世界如何就货币政策达成一致

Marvin Goodfriend,2007,Journal of Economic Perspectives

20世纪70年代，货币政策尚处于混乱之中。美国的情况是一个典型：通胀在1974年和1980年两次超过10%。许多中央银行对货币政策削减通胀的能力持悲观态度，至少在政治上可接受的范围内如此。奥肯（Okun）（1978）对当时6条经验估计的短期菲利普斯曲线进行的一项调查表明，美联储希望实现的通胀每永久性降低1%，就需要在一年内促使美国就业和产出收缩10%。换句话说，似乎要经历一场现代大萧条——产出和就业萎缩10%并持续近10年——才能实现价格稳定。即便如此，也无法保证一旦紧缩的货币政策放松，通胀不会卷土重来。

1979年保罗·沃尔克（Paul Volcker）出任美联储主席标志着一个转折点。到1984年，沃尔克领导的美联储将通胀率降至4%，尽管这导致了1980年和1981 - 82年的经济衰退。在艾伦·格林斯潘（Alan Greenspan）的领导下，美联储在21世纪初逐渐将通胀率降至2%以下——格林斯潘将这个区间称为“有效价格稳定”。

美国通胀的改善也出现在全球其它地方。全球平均通胀率从80年初的14%降至21世纪初的4%（Rogoff, 2003）。工业化国家的通胀率从9%降到2%，发展中国家则为31%到6%。

此外，在通胀稳定下来的25年左右的时间里，美国经历了两次长期经济增长和1990 -91年、2001年两次温和衰退。相比之下，美国在1955年至1985年的30年间经历了6次经济衰退，最终导致美国在1981-82年经历了自30年代以来最严重的经济衰退。全球范围内都出现了产出波动的“大缓和”。经合组织国家年产出增长的波动性——例如用年产出增长在十年内的标准差来衡量——在90年代和21世纪初相对于70年代大幅下降(Rogoff，即将出版)。Stock和Waston(2003)将美国GDP波动性降低的20%至30%归因于货币政策的改善，其余归因于生产力和商品价格受到较小冲击的好运，以及住宅投资、非住宅建设和耐用品生产波动性的不明原因下降。当然，正如Bernanke(2004)所言，更好的货币政策可能会间接地带来好运。

本文讲述了世界各国如何在上世纪90年代末就货币政策的核心原则达成有效共识。故事从描述20世纪70年代混乱的事态开始，然后从三个部分提出问题:美联储如何理解货币政策原理?在国际社会接受这些观点之后，正式机构如何支持低通胀目标?共识在学术界的发展如何?然后，文章转向现代理论共识——被称为新新古典综合或新凯恩斯的货币政策模型——的关键进展:价格稳定的优先性；以核心通胀(而非总体通胀)为目标；信誉对低通胀的重要性；以及由透明的目标和程序支持的前瞻性利率政策。当然，正在运行的共识并不代表完全一致，在货币政策的各种重要问题上，存在很大的分歧空间。因此，结论确定了有待探讨的重要问题。

20世纪70年代的理论和实践

20世纪70年代货币政策实践混乱的核心，是美联储等中央银行倾向于奉行“走-停”(go-stop)的货币政策的。走-停政策是央行对公众对通胀和失业关注程度的变化做出的反应。央行将走（go）的阶段奉行刺激就业的政策，直到公众开始担心通胀上升。随后，激进的利率政策启动了政策周期的“停（stop）”阶段，以降低通胀，而失业率则滞后地走高。一旦失业率开始上升，公众就会停止对高利率的支持，因此抑制通胀在政治上很困难。

在政策周期的“走（go）”阶段，工资和价格制定者学会了利用劳动力和产品市场的紧张来制造越来越高的通胀需求，从而抵消了货币刺激。其结果是，各国央行在追求低失业率的过程中变得更加具有扩张性。贷方在债券利率中要求更高的通胀溢价，债券利率越来越高且波动幅度很大。央行追求低失业率，只有在通胀成为公众关注的主要问题时才抗击通胀，从而增加了通胀和产出的波动性。

其他因素也导致了20世纪70年代货币政策的混乱。在20世纪60年代，人们普遍认为通胀与失业之间存在长期的菲利普斯曲线权衡，这使得央行倾向于允许通胀上升，以期实现永久的低失业率。此外，20世纪70年代生产率增长放缓导致美联储等中央银行高估了非通胀潜在产出(Orphanides, 2003)。1973年和1979-80年的石油危机加剧了通胀问题，尽管它们都没有像保罗·沃尔克于1979年8月出任美联储主席前18个月那样引起美国通胀上升3%。

作为国际货币制度基础的政治机构的崩溃进一步反映了这种混乱。在二战后建立的布雷顿森林固定汇率体系中，世界各国同意将其汇率与美元挂钩，美国同意将美元兑换黄金的汇率维持在每盎司35美元。美国刺激通胀的走-停政策与维持黄金的可兑换性是不相容的。固定汇率制度步履蹒跚，最终在1971-73年彻底崩溃——当时世界主要货币对美元实行永久浮动汇率，并且美国切断了美元与黄金的联系。

随着布雷顿森林体系的崩溃，世界上所有主要货币在现代历史上第一次与黄金或任何其他大宗商品脱钩。缺乏约束的货币供给加剧了人们对通胀的担忧。在美国，为货币政策提供一个新的法律框架的尝试不孚众望。1978年10月，美国国会颁布了《Humphrey–Hawkins充分就业法》，将国家目标设立为，到1983年实现4%的失业率和3%的通胀率，到1988年进一步将通胀率降为0。然而，法律规定削减通胀不能阻碍削减失业率，并且没有任何计划来实现其目标。并非巧合的是，此后不久，美元在外汇市场上遭遇了戏剧性的暴跌，促使美国在1978年11月1日出台了前所未有的纾困计划。

货币政策实践的混乱反映在学术界的深刻分歧上。这些分歧涉及两个关键问题。首先，中央银行有能力控制通货膨胀吗?其次，央行的信誉会影响通胀预期吗?两者之间的相互作用将如何决定反通胀的成本?

进入70年代后，人们普遍怀疑仅靠货币政策就能控制通胀。就连1970年至1978年担任美联储主席的阿瑟·伯恩斯（Arthur Burns）对此也持悲观态度(Burns，1979；Hetzel，1998)。人们普遍认为，通货膨胀主要是由货币政策以外的因素驱动的：财政赤字、商品价格冲击、通胀心理、激进的工会或垄断竞争的公司。

以米尔顿·弗里德曼(Milton Friedman)、卡尔·布伦纳(Karl Brunner)和艾伦·梅尔泽(Allan Meltzer)为首的货币主义经济学家从20世纪60年代开始的研究表明，央行拥有货币政策工具，可以果断地对抗通货膨胀。他们的论述有三种方式：首先，货币主义者收集了国际证据，证明即使短期通胀可能受到许多因素的影响，但长期持续的通胀总是与货币过度增长有关。其次，他们发展了货币需求理论和支持计量经济学的证据，表明控制货币是控制通货膨胀趋势的充要条件。第三，他们认为，即使货币需求的波动难以预测，中央银行也可以通过对货币和银行储备的垄断，对货币实施充分的控制，以控制通货膨胀。这些论点现在看来似乎不言自明，但在当时却极具争议性。

宏观经济学家早就意识到，通胀预期在加剧工资和价格通胀方面发挥着核心作用。然而，在货币政策能否在实践中管理通胀预期的问题上，他们存在严重分歧。例如，著名凯恩斯主义经济学家詹姆斯·托宾(James Tobin, 1980，第64页)认为“经济中的价格和工资设定机构有通货膨胀的偏好。因此，需求管理无法在不牺牲产出和就业的情况下稳定价格趋势，除非偶尔或永久地实行某种直接的收入政策。”

另一方面，理性预期货币理论探讨了“通胀心理”与货币政策之间的联系。 罗伯特·卢卡斯（Robert Lucas）和托马斯·萨金特（Thomas Sargent）表明，从理论上讲，如果央行可信地承诺遵循非通胀货币增长规则，就可以使通胀预期符合央行所期望的低通胀率(Lucas，1976；Lucas and Sargent，1981)。在信誉反通胀中，货币增长、预期通胀和实际通胀可能同时放缓，而对就业几乎没有不利影响。在非信誉反通胀中，工资和价格通胀将像以前一样继续，公众将推高利率和失业率，因为他们要争夺日益稀缺的真实货币平衡。

问题在于，一家央行能否以及多快能获得向低通胀过渡的信誉。一方面，像托宾(或奥肯，如前所述)这样的凯恩斯主义者倾向于认为，很难获得信誉，通胀预期变化缓慢，反通胀的成本会很高。货币主义者在央行能否轻易获得低通胀信誉的问题上存在分歧。 基德兰德（Kydland）和普雷斯科特 （Prescott） (1977)认为，最优货币政策并不是“时间一致的”，这意味着中央银行在自由裁量的基础上自由做出政策选择，有动机承诺追求低通胀，然后实施旨在降低失业率的扩张性货币政策，除非这一承诺得到可信的“承诺机制”的支持。似乎单靠央行的独立性不足以克服承诺问题：毕竟，美联储长期以来一直是一家独立的央行。 基德兰德和普雷斯科特的逻辑表明，央行在没有立法授权的情况下尝试反通胀可能是愚蠢的，因为它可能无法获得反通胀成功所需的信誉。

大多数货币主义者承认，故意抑制通胀的短期失业成本将是巨大的。但他们认为，果断的反通胀货币政策可以相对较快地降低预期通胀，因此反通胀的成本将远低于普遍认为的水平。保罗·沃克尔作为美联储领导人将提供的经验证据很快解决了这一学术争议。

美联储对货币政策实践的贡献

1979年8月，当保罗•沃尔克成为美联储主席时，他决心采取积极措施应对通胀。1979年10月6日，在大宗商品市场发生严重的信心危机之后，美联储彻底打破了在公开场合很少谈论其行动的传统，戏剧性地成为了新闻头条，高调宣布计划更加重视控制货币以对抗通货膨胀 (Lindsey, Orphanides, and Rasche, 2005)。通过与关键的货币主义思想更紧密地联系在一起，沃尔克的美联储隐含地对通货膨胀负责，并创造了一种预期，即美联储愿意大幅提升短期利率以降低通货膨胀(Volcker，1978)。

1979年末，在将联邦基金利率上调3%后，越来越多的证据表明美国经济陷入衰退，美联储因此暂停了紧缩政策。然后，在1980年1月和2月，尽管经济走弱，30年期政府债券利率还是提升了2%，这反映出债券市场出现了空前的“通胀恐慌”。通胀预期上升2%的原因有很多:与持续的油价冲击有关的潜在通胀飙升，1月份美元兑黄金价格飙升至每盎司850美元，以及苏联入侵阿富汗。此外，鉴于迫在眉睫的经济衰退，美联储对紧缩的货币政策的犹豫也进一步助长了通胀恐慌(Goodfriend, 1993)。通胀恐慌迫使美联储在对抗失业和对抗通胀之间做出选择；它实际上已经失去了在“走”和“停”政策之间的“回旋余地”。

美联储做出了积极的反应——仅在1980年3月就让联邦基金利率又上升了3%，达到17% !1980年第二季度，由于货币紧缩，加上不幸的信贷控制的实施，年化实际GDP下降了惊人的10% (Schreft，1990)。随着1980年6月信贷管制的解除，以及激进的货币政策放松，经济衰退迅速结束，到7月，联邦基金利率降至8%。实际GDP在1980年第四季度重回增长。

回顾过去，从货币政策的角度来看，1980年是一场灾难。美国经济经历了一次衰退，同时出现了破坏稳定的通胀恐慌和政策反应，并且直到年底，通胀仍保持在10%以上。1980年的事件加剧了公众对通货膨胀的不满。公众对控制通胀的支持和即将上任的里根政府的支持，促使沃尔克美联储抓住1980年下半年强劲反弹期间出现的机会，在1981年初将联邦基金利率上调至19%。名义基金利率为19%，实际基金利率为历史最高的9%(历史平均水平为1%至2%)，美联储的定位是降低经济通胀率，而不必在失业率开始上升时进一步收紧利率。

尽管如此，债券市场还是在1981年经历了第二次通胀恐慌。尽管采取了异常紧缩的货币政策，但在1981年1月至10月经济疲软时，30年期国债利率实际上上升了3%，反映出通胀预期又上升了3%。然而，当美国经济在1981年7月再次陷入衰退时，美联储的反应与1980年初有所不同。在1981年7月的联邦公开市场委员会(FOMC)会议上，沃尔克解释了原因(Federal Open Market Committee，1981年，第36页)：

我毫不怀疑这是合适的……冒着经济在短期内比我们理想情况下更疲软的风险，利用反通胀势头……这更有可能在一段时间内带来更令人满意的经济和通胀前景，而不是相反的情况……经济疲软甚至低迷，代价是迅速回到去年秋天的那种局面，即我们在通胀心理上有所退却……然后，我们将期待另一个长期的高利率和压力，并面临同样的困境，一次又一次

第二次通胀恐慌至关重要，因为它说服了美联储在1981年至1982年有意采取反通胀措施，而不是面对代价高昂的通胀恐慌，并且将降低通胀失败和未来的衰退联系起来。因此，即使在经济衰退加深的情况下，沃尔克领导下的美联储仍坚持实施异常紧缩的货币政策。通胀下降的速度快得惊人；到1982年第一季度，通胀下降到5%。但美联储一直坚持9%的实际联邦基金利率，直到1982年夏天长期债券利率从14%的峰值开始回落，这表明美联储已经开始在反通货膨胀方面获得信誉。当美联储大幅放松货币政策时，1982年11月经济衰退结束，失业率为10%，通胀率为4%，长期债券利率接近10%。

在开始阶段，沃尔克反通胀在近期有先例。通胀率从第一次石油危机后的10%以上下降到1976年的5%左右，然后再次上升。也许考虑到最近的先例，债券市场遭受了第三次通胀恐慌，30年期债券利率从1983年中期的10%上升到1984年夏季的13%以上，当时债券利率仅比1981年的峰值低1%，尽管实际通胀率比1981年低6%！为了保护对抗通胀的成果，沃尔克领导下的美联储在第三次通胀恐慌中采取了激进的紧缩政策，在1984年夏天将联邦基金利率提高到了11%。这是美联储历史上第一次成功地利用利率政策控制住了通货膨胀(4%)而没有造成经济衰退。

债券利率随后在1986年初下降了6%，降至7%的区间，这表明沃尔克的美联储已经获得了4%趋势通胀率的信誉。值得注意的是，鉴于在这个十年初表现出的对抗通胀的决心，沃尔克领导下的美联储在1987年3月至10月期间遭遇了第四次通胀恐慌，当时30年期国债利率上升了2%。正如下面所讨论的，在艾伦·格林斯潘的领导下，这种通胀恐慌的逆转花了几年时间。

沃尔克反通胀给我们带来了三条教训，它们都是新的共识货币政策的基本实践原则。首先，货币主义者的主要观点被证实：货币政策本身——没有工资、价格或信贷控制，也没有支持性的财政政策——可以永久性地降低通胀，代价是产出和就业，尽管代价很大，但远低于凯恩斯主义的常见情景。其次，一个坚定的独立央行可以在没有政府机构授权的情况下获得低通胀的信誉，尽管这种“独立”央行在低通胀方面的信誉可能是脆弱的，并会定期受到潜在的不稳定通胀恐慌的考验。第三，时机恰当的激进加息可以降低通胀预期，在不造成衰退的情况下防止通胀复活。

1987年至2005年，格林斯潘担任美联储主席。在格林斯潘的领导下，美联储展示了其它的货币政策实践原则，这些原则已成为新的共识的一部分。最重要的是，货币政策可以维持低通胀、平均低失业率和罕见的温和衰退。格林斯潘领导下的美联储拒绝宣布一个明确的通胀目标，也没有提出一条描述其货币政策方针的具体规则。但其货币政策的特点是始终专注于将通胀保持在可以忽略不计的低水平，这可以被视为一种隐性通胀目标。

格林斯潘美联储的隐性通胀目标是随着时间的推移而出现的。在他任期开始之前，格林斯潘(1990，第6页)在1989年的国会证词中试图加强美联储在低通胀方面“独立地位”的信誉，他将理想的通货膨胀率定义为“物价总水平的预期变化率不再是个人和企业决策中的一个因素”。到20世纪90年代中期，这种对低通胀的一般渴望变得更加具体。联邦公开市场委员会(FOMC)在1995年1月和1996年7月辩论中都拒绝了采用正式的通胀目标时。然而，联邦公开市场委员会内部一致认为，以个人消费支出平减指数衡量的核心通胀率长期要保持在2%左右(FOMC，1995和1996，特别是第11页、63 - 4页、66 - 7页和72页)。联邦公开市场委员会在2003年5月承认了其隐含通胀目标的下限，当时它宣布，如果通货膨胀率进一步大幅下降至1%以下，将是“不受欢迎的”。事实上，在通货紧缩压力过去之前，格林斯潘时期的美联储维持了1%的联邦基金利率(Broaddus和Goodfriend, 2004，第14页，参见第2节和第4节)。

格林斯潘领导下的美联储耐心地朝着其隐含的通胀目标前进。在这样做的过程中，格林斯潘的美联储展示了新共识的另一个实用原则：在冲击后将通胀调整回目标水平的灵活性。格林斯潘是在上述提到的1987年通胀恐慌期间接任主席的，当时债券的长期利率正在上升。然而，1987年10月的股市崩盘削弱了美联储当时对抗通货膨胀的能力，迫使美联储以最后贷款人的身份向银行和金融体系提供流动性。结果，到1990年，通货膨胀率上升到6%，长期债券的利率达到了9%左右的峰值。紧缩的货币政策加上第一次海湾战争的冲击，使1990-91年出现了轻微的经济衰退，1992年通货膨胀率逐渐下降到3%。到1993年底，债券的长期利率降到6%以下。从1987年的通胀恐慌开始，人们对低通胀失去了信任，但失业率却以一定的代价得到了扭转——1990-91年经济衰退后，失业率在1992年6月达到7.8%的峰值，然后在1994年初回落到6.5%。

1993年10月至1994年11月间的另一次通胀恐慌将30年期公债利率推高2.5%至8.2%，格林斯潘领导下的美联储在接近实现物价稳定的情况下，积极采取措施捍卫其在通胀方面的成果。1994年，美联储将联邦基金利率提高了3%，将通胀控制在3%，失业率几乎没有增加。1994年的紧缩，就像1984年沃尔克的紧缩一样，再次表明激进的反周期利率政策行动可以在不造成衰退的情况下应对通胀恐慌。到1996年1月，长期债券的利率回落到6%。自那以来，美国的低通胀一直持续，通胀预期也一直稳定，尽管在上世纪90年代末的长期繁荣时期，美国经济增长率在4%左右，失业率降至4%。

1994年的紧缩政策带来了美联储与公众沟通方式的革命性变化。1994年2月，美联储开始在每次联邦公开市场委员会会议后立即宣布其当前的联邦基金利率目标，这是一系列改善沟通步骤中的第一步。美联储在其历史上的大部分时间里都是秘密管理利率(Meltzer, 2003, pp. 13,112 – 16；Goodfriend, 2003)。在某种程度上，这是因为美联储之前缺乏连贯的货币政策策略，但到1994年，它已经制定了一套以低通胀为目标的实用战略和战术货币政策原则。而且，由于学者们已经开始从利率的角度来讨论美联储的货币政策，美联储越来越难以遮掩其利率政策。自1989年首次收紧货币政策以来，货币政策受到广泛关注，因此联邦公开市场委员会认为，试图向公众隐瞒目前的联邦基金利率目标将适得其反。随着时间的推移，公众逐渐认识到，通过管理联邦基金利率，货币政策可以稳定通胀、就业和长期利率。

2001年经济衰退到来时，格林斯潘领导下的美联储阐明了新共识的另一条原则：低通胀的信誉增强了货币政策对抗衰退的力量。通货膨胀和通货膨胀预期被很好地锚定，这使得美联储在2001年将联邦基金利率从6.5%大幅下调至1.75%，以缓冲总需求和就业的下降。2001年3月至11月的经济衰退是短暂而温和的，而且如果没有2001年9月恐怖袭击造成的经济活动严重萎缩，可能根本不会有经济衰退。

共识的国际方面

在保罗•沃尔克领导下的美联储显示出控制通胀的能力后不久，其他国家开始关注降低通胀。例如，新西兰和加拿大分别在1990年和1991年公开采用了“通胀目标”，以此将通胀从此前的高水平降下来。瑞典和英国在被迫退出欧洲固定汇率制度后，于1992年秋采用了通货膨胀目标(Liederman和Svensson, 1995)。

新兴市场经济体在这个十年末开始采用通胀目标，通常是在固定汇率崩溃之后(Blejer, Ize, Leone, and Werlang, 2000)。例如，韩国、泰国和菲律宾分别在1998、2000、2002年这么做了，在1997年亚洲金融危机之后。1999年，国际货币基金组织(IMF)在巴西盯住美元的汇率制度崩溃后，将通胀目标作为巴西金融援助计划的锚点。国际货币基金组织在其许多援助项目中都采用了通胀目标。今天，20多个新兴市场和工业国家采用了通货膨胀目标制(Batini和Laxton，2006)。

大多数国家都以明确、正式的方式将低通胀作为目标。上面提到的通胀目标在一些重要方面有所不同，但大多数涉及以下特点：1)中央银行宣布明确的通胀目标数字，2)耐心地扭转通胀冲击，以尽量减少对就业的不利影响，3)中央银行对经济和利率政策的关注和意图的透明度，以及4)旨在使中央银行对通胀结果负责的正式治理机制(Bernanke and Mishkin,1997；King，2005；Svensson，即将出版)。

央行依靠明确的、制度性的支持来维持低通胀，在经济上最重要的例子或许是欧元体系，它既包括欧洲央行(European central bank)，也包括采用欧元的国家的央行。它于1999年1月启动，旨在管理最初由11个欧洲国家组成的欧元区的货币政策。欧元体系并不认为其政策机制是纯粹的通胀目标制，部分原因是它在货币政策实施过程中也监控货币增长率。然而，欧元体系是在1992年《马斯特里赫特条约》(Maastricht Treaty)的指导下运作的，该条约规定“欧洲中央银行体系的主要目标是维持价格稳定”。欧元体系将价格稳定定义为通货膨胀率低于2%，但目标是在中期保持通货膨胀率接近2% (Issing, Gaspar, Angeloni, and Tristani, 2001)。欧元体系从德国央行(German Bundesbank)那里继承了价格稳定的优先任务和货币的操作角色。在上世纪70年代初布雷顿森林固定汇率体系崩溃后，德国央行在货币目标的帮助下，一直维持着相对较低的通胀。事实上，日本银行、德国央行和瑞士国家银行都在20世纪70年代成功地利用货币目标来对抗通货膨胀，这有助于鼓励沃尔克美联储在几年后这样做(Rich，1997；Suzuki，1985；von Hagen, 1999)。

制度支持旨在将通胀预期锚定在通胀目标上，以确保央行对低通胀承诺的信誉(Gurkaynak, Levin, and Swanson, 2006)。信誉在世界各地被广泛视为有效货币政策的关键，因为它可以防范通胀恐慌，提高货币政策的灵活性，从而在商业周期中稳定就业。明确或隐性通胀目标制的普及已经证明了它的优点。关于货币政策的新工作共识有助于降低通胀和产出的波动性。无论如何，除了通胀目标制之外，几乎没有其他选择：黄金和货币目标制已经失去了作为货币政策支柱的青睐。奥布斯特菲尔德（Obstfeld）和罗戈夫（Rogoff）(1995)强调，在国际资本日益流动的时代，固定汇率不再是一种可行的名义锚。

然而，向通胀目标制的转变并非没有挑战。中央银行可以机械地遵循金本位或货币增长规则，而对经济的了解相对较少。在固定汇率制度下，央行只是遵循贸易伙伴的利率政策。相比之下，要使通胀目标发挥作用，各国必须建立可信的国内机构。此外，各国央行必须采取积极的利率政策，以维持低通胀。以现代理论共识为基础的结构性货币模型在这方面发挥着越来越重要的作用事实上。为了传播所需的知识，已经形成了一种强有力的国际思想、实践和经验交流。

促进共识的学术进步

学术进步从两个方面支持了货币政策共识的形成。上世纪70年代的早期学术研究帮助鼓励沃尔克式的美联储采取措施对抗通胀。然后，学院派经济学家根据沃尔克反通胀产生的证据，在早期工作的基础上，构建了后来成为20世纪90年代货币政策分析共识理论框架。这个故事是理论和实践相辅相成的进步。

20世纪70年代的货币主义者和理性预期经济学家之所以有影响力，并不是因为他们直接说服了美联储官员和其他人，而是因为他们提出了一种摆脱20世纪70年代通胀混乱的方法，即建立一个合理的、单靠货币政策就可以控制通胀的方案。由于控制通货膨胀的各种非货币选择——包括工资和价格控制、信贷控制和财政政策——都失败了，货币主义的选择看起来越来越有吸引力。因此，当危机来临时，沃尔克领导下的美联储在1979年10月(尤其是1981年)实施了货币主义者的建议，收紧了货币增长目标，在它判断持续的通胀政策会带来更高的长期成本时，抑制通胀。

沃尔克时代在美联储的戏剧性和最终成功，刺激了货币和商业周期分析方面的突破性学术进展。在理性预期计量经济学、实际商业周期分析、利率政策建模以及通胀与失业动态关系建模方面取得了重要进展。这种进步很大程度上是由于在动态随机宏观经济分析中越来越多地使用计算机而成为可能的。尽管这些进步在当时几乎没有什么实际影响，但它们随后成为20世纪90年代中后期出现的共识模型的基石。

当前货币政策共识理论的基础在1980年就已经反映出一定程度的趋同。正如托宾(1980)所回顾的，这些基础包括价格高于（marked up）成本(主要是工资)的观点；价格趋势取决于预期；存在一个自然失业率(产出等于潜在产出)，在这个自然失业率下，工资和价格制定者维持现行通胀率；当产出预期超过潜在水平时，通胀就会加速；当预期产出低于潜在水平时，通胀就会减速。然而，尚未解决的关键问题涉及，如何建模1)价格和工资设定过程，2)预期，3)货币政策的传导，以及4)影响经济周期的实际因素。这些问题一个接一个地解决了。

在20世纪70年代末和80年代初，斯坦利·费希尔（Stanley Fischer）、约翰·泰勒（John Taylor）和吉列尔莫·卡尔沃（Guillermo Calvo）开创了动态前瞻性工资和价格设定模型。在今天的货币政策共识模型中最广泛使用的交错粘性价格设定模型是卡尔沃(1983)提出的模型的直接继承者。

卢卡斯(1976)在其颇具影响力的论文中说服货币经济学家，让预期理性地反映货币政策的执行方式，这对货币政策建模至关重要。一个关键问题是如何纳入理性预期，以便估计和模拟适合政策评价和优化的宏观经济模型。泰勒(1979)为我们指明了方向。在这样做的过程中，他以产出和通胀的过度波动相对于他估计的有效政策前沿，用计量经济学的方法量化了走-停式货币政策的无效率。

上世纪70年代末，货币政策的传导存在争议。泰勒(1979)的模型假设中央银行使用货币总量作为其政策工具，鉴于沃尔克美联储对货币总量的关注，这是合理的。然而，通常情况下，中央银行执行的货币政策是可调整的短期利率——在美联储的例子中是联邦基金利率。以货币主义者为代表的许多观察人士认为，利率政策的实际运用在很大程度上要为不断上升和波动的通胀和通胀预期负责。萨金特和华莱士（Wallace）(1975)认为，如果中央银行采用短期利率作为政策工具，在理性预期宏观模型中，价格水平是不确定的。

本内特·麦卡勒姆（Bennett McCallum）(1981)为利率规则的现代分析打开了大门，他表明，如果短期利率是提供名义锚定的规则的一部分，那么它可以用作货币政策工具，因此价格水平是确定的。麦卡勒姆的论文最终导致了对实际货币政策在利率方面的讨论和分析，比如古德弗伦德（Goodfriend） (1991, 1993) 和泰勒 (1993)。在我1991年的论文中，我提出了一些关于利率政策的规范化事实——美联储通常倾向于“短期利率的连续性”，联邦基金利率目标的变化通常是“高度持续的，很少迅速掉头”，以发挥对长期利率的最大杠杆作用(Woodford，2003b)。我1993年的论文记录了激进的联邦基金利率行动，以应对我所说的通胀恐慌。著名的泰勒规则（Taylor Rule）描述了美联储如何根据产出缺口以及实际通胀与目标通胀之间的缺口来调整实际短期利率。泰勒规则成为最常用的货币政策建模方法(Orphanides, 2007)。美联储在1994年开始公开谈论利率政策的一个原因是，学院派经济学家已经开始这样做了。事实上，将货币政策视为利率政策是新共识的标志之一，这种共识使得学术界与央行行长之间的互动日益富有成效成为可能。

20世纪70年代的货币混乱说服了以基德兰德和普雷斯科特 (1982)以及金（King）、普罗索（Plosser）和雷贝洛（Rebelo） (1988)为首的学术宏观经济学家完全忽略货币和货币政策，以关注影响商业周期的纯粹真实因素，如生产率冲击、财政政策冲击和国际贸易条件冲击。这些论文引发了大量的文献，彻底改变了学术界研究宏观经济学的方式，并证明，经济增长过程中产生的生产率冲击在没有货币作用的模型中导致“实际商业周期”(Prescott, 2006)。产出和就业的这种波动不仅在预料之中，而且也是对生产率增长波动的有效反应。

实际商业周期最初是在完全竞争、灵活的价格和工资模型中研究的。Blanchard和Kiyotaki(1987)通过分析具有粘性名义价格和工资的不完全竞争实际商业周期模型，为从早期研究到现代货币政策共识提供了一座重要的桥梁。Rotemberg和Woodford(1991,1992)通过在完全动态的背景下探索实际商业周期的内生逆周期加价，扩展了这一工作。

早期货币主义者和凯恩斯主义经济学家之间的争论所反映出的许多混乱已经在货币政策的共识基准模型中得到了解决，该模型被称为新新古典综合模型或新凯恩斯模型，这两个名字反映了趋同的两个方向。共识模型结合了古典特征，如跨期优化、理性预期和真正的商业周期核心，以及凯恩斯特征，如垄断竞争企业、交错粘性名义价格设定和货币稳定政策的核心作用。这种共识模型及其对货币政策的影响首先被Goodfriend和King (1997) 、Clarida, Galı´和Gertler (1999)提出。Woodford (2003a)提供了广泛的理论处理，我2002年的论文提供了共识模型的介绍性阐述。

具有讽刺意味的是，实际商业周期模型最初是为了研究独立于货币和货币政策的总波动而开发的，如今却成了在具有粘性价格的模型中判断最优货币政策的基准。其思想是，最优货币政策应该使新古典综合模型表现得好像价格是完全灵活的，也就是说，最优货币政策应该使经济表现得像其不完全竞争的实际商业周期核心一样(Goodfriend和King, 1997,2001)。下面，我们将看到这一重要的理论原则如何在实践中加强对价格稳定的重视。

在过去的25年里，学术思维也在央行从保密向透明的转变中发挥了作用。从货币经济学的角度来看，在金本位制度下，央行只要忠实地维持黄金的固定货币价格，就几乎不需要与公众沟通。在金本位制崩溃后，各国央行一直保持着保密的态度，部分原因是出于习惯，部分原因是它们缺乏连贯的货币政策策略，无法有效地进行沟通。今天，中央银行有动机利用透明和沟通来促进对其利率政策行动的理解，以加强其低通胀承诺的信誉。

大量学术文献探讨了中央银行信息政策的福利效应，并普遍发现透明优于保密，特别是当中央银行在追求低通胀的可信承诺下运作时(Goodfriend, 1986)。Blinder(1996)强调，在民主国家，中央银行应该对其推行的政策完全负责，透明是问责制的必要条件。基于这些以及相关的原因，Svensson(即将出版)和Woodford(2005)强调，高度的透明是当今世界广泛采用的正式“通胀目标”有效运作的核心。

共识理论如何支持货币政策实践

货币政策共识模型强化了货币政策在实践中取得的四个主要进展：优先考虑价格稳定；以核心通胀(而非总体通胀)为目标；信誉对低通胀的重要性；透明目标和程序对先导性利率政策的支持。下面将解释货币政策实践这四个特征的理论支持。

低通胀的优先性

货币政策共识理论的核心是垄断竞争企业（monopolistically competitive firms）将产品溢价（markup）定在高于边际生产成本(这取决于生产率以及劳动力和材料的成本)的水平上。由于价格调整是昂贵的，只有当需求和成本状况使得相对于弹性价格利润最大化水平（flexible-price profit-maximizing level）显著和持续地压缩或提高溢价时，企业才会考虑改变产品价格。过高的溢价会给竞争对手带来过多的市场份额，而过低的溢价则无法充分利用市场力量来实现利润最大化。

如果由于劳动生产率（每小时产出）低于趋势，或强劲的总需求加紧了资源利用并因此导致工资或原材料成本相对于趋势上升，使得边际成本高于趋势，企业就会考虑提高产品价格。相反，如果劳动生产率相对于趋势上升，或者如果疲软的总需求放松了资源利用，从而导致工资或材料成本相对于趋势下降，企业就会考虑降低产品价格。为了维持低通货膨胀，货币政策必须综合考虑总生产力和总需求，这样边际成本就会以目标通货膨胀率上升，然后企业就会以目标通货膨胀率提高产品价格，因为他们相信这样做会使实际溢价保持在弹性价格利润最大化水平。

根据“通胀目标原则”，以通胀为目标的货币政策对稳定产出的贡献最大。其理由是：1）稳定通胀的经济体中，企业保持利润最大化的溢价；2）货币政策维持利润最大化溢价的经济体就好像企业通过灵活和持续地调整自己的产品价格来维持利润最大化溢价；3）因此，以通胀为目标使实际产出与潜在产出相一致，其中潜在产出被定义为总产出的波动水平，这由经济中弹性价格、不完全竞争的实际商业周期中的供给因素决定。

这一论点意味着，通胀目标制产生仅靠货币政策就实现了就业和产出的最佳周期行为。因此，现代理论共识提出了一个革命性的观点——即使是那些主要关心稳定实际经济的人，也可以支持货币政策的低通胀目标。这一点有两个推论。首先，货币政策不应试图抵消实际商业周期造成的就业和产出波动。其次，作为一个操作问题，央行可以通过稳定通胀使经济符合其潜在的实际商业周期。上述推理表明，如果名义工资足够灵活，通货膨胀和失业之间的短期权衡就会很少(如果有的话)，因为货币政策可以通过影响商品和劳动力的总需求来影响工资，从而完全稳定边际成本。另一方面，货币政策可能会面临暂时性的刚性工资的权衡，特别是如果一个巨大的负生产率冲击需要工资的彻底下降(而不是工资增长放缓)来降低边际成本时。也就是说，通常情况下，目标通胀率应该在工资正增长的情况下是可持续的，因为名义工资会与通胀和生产率增长之和均衡地增长。

上述论点并没有说明为什么应该以低通胀为目标，而不是稳定的通胀，但货币经济的其他特征与这一点有关。首先，通货膨胀是低效的，因为它是一种对货币使用的税收，导致在管理交易（managing transactions）时，“购物时间（shopping time）”和“昂贵的信贷（costly credit）”取代了货币均衡（money balances），这在社会上是低效的。其次，考虑到价格变化在低通胀时不与通胀趋势“挂钩”，零通胀被认为最小化了由企业之间的交错价格调整（staggered price adjustment）产生的相对价格扭曲，这种扭曲会导致不同商品的产出分配不当。第三，不与通胀挂钩的税收系统导致了通胀产出的额外扭曲 (Feldstein, 1997)。第四，另一方面，名义利率不能降至零以下的事实有可能给要求小幅通胀以促使名义利率获得小幅通胀预期溢价的货币政策带来问题。综上所述，这些考虑表明，在实践中，通胀目标应该在1%至2%的范围内。

目标是核心通胀，而非总体通胀

美联储等央行会或明或暗地选择核心通胀作为目标，该指数不包括食品和石油等价格波动较大的商品。共识理论解释了为什么瞄准核心通胀而不是总体通胀是合理的。

想象一下，经济经历了食品或石油等具有高度灵活价格的商品带来的通胀冲击。如果目标是稳定包括这些价格在内的总通胀，那么货币政策将抑制粘性价格部门的总需求，并放松那里的资源利用，从而压低工资和其他成本，提高溢价，并诱使具有垄断竞争力的公司降低价格。根据共识理论，这是不必要的低效。货币政策应尽可能地使经济运行，仿佛所有价格都是完全灵活的。要实现这一原则，最好的办法是瞄准核心通胀，而不是总体通胀，让经济根据食品和石油等商品的相对价格变化进行调整，同时核心通胀和就业都保持稳定。此外，核心通胀将是一个比整体通胀更稳定的名义锚，它将更好地锚定通胀预期。

信誉对低通胀的重要性

货币政策共识理论在许多方面证实了中央银行银行家对低通胀信誉的重要性。首先，昂贵的定价意味着企业在设定当前价格时关心的是预期的未来工资和材料成本。当通货膨胀目标制完全可信时，企业相信，实际利润与弹性价格收益最大化利润之间不可避免的偏离将是暂时的，因为货币政策预期会让它们这样做。实际上，低核心通胀率的信誉使得对粘性价格部门对未来成本的信心不受当前冲击的影响，从而使当前的定价决策锚定在目标核心通胀率上。

其次，信誉缺失会使得人们预期未来边际成本不受央行控制，从而使经济陷入“通胀恐慌”。对通货膨胀的恐惧会使货币政策陷入两难境地。为了防止企业将更高的通胀预期转化为实际通胀，央行必须通过收缩相对于潜在产出的需求来设计一种抵消性的通缩力量，从而削弱劳动力市场，压低工资，提高利润。因此，我们明白了为什么走-停的政策增加了失业和通胀的波动性，以及为什么货币政策在通胀上升之前先发制人是至关重要的。在政策周期的“走”阶段，央行不愿采取措施对抗通胀，直到通胀上升成为公众主要关注的问题。但到那时，定价决策体现了更高的通胀预期，这只能通过紧缩的利率政策来扭转。

第三，信誉必须锚定通胀预期，这样央行才能用名义利率政策工具可靠地操纵实际利率，以管理总需求。此外，实际利率只决定当前支出相对于未来支出的价格。预期的未来收入前景必须独立于货币政策，以赋予利率政策管理当前支出的杠杆作用。信誉通过将预期的未来利润锚定在弹性价格收益最大化利润上，从而将预期的未来收入前景锚定在生产率增长和其他独立于货币政策的实际商业周期因素上。出于所有这些原因，目标通胀的信誉对于有效的利率政策绝对至关重要。正因为如此，各国央行最好有强有力的制度支持，以增强其低通胀承诺的可信度。

透明目标和程序对先导性利率政策的支持

共识理论认为，为了稳定通货膨胀，利率政策必须跟随波动的“实际自然利率”，使实际溢价保持在弹性价格利润最大化水平，并使总需求支持实际商业周期。通胀目标制在技术上要求很高的一个原因是，自然利率在市场上无法直接观察到，必须借助结构性理论货币模型来追踪。说利率政策应该跟踪波动的自然利率，是为了支持在实践中得出的利率政策应该先于通胀上升的想法，这在不增加失业率的情况下是可以做到的。从这个角度来看，我们可以将高利率和高失业率之间的正相关关系理解为当时被误解和管理不善的利率政策的产物，而不是货币政策的结构性特征。

短期利率政策，就像调整联邦基金利率一样，必须通过对长期利率的杠杆作用，对当前总需求施加杠杆作用。根据期限结构（term structure）的预期理论，长期利率随着预期中未来短期利率的平均值而变动。因此，为了准确预测利率政策行动对长期利率和总需求的影响，央行必须让市场理解给定的短期利率行动对未来短期利率的影响。为了完成这项任务，沟通是有效利率政策的核心。理性预期推理告诉我们，临时公告可以加强(但不能取代)市场与央行之间真正的相互理解，这种相互理解是基于政策规则支持的明确、可信的低通胀目标——即央行打算如何根据宏观经济新闻调整其短期利率工具以实现这一目标的系统表述。因此，货币政策共识模型支持全球范围内提高货币政策实践透明度的努力。

结论

关于货币政策的共识仍有许多未完成的工作和争议空间。例如，对于上世纪90年代日本通缩货币政策问题的本质，几乎没有达成共识。考虑到名义利率不可能降到零以下，通货紧缩的可能和货币政策对抗通货紧缩的能力是仍然存在争议的重要问题(Svensson, 2003)。一个密切相关的问题是，利率政策的基准共识模型没有“货币和银行”的作用，只有一个利率。关于货币政策如何通过银行部门从银行间利率政策工具传导到经济中的各种其他利率和回报率，并传导到就业和产出，还有很多需要学习的地方(Goodfriend和McCallum, 2007)。另一个有争议的问题涉及信贷、股票、外汇和其他资产市场的极端价格波动。基准共识模型认为，应该允许资产价格相对于目标通胀进行灵活调整。然而，货币政策理论家和政策制定者对极端资产价格波动的性质和货币政策应对此类波动的范围都非常感兴趣(Hunter, Kaufman, and Pomerleano, 2003)。

粘性名义价格和工资调整对货币政策的定量意义一直备受争议。Dhyne等人(2006)和Dickens等人(2007)在本刊中调查了关于粘性价格和工资的广泛国际证据。一方面，Golosov和Lucas(2007)认为，由于在代价高昂的价格调整中，货币政策冲击无法引发大规模或持续的实际反应，粘性价格相对不重要。另一方面，Blanchard和galyu(2007)认为，在经济的实际商业周期中，实际工资的刚性意味着失业和通胀之间的短期权衡在数量上是显著的。

除此之外，目前还没有完全令人满意的理论来解释低通胀信誉失去和取得，或者类似地，解释通胀恐慌是如何发生的，以及这种现象对财政政策关切的敏感性。模型通常假设中央银行遵循完全可信的政策规则，或者政策完全是自由决定的，尽管具有学习能力的模型是一个突出的例外(Orphanides和Williams, 2005)。有很多机会可以改进指导货币政策的统计指标，特别是实时估计和“自然利率”指标。最后，在支持目标通胀信用度机制设计方面，还有很大的讨论空间。

全球在货币政策方面取得的进展是一项伟大成就，尤其是从30年前的角度来看，这是一个了不起的成功故事。今天，世界各地的学者、央行经济学家和政策制定者在货币政策上的合作是前所未有的(McCallum, 2002)。世界范围内的共识为未来的工作奠定了基础，因为它是在几十年来不同国家经验的艰苦实践教训的基础上形成的，也因为它为学术界和央行官员在未来改善货币政策提供了共同的基础。