IPO抑价：“留在桌子上的钱”是坏事吗

作为现代商业社会中的一员，无论是创业者还是二级市场上的投资者，应该都听说过“打新”这个词。

在资本市场上，打新其实就是认购新股，去购买一家新上市的公司的股票，然后在二级市场上交易。

为什么大家如此关心打新呢？因为，根据历史经验，一旦打新成功，企业上市第一天，打新购买的股票的价格通常会有较大幅度的上涨。

过去，大家经常会看到企业新股上市第一天，其股价通常会翻好几倍。后来，中国的A股市场设置了一个限制，新股上市第一天股价涨幅不能超过44%。即便有这个限制，一些新股也可能会连续几天都“一字板”涨停，最后股价翻了两三倍甚至更多。2019年科创板、2020年创业板试行注册制以后，新股上市第一天不设涨跌停板，股价的上涨就完全没有限制了。比如，2020年8月24日，创业板试行注册制的第一天，康泰医学挂牌上市，第一天其股价就暴涨了1061%。

打新似乎是一个稳赚不赔的生意，许多投资者都乐意去打新。只不过，打新的中签率非常低，很多人说，打新其实就跟买彩票一样，中签的概率非常小。

你大概会想，可能是因为中国的资本市场不发达，所以才会出现打新成功后，新股上市第一天股价的暴涨。

事实并非如此。新股上市第一天股价暴涨的情况，在全世界任何一个国家基本都发生过，这种现象通常被称为“IPO抑价”（IPO Underpricing）。

即使是在美国、欧洲那些资本市场很发达的地方，IPO抑价的情况也屡见不鲜。有金融数据记载，IPO抑价在20世纪60年代就出现了。过去的60多年来，大家经常能看到，不同国家的股票，在不同的时段都会出现IPO抑价的现象，这在学术界被称为“IPO抑价之谜”。

作为一个打新者来说，当打新成功，中签了，当然非常高兴，因为在多数情况下，这是一笔稳赚不赔的买卖。但对于那些发行股票的人，那些创业者、早期的投资者而言，他们在二级市场上卖掉企业的股票，就相当于把钱放在桌子上，任由打新者拿走，这实际上是企业的一笔损失。

我们要从全面的角度来理解打新。IPO抑价并不是中国股票市场中的特殊现象，在世界股票市场中它也普遍存在。

这一讲我们将从两个方面来拆解IPO抑价之谜。

▶IPO抑价知多少

▶IPO抑价之谜

∷IPO抑价知多少∷

什么是IPO抑价？

形象点说，投资者打新成功了，这只股票的发行价是10元，新股上市第一天收盘时其股价为12元，假设这只股票第一天的收盘价反映了其真实的价值，那么，这只新股在上市的第一天股价从10元涨到了12元就代表这只股票有20%的抑价。

当然，在新股上市的第一天，新股的收盘价也有可能会低于它的发行价，人们通常将这种情况称为“破发”。例如一只新股上市第一天的发行价是10元，而其收盘价是8元，实际上这意味着中签的投资者第一天就损失了20%。其实，新股上市第一天就破发的例子也有，例如万达、小米、爱奇艺，它们在上市的第一天都出现了不同程度的破发。

但统计数据显示，绝大多数首次公开发行的新股在第一天上市时股价都是上涨的，而且平均的IPO抑价并不算低。

据统计，美国股票市场的IPO抑价平均是18%。这是个什么概念呢？想一想，投资者打新成功后，一天的回报率就高达18%，如果我们将其年化，那可是一个天文数字！

IPO抑价不仅在美国的股票市场上很常见，在其他很多国家的股票市场上也都存在，英国股票市场的IPO抑价平均将近18%，德国股票市场的IPO抑价更高，平均达到25%。

相对来说，越不发达的资本市场，其IPO抑价越高。例如，新股上市第一天，韩国股票市场的IPO抑价平均是75%，马来西亚股票市场的IPO抑价平均是104%。在过去20多年里，中国股票市场的IPO抑价平均超过140%，这相当于，今天打新成功申购一只股票，如果它的价格是100元，上市第一天这只股票的价格就会变成240元。真是了不得！

刚才从不同国家的角度说明了IPO抑价的现象，我们再从公司的角度来看看具体的案例。

中国的阿里在美国上市第一天，其股价就上涨了38%；2005年百度上市时，其股价暴涨了354%。领英是一家美国公司，大家或许认为它的IPO抑价应该不会很高，但事实是，它上市第一天股价上涨了109%！目前看到的最“疯狂”的IPO抑价的案例是，2021年7月19日读客文化上市，其涨幅达到1943%。这些惊人的数字，对于打新成功的人来说是件好事，身边因此一夜暴富的例子也屡见不鲜。

但换一个角度看，谁是卖股票的人呢？是企业的创业者，早期的投资人，如风险投资人。这么高的IPO抑价，对于卖出股票的人（也就是发行人）来说损失不小。

有一句很形象的比喻描述了打新的IPO抑价，英文为“money left on the table”，直译为“留在桌子上的钱”。发行股票的创业者、早期的风险投资人，在企业IPO时，把一大笔钱留在桌子上，任由那些打新成功的人把它们分走。事实上，对于上市公司来说，IPO抑价其实是一笔损失。

为什么会出现IPO抑价呢？你可能会认为是因为投资银行给上市企业的定价定低了，是定价错误。这种看法有一定的道理，因为新上市的公司，大多是名不见经传的小企业，客观上讲，人们对它并不是很了解；媒体不会去关注，也不会去报道；金融分析师通常也不会去关注，更不会发布相关的报告，存在很大的信息不对称。

因为企业是首次公开发行股票，人们往往并不知道企业真实的价值，没有相关的参考价格来帮助大家对其定价。种种原因表明，给IPO企业定价是非常困难的，但我们并不能因此就认为投资银行给企业的定价是完全错误的。

如果存在定价错误的话，或许也仅仅是偶然的现象。很难相信，自20世纪60年代开始，60多年的资本市场中，世界各国层出不穷的IPO抑价，仅仅是因为定价错误。而且，如果真的是因为定价错误的话，我们应该看到在对IPO企业定价时既有定价过高（导致破发），也有定价过低（抑价）的现象，但现在定价过低的现象占据了绝大多数，这很难说是因为系统性的定价错误了。

投资银行家们在风云变幻的金融市场上闯荡数十年，有着非常丰富的业界经验，精通复杂、科学的估值模型，具备丰富的专业知识，他们会对企业进行详细的尽职调查。这么优秀、聪明的一批人，也不太可能持续不断地犯定价的错误。

∷IPO抑价之谜∷

有很多学者穷尽一生试图解释为什么IPO会有抑价。在学术界，有数十种理论模型被构建出来以解释“IPO抑价之谜”。

我们选取三个最有代表性也最重要的理论来解释，为什么会出现IPO抑价。

第一个理论是“赢者的诅咒”（Winner’s Curse）。“赢者的诅咒”需要一个前提，假设市场上有两类投资者，一类投资者是所谓的机构投资者，或者说“大”的投资者，例如对冲基金、保险公司、商业银行等；另一类投资者，是像我们这样的个人投资者，或者说“小”的投资者。个人投资者往往并不了解企业的真实价值，而那些机构投资者驰骋市场多年，是长期的玩家，它们对企业的真实价值有更深入的了解，也有能力进行更详尽的分析。

资本市场中有很多人参与打新，突然有一天，作为“小”投资者的你，收到短信通知：祝贺你，这次打新成功，中签了！你可以购买这家公司1000股股票。这个时候我要告诉你，打新成功很有可能是因为你已经被“诅咒”了。

它的逻辑很简单，为什么手笔不大的个人投资者能够打新成功呢？恰恰是因为那些机构投资者，那些“大”的投资者没有打新这只股票。为什么他们没有打新这只股票呢？因为他们能够看到这只股票的真实价值，发现这只股票的定价过高，知道这只股票上市以后股价一定会跌。

而“小”的投资者往往没有任何的概念，只要是个IPO他们通常就会参与打新。一旦“小”的投资者打新成功，大概率事件是“小”的投资者去买了那些“坏”的股票，也就是定价过高的股票。直白来说就是，你出价过高了。这就是“赢者的诅咒”。

日常生活当中有很多“赢者的诅咒”的案例。

大家知道中央电视台的广告招标通常会产生一些“标王”。1994年孔府宴酒投标，豪掷3100万元，拿到了“标王”的称号。2015年翼龙贷花了3.7亿元获得了“标王”的称号。其实，回过头来看，20多年过去了，这些“标王”企业发展得并不是很好。其中一个重要原因正是在于它们花了太多的钱在广告的竞标上，没有把资金用到技术研发、产品更新和企业转型中，从而造成了企业发展的后劲不足。

了解了“赢者的诅咒”的逻辑，回过头来看，IPO为什么会有抑价？前面讲到，“小”的投资者之所以能够打新成功，大概率是被“诅咒”了。于是，“小”的投资者就都不愿意再参与企业IPO的认购。但如果“小”的投资者都不参与认购，企业的IPO可能就会夭折。

为了避免IPO夭折，使企业IPO顺利进行下去，投资银行就会故意把发行价格定得低一些，从而吸引机构投资者和个人投资者都参与企业IPO的认购。

芝加哥大学诺克教授1986年首先提出用“赢者的诅咒”这个理论来解释IPO抑价之谜，它也是第一个试图解释IPO抑价之谜的重要理论。

第二个理论是“信号理论”。美国的两位经济学家1989年将斯宾塞提出的“信号理论”运用于解释IPO抑价之谜。本书的第三模块“公司治理”中，我们会详细拆解“信号理论”，这里仅简单介绍其逻辑。

“信号理论”同样也假设存在信息不对称，但是它与“赢者的诅咒”中的信息不对称是不同的。在“赢者的诅咒”里，其信息不对称是指机构投资者和个人投资者之间的信息不对称；但在“信号理论”里，其信息不对称实际上是指企业内部的管理层和外部的投资者之间的信息不对称。

“信号理论”的假设前提很简单：企业内部的管理层对于企业的真实价值、未来的发展，比较了解，但这些信息企业外部的投资者往往并不清楚。

一家有价值的企业，未来发展前景广阔、估值很高，它该如何把这些好消息传递给外界呢？你可能会说：这很简单，开个投资者见面会，直接告诉准备打新的投资者我们是一家有潜力的公司。但那些并不是非常优质的企业，它们也可以开类似的投资者见面会，做同样的事。人们还是很难分辨出不同质量的两类企业。

要想分辨出企业实际的质量，“行胜于言”是一个很最重要的方法。那什么行为是有效的呢？把真金白银放在桌子上，任由那些打新成功的人把钱拿走，就是一种很好的方式。

“信号理论”的一个核心的要点在于，企业故意把发行价定得很低，这样虽然企业暂时会有损失，但它可以向外界传递一个信号：企业未来的发展前景非常好，可以承受目前的损失。此时，IPO抑价传递的是一个正面的信息。

第三个理论是“信息生产理论”。“信息生产理论”的假设前提与“信号理论”的假设前提一致，即企业内部的管理层和外部的投资者之间存在信息不对称。在“信号理论”里，企业内部的管理层先行动起来，发射一个信号，但在“信息生产理论”里并非如此。“信息生产理论”的逻辑在于，既然存在信息不对称，那外部的投资者就自己去收集相关信息，学术上称其为“生产信息”。

如何去收集信息呢？投资者可以去研究这家企业的报表，对企业进行走访调研，与企业的高管面对面交流，也可以与企业的上下游企业进行充分的沟通。总之，外部的投资者可以自己去收集信息，去研究这家企业到底好不好，发现企业的真实价值。

但收集信息是有成本的，不仅需要时间成本，也需要财务成本。谁也不愿意在没有得到任何补偿的情况下去费力收集信息。

“信息生产理论”的核心要义在于，如果我是一家好企业，我有意把发行价定得比较低，从而来补偿外部的投资者收集信息的成本，让他们搜集到的好信息，充分地体现在二级市场的股价上。虽然现在企业的定价确实比较低，但未来在二级市场上企业可以获取一个更高的估值。

生活中有很多的例子都体现了“信息生产理论”的运用，如有很多的网站、App，进行一些低价的团购、秒杀、免费体验等活动，其运用的就是“信息生产理论”的逻辑。

大众点评里，有的商家会提供“霸王餐”，被选中参与活动的顾客可以免费吃大餐，但顾客参加这个活动有一个前提，在体验完以后，要在App上写一个详细的用餐体验，对这家餐厅进行相关的点评。当下这个社会，人们的时间都很宝贵，去餐厅消费，写点评，都会产生成本。一家好餐厅，对自身的产品和服务非常自信，采取免费的方式，吸引顾客到店体验，而顾客为了获取这套霸王餐，需要写一份详尽的点评。表面上看提供这顿霸王餐的餐厅损失了，但正是因为有很多顾客在App上写下了他们的用餐体验，从而吸引了更多的人到餐厅就餐，实际上餐厅因提供霸王餐而遭受的损失全都会补偿回来。这与“信息生产理论”的逻辑是非常吻合的。

刚才我们介绍了三个理论，从不同的角度解释了IPO抑价之谜。“赢者的诅咒”告诉我们，投资银行为了吸引更多“小”的投资者参与到IPO的竞标中来，会有意把新股的发行价格定低一些；“信号理论”告诉我们，准备上市的企业，为了传递自己是一家好企业的信号，会有意把新股的发行价格定低一些；“信息生产理论”告诉我们，准备上市的企业会有意把新股的发行价格定低一些，从而来补偿外部的投资者搜集信息的成本。

如果你是金融市场的参与者，相信你可能会对IPO抑价之谜有更深入的了解；如果你不是金融市场的参与者，这三个理论其实也能够帮助你理解生活中的很多经济现象。

小结

1. 越不发达的资本市场，信息越不对称，其IPO抑价越高。

2. “赢者的诅咒”的逻辑在于，对于“小”的投资者来说，打新成功，往往意味着他对于新股出价过高。

3. “信号理论”的逻辑在于，准备上市的企业会有意把股票发行价定得很低，向外界传递自己是一家好企业的信号。

4. “信息生产理论”的逻辑在于，准备上市的企业会有意把股票发行价定得很低，以补偿外部的投资者搜集信息的成本，从而证明自己是有价值的企业，然后在二级市场上寻回相应的补偿。

思考

“赢者的诅咒”理论是解释IPO抑价之谜的第一个重要的理论，你如何评价它？现实生活中有没有“赢者的诅咒”的例子呢？