如何看美国3月ISM制造业PMI？美国通胀与失业率之间有何联系？

我们先盘点下近日的经济数据：美国3月ISM制造业PMI 46.3，差于预期47.5和前值47.7，数据录得2020年5月以来新低，这和之前所讲的几个《联储分区的制造业指数》一致，即制造业数据走坏！

其中，美国3月ISM新订单指数 44.3，差于预期47.5和前值47。

美国3月ISM就业指数 46.9，差于前值49.1，制造业就业变差，跌离荣枯线50。

美国3月ISM制造业物价支付指数 49.2，低于预期51.1和前值51.3，也给出通胀放缓的趋势。

另外，美国3月Markit制造业PMI终值 49.2，比《3月PMI初值》49.3下修了0.1。估计跟踪本号内容的朋友都已经很清楚接下来要关注什么数据了！那就是ISM服务业PMI，如果和Markit服务业PMI一样预喜，那经济反弹动能还尚存。

接下来我们讲一份发布在美联储官网的学术类演讲，它对理解美国当下通胀与经济之间的关系很有帮助，名字叫不稳定的菲利普斯曲线，通常大家都不爱看这类知识，但是它经过美联储的筛选，看一下对理解美联储的货币政策有帮助。放心，我们尽量往通俗方面去。

（正文）菲利普斯曲线是价格或工资通胀与经济松弛之间的关系，几十年来一直是货币政策的基础。估计它的一种常见方法是查看产出价格通胀和失业率。一种说法是，随着总需求的增加，劳动力需求也会增加。结果，只要名义工资有一定的粘性【经济学上的“名义”一般指没有扣除通胀因素】，商品和服务的价格就会上涨，公司就会雇佣更多的工人。因此，这个说法暗示失业率将会下降。因此，物价通胀与失业率之间存在负相关关系。

另一个说法，基于新凯恩斯模型，垄断竞争的公司会在一段时间内设定（销售）价格。由于固有成本，公司可能会有“粘性价格”【指一段时间内销售价格保持稳定以保证企业利润的同时留住消费者】。也就是说，企业面临调整价格时，只有当收益超过成本时才会选择重新调整价格。因为公司各不相同，每个时期只有一部分公司调整价格。因此，当总需求增加时，具有固定价格的公司同意以当前价格供应所需的商品，而另一部分发现值得调整价格的公司将提高价格。

结果，通货膨胀将由调整价格的公司引起。同时，更高的就业率将来自（设定）“粘性价格”公司【这里有点跳跃，意思其实很简单：保持粘性价格的公司由于没有调升价格，所以价格对消费者更有吸引力，刺激了需求，所以需要更多的工人生产】。而且，更高的就业率通常伴随着更低的失业率。再次，我们获得了产出价格通胀和失业之间的负相关关系。这种关系的斜率取决于企业调整价格以应对总需求脉冲的比例。换句话说，价格变化的频率决定了菲利普斯曲线的斜率。

短期菲利普斯曲线

在这两个说法中，对未来通胀的预期都发挥着关键作用。在粘性名义工资的说法中，工人们将根据他们认为未来的通货膨胀率来设定他们的工资要求，以寻求维持他们的实际工资【实际工资就等于名义工资减去通胀因素】。在新凯恩斯主义模型中，企业根据他们认为未来的总价格通胀情况，以及他们预期价格变化的频率和速度来设定产出价格。无论您认为名义工资具有粘性还是产出价格具有粘性，通货膨胀预期在失业率对通货膨胀率变化的反应中起着至关重要的作用。

这个解释都是关于短期的。在任一模型中，从长远来看，名义刚性或粘性消失，通胀预期趋于趋势通胀。因此，在大多数刚度模型中，长期菲利普斯曲线是垂直的【如下图】。

长期菲利普斯曲线

关于这种关系，经济数据告诉我们什么？我们都知道，如果简单地将过去 50 年的通货膨胀率与失业率作图，就会得到一团糟。这两者之间似乎没有任何统计上显著的相关性。在 1980 年代和 90 年代，倾向于在该国中部的大学工作的所谓淡水派宏观经济学家认为，数据显示有关名义工资或价格粘性的说法完全是错误的，我们应该停止谈论任何菲利普斯曲线类型。【“淡水”边的经济学家，主要指在芝加哥大学和明尼苏达大学的新古典宏观经济学家，这两所大学位于美国五大湖沿岸，被称为“淡水派”。】

菲利普斯曲线的顽固信徒，即在东海岸和西海岸工作的咸水派经济学家，认为数据一团糟是通胀预期不稳定的结果。【“咸水”派的经济学家，主要指在哈佛大学、斯坦福大学和麻省理工学院的新凯恩斯主义经济学家，这几所大学位于大西洋和太平洋沿岸，所以被称为“咸水派”。】

什么会导致通胀预期不稳定？相关经济学家提供了一种解释，他们将责任归咎于中央银行（即美联储）。如果央行保持低通胀的承诺不可信，那么私营机构的通胀预期就会与央行承诺的不同，进而导致菲利普斯曲线左右移动。因此，中央银行必须做出可信的承诺以保持低通胀的想法成为中央银行业至今坚持的基石原则。

通货膨胀目标制提供了一个使低通货膨胀的承诺可信的框架，自 1990 年代后期以来，它在实践中被证明是非常成功的。由于中央银行坚定地致力于通货膨胀目标制，将通货膨胀率保持在2%的承诺在很大程度上是可信的，因为据观察，无论失业率发生什么变化，中央银行都会采取行动将其保持在接近 2% 的水平。当这些承诺可信时，菲利普斯曲线应该相对平坦。

我们从最近的数据中看到了什么？让我们考虑基于《个人消费支出价格指数》的菲利普斯曲线，这是联邦公开市场委员会 (FOMC) 的首选衡量标准。如图1所示，在大流行之前的 20 多年里，菲利普斯曲线非常平坦，这与美联储在保持低通胀方面的可信度相符。

然而在 2021 年春天，在经历了十多年的冬眠之后，通货膨胀卷土重来。随着经济从大流行性停摆中复苏，通货膨胀率在一年中每个月都在上升，并且在整个 2021 年下半年达到美联储 2% 目标的两倍多。与此同时，2021 年失业率从年初的 6.3% 迅速下降，今年 12 月的增长率降至 3.9%，考虑到近期经济衰退后漫长而缓慢的复苏，这一数字令人惊讶。

基于近几十年来菲利普斯曲线的平坦度，一些评论员认为，失业率必须急剧上升才能使通货膨胀率回落至 2%。其他人则认为，根据对贝弗里奇曲线（下图）的分析，可以在失业率不显著上升的情况下降低通货膨胀。【这里的意思就是将下图的贝弗里奇曲线往“匹配优化”的方向拉，让曲线变得更加陡峭，这样曲线上面部分，职位空缺率变动很大都不会使得失业率变动很大！】

贝弗里奇曲线

考虑到2021年的数据，如下图2，菲利普斯曲线突然显得比较陡峭。也就是说，随着美国经济摆脱大流行封锁，劳动力市场变得异常紧张。

下图 3显示，自 2022 年 1 月以来，菲利普斯曲线基本上是垂直的：失业率一直徘徊在 3.6% 左右，通货膨胀率从 7%（6 月）到 5.3%（12 月）不等。

最近的经历提出了一个问题：菲利普斯曲线发生了什么，现在的表现与大流行前时期如此不同？淡水宏观经济学家会再次争辩说，这种差异表明菲利普斯曲线是一种统计异常，不应被用作指导货币政策的基本要素。在被淡水宏观经济学家包围的职业中长大，我非常赞同这一论点。

但暂时搁置这种观点，让我们考虑一下我提到的另外两个可能的观点来解释数据。第一个观点依赖于通胀预期变得不稳定并导致短期菲利普斯曲线移动。

该理论如图 4所示. 有一条垂直的长期菲利普斯曲线锚定在 U*，这是在没有价格通胀的情况下发生的失业率，实现的通货膨胀率等于通货膨胀预期【即长期曲线和失业率没有关系】。

并且存在向下倾斜的短期菲利普斯曲线，表明由于经济中的某些名义价格或工资粘性，通货膨胀与失业之间存在权衡。短期菲利普斯曲线假定了给定的通胀预期水平。如果通胀预期上升，短期菲利普斯曲线会向上移动。

因此，如果通货膨胀预期在近期历史上有所上升，我们将从较低的菲利普斯曲线移动到较高的菲利普斯曲线，如点的垂直向上移动所示。这些移动的点在表面上产生了一条基本上垂直的菲利普斯曲线，从而与 2022 年的数据相匹配。

第二种可能的解释来自新凯恩斯菲利普斯曲线，其中价格变化的频率突然增加。在该模型中，菲利普斯曲线的斜率由价格变化的频率决定——价格变化越频繁，菲利普斯曲线越陡峭。这种动态如图 5所示。

即使通胀预期很好地固定在 2%，价格变化频率的增加也会使短期菲利普斯曲线变陡。如果近年来价格变化的频率增加，我们将从更平坦的短期菲利普斯曲线转向更陡峭的短期菲利普斯曲线。从表面上看，从蓝点到红点，它看起来又像是一条基本垂直的菲利普斯曲线，就又像第一个说法一样，数据向我们展示了不同菲利普斯曲线上的点。

这表明《通货膨胀与劳动力市场》疲软之间的关系以及对货币政策的影响是什么？答案取决于有关通胀预期和产出价格变化频率的数据。让我们来看看这些因素中的每一个。

图 6再现了美联储 2023 年 3 月货币政策报告中关于通胀预期的两张图表。图表显示，通胀预期的行为取决于人们用来衡量这些预期的数据。图6左侧报告基于《密歇根大学通胀预期》的调查，而右侧捕获各种时间范围内基于市场交易的《通胀保值债券TIPS收益率》的通胀预期。

在图6左侧，我们看到短期通胀预期随着近年来观察到的通胀上下波动，2021 年显著增加，然后在 2022 年和 2023 年初逆转。但长期通胀预期【5-10年绿色线】仍处于大流行前几年的波动范围内，似乎与联邦公开市场委员会 2% 的长期通胀目标基本一致。

同样，在图6右侧中，基于市场的长期通胀保值债券收益率也与大流行前几年的读数大致一致。因此，总体而言，长期通胀预期的衡量指标仍然受到控制，而短期通胀预期在 2021 年有所上升，并在后面部分逆转了之前的涨幅。

现在让我们看一下 2021 年和 2022 年产出价格变化频率的数据。Montag 和 Villar Vallenas（2023 年）的初步工作是使用美国消费者价格指数中微观数据来检查每月约 90,000 个单独的价格，并确定这些价格是否存在变化。如果是，变化是增加还是减少。

图 7总结了他们的发现，每月价格变动频率（黑线）从 2019 年的约 10% 增加到 2021 年底的约 20%，并在 2022 年保持在该水平附近。价格变动频率的增加主要是由企业向上调整驱动的他们在此期间的价格（红色虚线）。此外，我从市场联系人那里收到的证据与以下观点一致，即与过去十年相比，公司在 2021-22 年间改变价格的速度更快。因此价格变化的频率导致了近年来看似陡峭的菲利普斯曲线。

除了提供有趣的学术讨论之外，这种分析对货币政策制定者意味着什么？如果不受锚定的通胀预期正在推动看似移动的菲利普斯曲线，这对央行来说将是极其严重的问题，因为这可能需要联邦公开市场委员会采取重大行动来降低通胀预期，以使菲利普斯曲线回落。在当前情况下，人们需要相信对价格制定者来说重要的是短期预期。如果这种看法是正确的，那么我对短期通胀预期在过去一年中相当快地下降这一事实感到有些欣慰。但是，我不确定对这个说法有多大的重视。

价格变化频率更高的说法对央行行长来说是一个更令人鼓舞的指南。陡峭的菲利普斯曲线意味着可以迅速降低通胀，而失业率上升带来的痛苦相对较小。最近的数据与这个说法是一致的。

总而言之，我更喜欢第二个说法可能不会让你们感到惊讶。但我们需要更多数据来断定哪个说法是正确的——这就是中央银行依赖数据来实施适当的货币政策所需要做的事情。

我们来总结下:由于长短期菲利普斯曲线融合方面目前还有不少争议存在，这个演讲者倾向于认为其实长期垂直的菲利普斯曲线也可以用短期的来表示，由于不同的价格变动频率造成了陡峭程度不同的短期曲线，但是如果这些短期曲线都通过通胀预期锚定点，也就是坐标（失业率U*，2%通胀率），这些短期菲利普斯曲线取同一个横坐标，落在曲线上的点连起来就类似一个垂直的长期菲律普斯线。

再者，如果价格变动的频率促使短期曲线更加陡峭，那么曲线上部就近似于长期的菲利普斯垂直直线。正如演讲者所说：陡峭的菲利普斯曲线意味着可以迅速降低通胀，而由此带来失业率上升的痛苦相对较小。

好，这个学术演讲我们讲到这里。这里有个很有意思的问题，既然锚定2%的通胀预期目标有这么多好处，而且美联储历次的议息会议都强调2%的通胀目标，请问为什么还要把此次演讲放在美联储的官网上（作为一种宣导），默默贯彻下去不就完了嘛？

这说明美联储内部也像咸淡水派别之分一样，对2%的目标产生了分歧，意味着开始有人《想放松2%这一长期的调控目标》，这个的演讲有点类似一次的民意的试探，看看反对情况再说！各位，我个人是希望美联储放松这个2%的通胀目标，这会从根本上动摇美元的信用，而其主权货币信用被撼动正是美元霸权开始瓦解的“蚁穴”，毕竟天下苦“美元”久矣！

好的，本次的分享到此结束，如觉有用，点个在看，分享一下，这里是经济数据解读系列【WXGZH杨梅看趋势】，感谢观看！