理层薪酬不高，21年度在35万到79万之间。
二、 21年报摘要
Ø 收入11.2亿元，同比增加69.4%，主要系收购花园药业的影响；
Ø 毛利率为68.6%，上年为58.4%，主要由于收购的药业毛利率较高所致；
Ø 净利润为4.8亿元，同比增长82%，部分由于收入增长，部分由于金西科技园建设收到原场地拆迁款确认的收益；
Ø ROE为16%，属于良好水平，主要是公司产品毛利率较高；
Ø 应收账款0.9亿元，周转率为12.7，平均不到一个月收回，属于良好水平；
Ø 存货4.3亿元，周转率为0.81，大概15个月周转一次，属于很差的水平；
Ø 总资产35.3亿元，周转率为0.32，属于很差水平
Ø 资产负债率为36%，属于比较低的水平，财务较为稳健，管理层稳扎稳打，不激进；
Ø 研发投入0.68亿元，占收入比例为6.1%，在行业中属于较高水平。
Ø 经营性现金净流入5.04亿元，高于净利润4.8亿元，说明盈利质量不错。
三、 22半年报摘要
Ø 收入8亿元，同比增加50%，主要是花园药业及精制羊毛脂收入增加所致。D3业务收入同比减少10%，收入占比下降至29%；
Ø 毛利率为69.5%，上期为67.3%，主要是因为毛利率较高的药业收入占比增加所致，D3业务毛利率从上期的68%减少至63%，减少5个百分点；
Ø 净利润2.97亿元，同比减少7%，主要是由于D3价格降低，同时上期收到拆迁补偿款所致；
Ø 经营现金净流入3.2亿元，略高于净利润。
四、 投资价值分析
Ø 公司属于大消费行业，长期将保持平稳中速增长，考虑到公司所处的龙头地位和独特的技术优势，会有一定的增量增长；
Ø 管理层经营风格稳健，公司财务稳健，发展战略一以贯之；
Ø 目前估值动态PE为17倍，市净率为3倍，均处于较为低估水平；
Ø 公司为D3行业龙头，为全球唯一打通D3全产业链的公司。在目前D3行业部分企业存在亏损的情况下，公司D3业务仍然有63% 的毛利率，技术实力不可谓不强悍；
Ø 公司未来发展的看点主要有，第一，D3行业目前处于底部区域，具备长期投资价值。第二，胆固醇有可能进入虾饲料添加剂名单，一旦标准发布，对公司产品需求将有数倍的增加。第三，金西科技园于22年6月全面试生产，全面投产后25羟基和精制羊毛脂业务将会在现有水平取得巨大增量；
Ø 缺点有两个。金西科技园建设一拖再拖，完工日期从20年拖进了22年，虽然有疫情影响，也会让人对公司的项目管理能力和项目发展前景，甚或是否存在利益输送，产生严重的疑问。再者，公司在胆固醇市场实际处于垄断地位，但对于行业产能过剩的现状只能接受而无所作为，会让人对其能力产生疑问。
五、 结论
旱则资舟，水则资车，逆向投资才会有超越市场的收益。在D3行业在底部区域震荡的时候，正是投资者慢慢加仓的良好时机。
