可转债研究（一）：关于可转债配售的利润垫预留及实操心得

理论准备

简单带一下基本概念。

可转债基本性质

可转债是上市公司可发行的一种特殊债券，期限6年，在上市交易满半年后可由债权方主动选择是否将权益转为股票。因为本篇只讲配售相关，仅提示在此思路下值得注意的基本性质：

1. 可转债有债性和股性。
   1. 债性体现在：1）到期收息，偿还本金；2）偿付顺序等同于其他债券（即当公司资不抵债时，偿付顺序优先于次级债债权人、股东和其他权益工具投资者）；
   2. 股性体现在：1）可转债有转换为股票的权利，转股价格提前锚定（暂不考虑下修、分红后的进阶情况），因此当股票价格上涨时，可转债的价格也会相应上涨；
2. 因同时具有债性与股性，所呈现出的性质。
   1. 当不发生信用违约时，收益有下限（按票面收回全部现金流），无上限（跟随股票价格可无限上升）；
   2. 较债券收益上限高，因此票面到期收益率会低于同等信用条件下的其他普通债券。
   3. 较股票有下限保证，因此其价格相对于股票有溢价。

可转债的发行流程

可转债的发行需经过董事会预案→股东大会通过→交易所受理→上市委通过→同意注册→发行公告→申购→上市，通常要经历一年多的时间。

1. 越靠前的流程之间，相隔时间越长，失败/停滞率越高。
2. 大部分到了同意注册环节后的企业是可以实现可转债上市的（没统计过，粗略估计85%+）。
3. 配售环节发生在发行公告后，到申购日当天。后面会详解。

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LINK：此部分信息可以自己观察https://www.jisilu.cn/web/data/cb/pre找找感觉，其中一个环节如果停滞超过一年可直接认定发行失败，不必再去关注。

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可转债的配售

什么是配售

即发行可转债的上市公司股东可根据其股权占比，选择配置上限为同样比例的债券。例如，某股东拥有100亿市值的公司1%的股权，此次公司发行1亿可转债，则该股东有权利配售至多1亿*1%=100万人民币的可转债。

为什么要配售？

1. 可转债相较股票有溢价。

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如何理解可转债较股票有溢价？

以药石转债为例。药石转债当前市价120.06元/张；正股药石科技34.55元/股；转股价为33.89元/股；转股溢价率17.77%。这是怎么计算的呢？

首先需要明确转股价的含义。实际上，转股价意味着1张可转债（票面100元，市价120.06元）转换为股票后，票面价对应的成本价。也就是说，当我们花1200.6元买入10张药石转债，并将其都转换为股票后，对应的是1000/33.89=29.507股；相当于我们花了1200.6元，买了35.426股，相应的一股的成本是1200.6/29.507=40.688元/股，相较于直接在股票市场买入，溢价了40.688/34.55-1=17.77%。

也就是说，转股溢价率相当于你买入可转债之后自愿放弃债性、保留股性后，相对于股票溢价的部分。即是，可转债因其具有保底收益的债性，而对权益工具所享有的溢价。

一个简便的理解方式就是用转股价/股票现价，得到100元/张买入情况下的溢价率，再乘以可转债市价/票面价的比例，就是转股溢价率。

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1. 配售和打新中签，都可以以票面价买入，相当于不用付出溢价，就可以获得相应的权益工具。【当然严格地说，考虑到可转债通常票面利率较低，相较于普通债权仍然付出了溢价。】

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简单说明下可转债转股价的定价机制。

一是针对重点国有企业发行可转换公司债券的，其转股价格是以拟发行股票的价格为基准，折扣一定比例，因此重点国企发行时转股价格是未知数，但转股溢价率显然小于零；

二是针对上市公司发行可转换公司债券，其转股价格的确定是以公布募集说明书前三十个交易日公司股票的平均收盘价为基础，并上浮一定幅度，因此上市公司可转换公司债券发行时转换溢价率通常大于零。

大多数转债为第二种情况。通常转股价会略高于市价，但转股溢价率又显著低于市场活跃交易的可转债的转股溢价率。所以通常仍然会高开，但需要更细致的研究。

此外，转股价还会收到分红、下修等的影响。考虑到下修与强赎属于可转债另一种玩法的主要功课。此篇就不多提了。

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1. 以票面价配售后，待上市交易后有充分溢价即可卖出。因大多数可转债上市后，并不会破发。因此，相较于直接在市场上买入，配售通常成本更低，获利空间更大。

配售规则

1. 可转债优先股东配售。一张可转债票面100元，一手可转债为10张。
   1. 情况1:股东根据自己的股票份额进行配售。
      1. 如果股票为沪市上市，当股东配售金额不足1手（即10张），则根据配售情况，优先四舍五入。即如果根据份额，某股东能够配到500元的债，在沪市规则下，其较大概率被允许配售1手（10张）可转债，即1000元。
      2. 如果股票为深市上市，当股东配售金额不足1手（即10张），则允许低于1手的配售结果。即如果根据份额，某股东能够配到500元的债，在深市规则下，其被允许配售5张可转债，即500元。
   2. 情况2:部分股东放弃配售，剩余的额度将发放给公众进行打新抽签。
      1. 顶格申购10000张，最小中签单位为1手，即相当于每人拥有1000个签号。
      2. 抽签结果随机，可通过估算原股东配售比率和打新人数来估算中签率。

配售流程

在此需要将可转债发行的流程进一步拆解。

我们把申购日设定为T日，从发行公告到申购和上市中间的时间线大致如下：

1. 发行公告（T-3日晚）
2. 股权登记日(T-1日)
3. 申购日(T日)
4. 打新结果公示暨打新缴费日(T+2日)
5. 上市日（不定，T日后14~18天）

对于配售玩家需要注意的是，一定要在股权登记日的日终保有股权，才能在T日利用配售权申购。相应的，也需要在T日申购时直接缴款（缴费时间不同于打新用户）。

当然，作为原股东除了参与配售也可以参与打新，二者并不冲突。

实操——可转债的挑选和入场时机

利润垫

何为利润垫？

当我们以特定价格购买即将发行可转债的上市公司的股票时，由上章中介绍的知识，我们可以根据自己的股票份额计算出配售的可转债份额，进而算出可转债金额。

当可转债上市时，我们可以粗略估算可转债上市首日卖出的大概收益。这个收益方差极大，但如果我们积极排除质地糟糕、资金用途不明的公司后，大抵还是能得到一个比较保守的估算区间。

根据我个人的经验，发行量较大（4-10亿）可以按6%的收益估算；发行量较小的（低于4亿）可以按10%的收益估算。发行量极大的，类似银行股发行的可转债，动辄百亿规模，则因没有利润垫科研几乎没有必要配售。值得注意的是，这个估算非常保守，仅仅是为了避免做出激进的投资决策；现实中每个人完全可以根据自己的经验与判断做出估算。

可转债上市后收益比例*可配售的可转债金额，就构成对股票投资的补充收益。该收益/最初的股票投资，就可以得到利润垫的比例。

如何利用利润垫决策

1. 根据利润垫最大化，决定投资金额

回顾此前配售金额的知识。在沪市，当配售手数不足1的时候，配售规则采取四舍五入。所以为了使利润垫比例尽可能大，购买配售0.5手可转债相应的股数所对应的利润垫无疑是最高的，但因为可收益的金额也较小。所以强行追求利润垫最大化意义也实在不大。但可以在建仓时，有意控制自己的持仓股数，对应到略微大于”X.5”的配债手数上，追求更高效率的利润垫。

2. 跌破利润垫后的后续手段

但当你持仓的股票价格已经跌穿估算的利润垫，如果基本面情况未发生明显改变，此时可以选择补仓。利用第一点的x.5准则，将股数补充到”(X+k).5”的水平。如此一来，一方面是平均持股成本下降，另一方面是又增加了新的预计转债收益，增厚了利润垫，使得计入利润点后的成本低于当下市价即可。

如何挑选可转债

选择好公司

可转债的配售策略，其实归根到底会面对几个风险。一是可转债上市失败的风险，二是正股标的长期萎靡，可转债上市后破发的风险。而以纯粹股票投资的要求来选择好公司，则是能让你保持心态平稳，理性进行后续决策的必备条件。事实上，利润垫只是让好公司的价格更好，并不能让差公司变好。

当然，对于可转债投资而言，还有一点值得注意的是，可转债募集使用用途需要与整体企业的战略经营，以及发展的基本情况进行比对分析。如有任何可疑之处，也不应投资。例如，绿动转债在募资用途中写了登封项目，而在社会新闻中经常能看到登封对于专项债挪用的情况，因此该项目的回款情况堪忧，有概率产生信用违约。类似这种情况，即便有利可图也不建议投资。

利润垫厚

从利润垫的计算可以看出，更高的利润垫主要取决于

1. 发行债券规模与市价的比例，这个比例越高，配售比就越高；
2. 发行的绝对规模，绝对规模越小炒作空间越大，利润点也越高。

但从利润垫的角度来看，我们可以关注https://www.jisilu.cn/data/cbnew/#pre中“百元含权”一列。当百元含权低于10元。相当于需要买10000元正股才能配售不到1000元债，债收益如果仅有100元，那么利润垫也仅有1%，实在微不足道。因此含权太低的，如果不是规模极小或者公司极具前景，通常不值得进一步研究。

重点关注含权高的规模较小的发债计划，以百元含权高于20元、发行规模小于4亿为优。当然值得注意的是，百元含权高的股票通常也都是被杀估值的，虽然市场不是全然有效，但通常也并非全无道理。所以选择利润垫厚的企业，一定要注重基本面的研究以及理解市场情绪。

何时入场

因为配售的有利可图在场内算得上是人尽皆知。因此在股票发行公示后到申购前的两天，通常会出现抢权拉升股票的情况。但由于市场博弈，更多人选择提前埋伏，以至于这一阶段的股票上涨幅度也并不会太高，能够更大程度上套到配售收益的阶段要进一步前置。通常在上市委通过后，股票就会间歇性的受到即将发行可转债这一利好因素的影响，时不时有投资者提前埋伏。

当然因为越早埋伏，遭遇发行失败的可能性也越大，所以通常综合考虑成功率和收益率，选择在交易所受理后期到上市委通过这一阶段比较合适。

考虑到个人不断补利润垫的、较长期的建仓操作风格，在这一阶段入场确实是比较良性的选择；也因为保持较高的选股标准，不会因为发行失败遭受额外的损失。

值得注意的是，配售策略未必一定要等到配售可转债并卖出可转债获取收益时再离场，也完全可以在期间任何股票价格上涨至远远超过了待发转债的预期收益时卖出离场，或是在有明确影响基本面的利空出现时（除了公司经营出问题外，也包括收紧IPO等）清仓离场。

示例

我们进入https://www.jisilu.cn/web/data/cb/pre，查看即将发行的可转债。

1. 先重点关注百元含权情况。
2. 发现一只百元含权高达37.89元的待发可转债天润乳业，一只含权37.48元的华康医疗，目前都在同意注册阶段。其实有点晚了，但是看价格，并没有受阶段晚太多影响，可以继续向下看。观察行业和募集资金投向。判断是否合理。
3. 选定目标标的后，阅读公司年报，判断该公司是否值得长期投资，以及利用可转债融资是否是合理的融资选择。
4. 查看配售10张所需股数列，根据“x.5”原则（沪市），计算出尽大程度利用利润垫的高效率持仓股数。建仓，并预留一定流动性等待后续配债。例如，天润乳业配售10张所需股数324股，正股价格8.16。如果我有10000元左右人民币准备建仓，根据x.5原则，我算出3242.5=810，我需要900(>810)股才能配售到3手的债，相应需要用9008.16=7344元买股票，并预留3000元流动性等待后续配债。
5. 此时估算转债收益大概在3*60=180元左右。将180元抵扣掉成本，相当于花7164元买了900股，平均成本7.96元，利润垫约2.5%左右。
6. 当市场下跌超过2.5%时，可以择机根据同样的计算方法补仓，进一步降低盈亏平衡点。