290 《资本全球化：一部国际货币体系史（原书第3版）》

顾名思义，就是一部国际货币体系史。如果说学金融，对这块内容有个大致的认识，那这本书就可以让你有个更系统全面的理解。当然，金融总是很难，全球化下的金融更难，方方面面总归是按下葫芦浮起瓢。

就这样吧，其他没有要说的。

资本全球化 (原书第3版)

7.9

[美] 巴里·埃森格林 / 2020 / 机械工业出版社

《资本全球化：一部国际货币体系史（原书第3版）》

巴里·埃森格林

147个笔记

国际结算货币：各种贵金属轮番登场

• 虽然罗马人一直使用金币，但直到中世纪，金币才在欧洲普遍使用。

复本位制困局：套利的诱惑

• 只要市场比率显著高于铸币比率，则套利行为就会发生。套利者将一直进口白银并出口黄金，直至这个国家的黄金售罄（发生了格雷欣法则所言的劣币驱逐良币）。
• 只有铸币比率与市场比率几乎持平时，金、银才有可能同时流通。
• 铸币费在不同时间各不相同，在法国大约收取黄金价值的0.2%，而白银的铸币费要略高[插图]。只有当铸币比率与市场比率偏差带来的收益高于这个费用时，套利才有利可图。还有一些原因，比如套利花费的时间，价格波动导致套利失败，再比如运费（即便在19世纪20年代使用了蒸汽船、19世纪40年代勒阿弗尔到巴黎通了铁路，巴黎到伦敦的金银条的运费，也会使套利成本增加0.5%）和保险等都增加了套利成本，正是由于这些成本支出，当铸币比率与市场比率差异不大时，套利行为才不会发生。
• 1848年加利福尼亚州发现金矿，1851年澳大利亚发现金矿，世界黄金产量增加了10倍。
• 1859年内华达州发现了银矿，并且已经具备了从次等级矿石中提取白银的技术，于是，流动发生了逆转：黄金流出法国，白银流入法国。
• 在19世纪的前30多年里，美国铸币法定比率是15:1（根据1792年《铸币法案》），比法国更背离市场价格，流通中只剩下了白银。1834年铸币法定比率上调至接近16:1，白银退出，流通中只剩下黄金。[插图]

工业革命推动了金本位制的出现

• 普法战争中战败国法国支付战争赔款给德国（当时称普鲁士王国），德国利用这笔赔款建立了新金本位货币单位马克。[插图]根据1871年签订的《法兰克福条约》，法国应支付50亿法郎。德国利用这笔赔款换回黄金并铸造成硬币。同时，德国在国际市场上抛售白银，购进黄金。
• 为什么欧洲各国纷纷在19世纪70年代实施金本位制呢？从某种意义上而言，原因应该就是此时发生了工业革命，工业革命的象征——蒸汽机的出现解决了铸币技术难题。
• 为什么各国在19世纪70年代末80年代初都已经知道金本位制易引发通货紧缩后，却没有恢复原来的国际复本位制呢？很大一部分原因是网络外部性效应导致的国家之间的协调使这样的转变成为泡影。这样的转变只有所有国家同时进行才可行，否则没有任何意义，因为单个国家恢复复本位制并不能显著改变世界货币的供给或价格水平。

金本位制与最后贷款人

• 一方面，央行充当最后贷款人的观点是逐步形成的，实际上，在美国等国家甚至都没有央行可以承担这一义务。

外围国家的不稳定

• 澳大利亚西部、南非和阿拉斯加金矿的发现，以及用氰化法从杂质较高的矿石中提取黄金的做法使世界货币供给增加。

体系的稳定性

• 英国要想让生产资料顺畅地出口到海外市场，就要求在出口商品的同时出口资本，以稳定系统中国家的收支。英国等工业化国家自由地接受初级产品生产国出口的商品，让这些国家得以偿还外债并应对支付危机。金本位制既依附于又支持着这样的贸易体系。

国际收支模式探索

• 战争债务和赔款使欧洲的处境若涉渊冰，举步维艰。1924～1929年，战胜国收到德国近20亿美元的赔款，其中一部分被用来偿还战争期间向美国借款的本息。1926年年中至1931年年中，归还与战争支出相关的美国欠款本息约为10亿美元。

应对大萧条

• 债务违约会导致债权国资本市场向违约国家关闭，而央行储备不足会严重影响金融稳定。
• 1929～1932年，美国工业生产猛降40%，德国下降了39%；美国劳工市场登记失业率最高达25%，德国制造业失业率最高达44%。
• 政府当然希望激活跌入低谷的经济，但是注入信贷、降息刺激消费与投资的举措违背了金本位制的要求。扩张信贷会提高对进口商品的需求，降低利率会鼓励国外投资。储备流失会引起通货紧缩预期，加速资本外逃。政府试图运用政策扭转螺旋下滑的经济，无奈扩张性政策与可兑换黄金制度不相容。
• 时过境迁，现在就能清楚地看到按照战前平价恢复金本位制的国家，包括英国和美国在内，可信度最小；金融市场参与者对那些以贬值汇率恢复金本位制的国家，如法国和比利时，充满了信心。这种可信度倒置现象反映了两大事实。第一，通货膨胀的切肤之痛，使政府拒绝按照战前平价恢复可兑换黄金制度，为了防止过去十年中的金融和社会动荡重演，居然承诺维护新平价。

金本位制的瓦解

• 奥地利的短期外债超过1.5亿美元，对这个小国来说，这可是个天文数字了，其中相当一部分来自维也纳银行的流动存款。由于维也纳银行向工业领域发放了过多的贷款，而工业在经济衰退中举步维艰，银行岌岌可危。
• 若要救助银行体系而不伤及金本位制（反之，维护可兑换黄金制度而避免造成银行混乱），就需要国外贷款。
• 当不得不在救助银行体系和维护金本位之间做出选择时，奥地利选择了前者。不过，浮动汇率制下的恶性通货膨胀的苦痛历历在目，政府决定实行外汇管制，不允许货币贬值。
• 与奥地利一样，匈牙利的金本位制形同虚设，有名无实。
• 德国银行与奥地利银行一样，对工业领域的贷款过重，大萧条给银行造成了巨大损失。
• 紧缩举措的结局是发生银行危机。

英镑危机

• 由于英国的银行与工业之间的联系比较疏远，因而工业生产滑坡带来的影响非常小。
• 经常账户的恶化引起英格兰银行黄金储备流失，为攻击英镑提供了条件。
• 高利率加剧了失业，削弱了在国会拥有少数席位的工党政府的支持率，[插图]高利率还加重了不良贷款问题，因欧洲核心国经济滞缓而受重挫的银行体系更加脆弱，不堪一击。高利率加重了公共债务偿还成本，财政状况恶化。
• 英国在1931年9月19日暂停可兑换黄金业务，这一事件非同小可，标志着战争间歇金本位制的解体。英镑曾是战前金本位制的核心，也是战争间歇金本位制的双锚之一。3个月里，英镑兑黄金价值减少了1/3。这次贬值也打击了人们对其他货币的信心。由于担心美元余额蒙受资本损失，各国央行纷纷将美元储备转换成黄金。市场居然认为美元会贬值，于是大量抛售美元，美联储不得不提高利率。
• 将美元转换成黄金大大缩小了全球货币体系的储备基础。到1932年年初，为应对压力，24个国家放弃可兑换黄金制度，允许货币贬值。至此，作为全球体系的金本位制正式成为历史。

美元波动

• 从那以后，只是在西欧（法国、比利时、瑞士、荷兰、捷克斯洛伐克、波兰和罗马尼亚）、美国和受其影响的拉丁美洲国家，以及这些国家的海外附属国（如英属东印度和菲律宾）可以兑换黄金，这些国家组成了黄金集团。第二集团国家通过外汇管制来支持货币，包括中欧和东欧的一些国家。虽然汇率名义上保持不变，但国际资金流动受到管制，外汇供应实行配给制，出现了贴现黑市。第三集团国家由追随英格兰银行放弃金本位制、钉住英镑的国家组成，通过本币钉住英镑获得了稳定汇率带来的好处，并与英国一样，通过降息刺激经济走出萧条，步入复苏。
• 仍然维持金本位制的国家受到的冲击可想而知是很严重的，这些国家的衰退加剧，实行通货复胀政策的压力与日俱增，国际收支状况恶化，若不实施更紧缩的政策则可兑换黄金制度不保。黄金集团国家一个接一个地暂停可兑换黄金业务：1934年捷克斯洛伐克，1935年比利时，1936年法国、荷兰和瑞士。至此，彻底恢复浮动汇率体制。

有管理的浮动汇率制

• 20世纪30年代世界各国实行了单边的再通胀政策，于是不可避免地发生货币贬值，贬值提高了一国国产商品的竞争力，增加了需求和刺激了净出口。一国竞争力上升，对应的贸易伙伴的竞争力就下降了。
• 这引发了评论家的批评，称这样的货币贬值为掠夺性贬值（beggar-thy-neighbor devaluation）。但贬值的自利性并不会阻碍政策的实施，因为贬值政策对经济复苏大有裨益。英国早期的英镑贬值可以解释1931年开始的经济复苏。美国经济复苏与1933年的美元贬值同时发生。法国经济后来的复苏显然与非意愿的延续至1936年的法郎贬值关系密切。货币贬值与经济复苏之间的关系是显而易见的。允许货币贬值的国家扩大了货币供给，政府就不必为了稳定汇率而削减开支或增加税收，也可以更游刃有余地稳定银行体系。
• 20世纪30年代的货币贬值是经济大萧条的良药，而不是麻烦。
• 经济复苏所需要的更多的货币就可以通过国内信用扩张得到满足，不需要从国外输入更多的黄金和资本。如此一来，可以减少金本位制国家的黄金流失，降低货币贬值的掠夺效应。

第4章 布雷顿森林货币体系

• 只要我们相信自由放任主义的方法，就会以为有那么一套能行云流水般自动调节的机制，让世界实现均衡。但这是错误的教条，忽视了这样的教训：许多历史经验背后并没有什么可以给出合理解释的完美理论。
• 布雷顿森林货币体系在3个方面与金本位制存在根本区别：在特定条件（即“基本失衡”的情况）下，可以调整钉住汇率；允许通过管制限制国际资本流动；新创立了国际货币基金组织，监督国家经济政策，为遭遇风险的国家提供国际资金援助。
• 实施管制是为了规避战争间歇几十年里的那种极具破坏性、变化无常的资本流动。
• 实践证明，可调整钉住汇率制本身就是自相矛盾的，变动平价极为罕见，尤其是这个体系中心的工业国家更是绝少变动。国际货币基金组织的监管在实际中也只不过是纸老虎，没有威慑力。基金资源很快就在解决战后国际收支问题过程中消耗殆尽。稀缺货币条款原本拟用于制裁那些实施的政策威胁到体系稳定的国家，却从未使用过。
• 资本管制在20世纪四五十年代发挥了较大的作用，之后作用就下降了。
• 正如上文中急流的类比所揭示的，一旦放松国内管制和经常性账户限制，其作用就大打折扣。1959年恢复了经常账户可兑换性（convertibility），通过虚开进出口发票等方法利用经常账户进行资本交易变得更加容易了。
• 战后重建任务繁重，降低失业率和刺激增长，意味着经济承受着极大的需求压力。政府政策趋近国际收支平衡指标极限，管制强度也达到最高点。
• 国际货币基金组织没有足够的力量左右各国政策，也没有足够的财力平衡国际收支。
• “布雷顿森林货币体系的设计者们一方面试图在金本位制和固定汇率制之间进行折中，另一方面又试图建立灵活汇率制……这根本就不可能是一个真正意义上的调整机制。”
• 资本账户（capital account）交易仍然受到管制，但不能确保起到调整作用，仅仅推迟了清算日期而已。由于缺乏必要的调节机制，布雷顿森林货币体系的崩溃已不可避免。令人讶异称奇的是，它居然能延续这么久。

战时筹谋与结局

• 《联合声明》和《协定条款》是妥协的结果，反映了英美两国不对等的谈判势力。基金总额规定为88亿美元，更接近于怀特的方案的50亿美元而不是凯恩斯的方案的260亿美元。[插图]美国义务的上限是27.5亿美元，与凯恩斯方案的230亿美元相比，更接近于怀特方案的20亿美元。[插图]
• 如果不愿意提供更多的资金，则就更需要富有弹性的汇率制度。因此，美国的固定汇率的提议被委员会否决。综合了美国立场的钉住汇率制与英国立场的可调整汇率制后，形成了“可调整钉住汇率制”。
• 美国南部和沿太平洋海岸的军工产业非常红火，飞机和军火制造商的壮大把更多的州拉入自由贸易阵营。[插图]相对于深奥难懂的货币条款，国会对布雷顿森林货币体系对贸易的促进作用更青睐有加。若不是《协定条款》强调了对贸易的促进作用的话，国会是不可能予以批准的。
• 因此，恢复开放的多边贸易是布雷顿森林货币体系的生命力得以维系的补药。协定从头到尾都以这个目标为导向。
• 美国认为贸易是增长的引擎，而欧洲却认为投资是关键。欧洲的劳动者们认为，削减投资不仅会减缓经济复苏与增长速度，而且违背了充分就业的承诺。
• 贸易自由化需要欧洲各国共同行动才能成功，所有的努力因难以达成协调而前功尽弃。欧洲各国只有多出口才能多进口，但只有当其他国家的贸易也自由化了才有可能做得到。国际贸易组织（ITO）的设立就是为了解决棘手的问题，协调各国同时削减关税和配额。
• 尽管当所有的国家同时实行可兑换制度会使各国境况都变得更好，但只要有一些国家仍然实行货币不可兑换制度，那么对单个国家而言，实行货币不可兑换才是对本国最有利的。
• 最终，工业国家创立了欧洲支付同盟，联手解除经常账户管制。与此同时，这些国家经受了一系列的重大变故，较严重的是英国1947年的可兑换性危机和1949年的贬值潮。

英镑危机与欧洲货币重估

• 。二战以来英国出现了货币过剩（1938～1947年，货币供给是原来的3倍，而同期GDP是原来的2倍，表明价格管制抑制了通货膨胀）。
• 1939～1945年，英联邦因向英国战争机器供应了大量食物和原料而积累了大量英镑。在战争结束时，海外英镑余额超过35亿，是英国国民生产总值的1/3。英国黄金和外汇储备不足5亿英镑。如果海外英镑持有者打算调整资产组合，或到美元区购买商品，就会抛售英镑资产。为避免极端状况发生，比如强制将英镑余额转换成不可转让要求权，英国政府规定仅限于当期获得的英镑收入可兑换美元，并通过一系列双边协定保留已有英镑，但是实践中很难确切地知道多少英镑是当期收入，并且规避管制的动机很强烈。
• 1946年美国向英国提供37.5亿美元贷款，条件是英国在获得贷款后一年内恢复经常账户可兑换性。[插图]人穷气短的英国别无选择。1947年7月15日英国恢复了可兑换制度，比布雷顿森林协定规定的最后期限提前了5年。
• 持续6周之久的可兑换制对英国而言是场灾难，储备流失惨重。英国政府眼睁睁地看着储备日渐枯竭，经美国许可后，于8月20日暂停了可兑换业务。原本以为能够应付好几年的贷款数周内告罄。
• 1947年的英镑危机令美国重新审视之前的决定。美国不再坚持尽快恢复可兑换制度，接着又默许欧洲政策转轨期延长。在认清欧洲问题的严重性后，美国同意欧洲对其出口实行适度的歧视性政策，紧接着推出马歇尔计划。
• 法国持续美元赤字，储备耗尽，被迫将法郎贬值，从119法郎兑1美元跌至1948年年初的214法郎兑1美元，虽然与欧洲绝大多数国家的贸易是按照这个汇率结算的，但出口到美元区的收入一半按照官方汇率结算，另一半按照市场汇率结算。即假定市场汇率是300余法郎，则与美国交易的有效汇率是264余法郎。为了抑制美国出口、鼓励向美国输出商品，补充法国的美元储备，法国人为地让美元升值。但这样的政策导致低效率，并且损害了其他国家的利益。比如这个政策鼓励英国的商品经由第三国出口到美国。而这恰恰就是布雷顿森林货币体系的缔造者们反对的歧视性多重汇率。
• 不过，贬值幅度最大国家的国际收支有最明显的改善，这表明1949年欧洲货币重估发挥了独立的、显著的经济效应。

欧洲支付联盟

• 1950年欧洲支付联盟开始运行，原定运行两年，但直到1958年年底才逐渐淡出。
• 成员国主要是西欧国家及其海外附属国，再次声明它们的目的是同时恢复经常账户的可兑换性。
• 欧洲支付联盟中发生赤字的国家可以获得信用，但如果用完了信用额度，就要用黄金和美元与贸易伙伴进行结算。
• 美国也很清楚地知道，尽管有马歇尔援助计划，美元短缺依然是战后以来货币问题的核心。
• 欧洲国家设立了专门机构实行歧视性贸易政策，就等于承认布雷顿森林货币体系没有明说的一点：战后国际货币体系格局是非对称的，美国与美元的作用不可小觑。

国际收支问题与选择性管制

• 当欧洲各国遭遇国际收支问题时，不能用提高利率的方法进行调整，唯一能够运用的是外汇管制。
• 尽管进口管制不是消除外部赤字的唯一方法，但却是所有方法中最重要的一种。

美元危机

• 治本要求改革国际货币体系，降低美元的国际储备货币地位，而这又是美国仍然不愿意做的。
• 外国援助越广泛，则美国越有动机不计代价地制造通货膨胀和国际收支恶化，这就让担心通货膨胀的德国越难以接受。
• 在市场流动性很强的世界，失之毫厘，谬以千里，政策毫厘之差都可能酿成一场危机。

布雷顿森林货币体系的教训

• 布雷顿森林货币体系的第一条教训是：如果缺乏可以运用的调整机制，在资本高度流动的世界里，钉住汇率体系很难运行。
• 布雷顿森林货币体系的第二条教训是：布雷顿森林货币体系的运行需要国际合作及国际援助。
• 由于美元得到其他国家的支持，作为回报，布雷顿森林货币体系赋予美国更大的防御责任。于是，布雷顿森林货币体系的第三条教训是：当合作是错综复杂的政治和经济关系网的一部分时，其对钉住货币体系的支持是最有效的。

第5章 后布雷顿森林

• 但到了20世纪60年代，复苏之路走得很顺利。经常账户可兑换制度恢复后，要区别和区分外汇买卖是与经常项目有关还是与资本项目有关变得非常困难。市场参与者发现了绕过国际资本流动壁垒的灵活的新途径。
• 当一国政府从根源上治理国际收支失衡的意愿和能力受到质疑时，其他国家就会踌躇再三，犹豫是否值得为这个国家提供大量的援助。
• 美国、日本这样的大国对国际贸易的依赖很有限，选择了浮动，对这类国家而言，汇率波动的不确定性固然令人不快，但还可以忍受。对较小的国家而言，经济更加开放，尤其是那些金融市场很不完备的发展中国家，浮动汇率波动更剧烈，破坏性也更大，这类国家选择了另一种，试图建立一种钉住固定货币的汇率制度。
• 若要限制国际资金流动不仅很困难，而且代价不菲：随着竞争性金融市场的形成，国家实施严厉管制不啻将金融业务拱手让给离岸市场。无法完成自由化的发展中国家将失去投资者的光顾。自由化是大势所趋，钉住汇率制的实施难度越来越大，促使越来越多的发展中国家转而实行浮动汇率制。
• 强币国家不再愿意帮助弱币国家，因为在一个资本高度流动的世界里，任何援助都是杯水车薪，于事无补。随后发生的一系列危机迫使EC成员国将欧洲货币体系的浮动上限从原来的2.25%扩大到1993年的15%。
• 成立货币局仅适用于有特殊情形的国家：国家很小，银行与海外机构联系密切因而容易获得国际援助，金融市场特别落后或经历过惨痛的通货膨胀。

20世纪70年代的浮动汇率

• 事实证明，在浮动汇率制下，无论名义汇率还是实际汇率，波动幅度都比钉住货币汇率制下要大得多，也比赞成浮动汇率制的学者们所估计的要大得多。名义汇率月波动幅度通常为2%或3%，变动率远远超过相关货币供给或其他基本面指标。[插图]实际汇率的波动也很大（见图5-1和图5-2）。并且，没有发生浮动汇率制反对者们所预言的金融混乱。

20世纪80年代的浮动汇率制

• 德国和日本放弃汇率目标政策后，1980～1982年美元名义汇率升值了29%，实际汇率升值了28%。

蛇形浮动体系

• 欧洲国家的贸易开放程度比美国更高，因而对利率波动也就更加敏感。[插图]是欧洲，而不是美国或日本，在20世纪20年代浮动汇率时发生了恶性通货膨胀；还是欧洲，而不是美国或日本，在20世纪30年代货币贬值中，良好的经济关系毁于一旦。
• 仍然是欧洲，在石油价格飙升、布雷顿森林货币体系解体、战后最严重经济周期波动时期雷打不动地坚持钉住汇率制，成为这个时期最令人震撼的特征之一。
• 有些欧洲的政策制定者，由于在布雷顿森林货币体系时期不允许实行扩张性政策，缺乏实施扩张性政策的经验，无法理解扩张性货币政策何以会引发通货膨胀，而不会刺激产出和就业，尤其是在预算失衡的情况下更甚。
• 由于缺乏监督政策和强制调整制度，强币国家无法确定弱币国家会调整政策，因而所愿意提供的对外援助也就非常有限了。

欧洲货币体系

• 不过与1944年时的美国不同的是，德国从30多年的经验中得出的结论是，赤字国家不愿意调整。因此，德国意识到应该允许赤字国家货币贬值（用欧洲货币体系文雅的用语，即币值重定）。

发展中国家经验

• 浮动汇率制，对那些金融市场落后的国家没有吸引力，因为资本流动会带来剧烈的汇率波动；对很小的、开放度很高的国家也没有吸引力，因为汇率波动会严重扭曲资源配置。因此，大多数发展中国家实行资本管制，钉住主要货币。
• 如果仅仅为了稳定价格实行钉住汇率制，那么钉住汇率制会变得僵化，加剧金融的脆弱性，使国家遭到投机攻击。
• 货币管理局制度与金本位有着惊人的相似之处。在金本位制下，只要中央银行获得了黄金，或者有些情况下有可兑换的外汇，法令就允许中央银行发行更多的货币。在货币管理局制度下，除了没有原来的关于黄金的条款外，其余规定如出一辙。在金本位制下，维持国内固定黄金价格就能固定汇率。在货币管理局制度下，本币直接钉住外国货币。
• 货币管理局制度的不足也与金本位制一样：最后贷款人干预范围有限。货币当局必须支持并监督银行破产，最坏的情形是监督银行体系崩溃。除非拥有超额储备，不得向国内金融体系注入流动性。即使中央银行拥有足够的超额准备，可以进行最后贷款人干预，实施结果也有可能适得其反。投资者如果看到货币管理局在没有获得外汇的情形下发行货币，就会揣测政府相比钉住汇率，更看重银行系统的稳定，对此的反应是，赶在贬值和放弃货币管理局制度前，将资金转移到国外，导致金融体系流出的流动性多于当局补充的流动性。与金本位制下一样，实行货币管理局制度的国家也可能对金融危机束手无策。
• 不过阿根廷就不具备这所有条件了，1995年当金融危机中断了墨西哥向其他拉丁美洲国家的资本输出时，阿根廷金融系统濒临崩溃，国际货币基金组织只筹集了80亿美元的国际贷款，其中一部分用于存款保险计划和银行系统资本结构调整，阿根廷才得以渡过难关。
• 另一种应对之策是多个国家集体钉住汇率，而不是单边钉住汇率。最著名的例子是CFA法郎区。[插图]13个成员国共享2家中央银行，其中7个国家使用西非国家中央银行，另外6个国家使用中非国家中央银行。这两家中央银行发行等值货币，叫作CFA法郎。1994年CFA法郎区货币对法国法郎贬值，在此之前钉住法郎已经持续了60年。
• 尽管持续发生赤字，两家非洲中央银行都不愿意将货币政策紧缩到所要求的程度。商品价格的崩溃恶化了信贷环境，从紧的信贷威胁到银行系统的稳定。银行系统不稳定对政府而言政治代价昂贵，因而不愿意进行紧缩。残酷的工资削减导致喀麦隆和其他法语区国家爆发了全面的罢工，当局只好做出了让步，又变得温和了。法国政府明确表示，如果不进行必要的调整，那么能得到的金融援助就会受到限制。作为继续提供援助的条件，法国政府要求CFA法郎区部分地通过贬值来实现调整。于是1994年年初，CFA法郎兑法国法郎贬值了50%。

结论

• 在无限的资本流动世界里，没有什么限制措施能够得偿所愿。

第6章 国际货币体系新格局：美丽的新货币世界

• 自1997年以来10年国际货币体系运行深刻影响的人一定深有同感，最有理由发出这样的感叹。这10年来，以亚洲危机为开端，这场危机对稳定祥和的亚洲而言不啻晴天霹雳，其中汇率起着很大的作用。随之又爆发了巴西危机、土耳其危机和阿根廷危机等。所传达的信息似乎是，新兴市场国家无法驾驭暴涨的国际资本流动和风起云涌的政治民主运动。
• 这种情形下最大受益国当属美国了。为了防止巨额出口创汇引起国内通货膨胀，中国央行不得不买下出口商的全部外汇并加以对冲。[插图]外汇最明智的去处就是购买美国国债了，因为美国国债市场交投活跃，有充沛的流动性。这是双赢的买卖。实际上，美国的相对优势是生产和出口流动性金融资产，中国的相对优势是生产和出口制造业产品。[插图]美国乐于消费多于自己生产的产品。中国的高储蓄，对美国国债和房地美、房利美之类债券的渴求，有利于2001年布什政府减税后为预算赤字进行融资，也便于美国房产所有者对抵押贷款进行再融资，并将存款利息用于消费。[插图]这种特征有时候，或许并不是很恰当，被称为“金融共同依赖症”。
• 穷国的储蓄为富国的消费提供融资。
• 问题是这个怪现象能够持续多久？结果，持续的时间长到获得了自己的名称：“全球失衡”问题。但是中国和其他新兴市场国家美元资产储备迟早会过剩，迟早会希望消费与储蓄、贸易品和非贸易品的生产能够实现更好的平衡。为了实现这个目标，就意味着这些国家将拉动国内需求和允许货币升值。对美国居民而言，则不可能再随心所欲地消费，随着房价回落和利息上升，迟早会进行储蓄。如果这些调整是渐进的，则美元兑其他货币的汇率会逐步下降，美国减少的需求将被世界其他地方增加的需求抵消。不过，如果美国的需求急剧下降，其他国家的需求又没有同步上升，就会危及全球经济增长。如果这些事件又伴随着美元的大幅贬值，投资者就会乱了阵脚，金融稳定就危在旦夕。

亚洲危机

• 这个策略有许多弊端，政府在转向更富弹性汇率制度之前就开放资本账户，经济理论和经济常识都告诉我们，这是万万使不得的。

新兴市场的不稳定性

• 到了1999年，忍无可忍的公众选举了一个承诺实施稳定化措施的政府。政府很快就从国际货币基金组织得到了40亿美元的援助。[插图]土耳其的策略也是紧缩财政、结构改革和宣布汇率改革路径。政府应该实现盈余，满足利息偿付，同时增加税收和削减支出。土耳其电信原来是一家国有企业，享有得天独厚的垄断利益，现在也被私有化了。能源、旅游和金融行业的国有企业也被私有化了。国有企业私有化进一步保证了国家财政收入的增加。农业价格支持体系、社会保障体系和税收管理体系进行了改革。最后，还有很重要的一点是，银行体系也随后进行了改革。这一系列改革日程安排显得格外雄心勃勃。
• 土耳其计划的创新之处在于吸取了以往汇率改革经验。在短期内，土耳其汇率波动区间限定在窄小的幅度内，允许一年内不超过20%的贬值幅度，这与巴西初期策略极度相似。但是，18个月以后，土耳其的汇率波动区间就增大了，允许更加自由的波动。随后每年允许汇率波幅扩大15%，直至汇率实现有效波动。这个方案显然考虑到了退出机制缺失问题，并试图加以解决。
• 钉住汇率的崩溃给土耳其造成了比巴西严重得多的衰退。工业生产连续13个月下滑，而不是1个月，土耳其银行系统的问题更能说明两国之间的差距。
• 经济增长和稳定价格为私有化、放松管制、削减关税和银行体系改革创造了有利条件。尤其是银行体系的改革受到了广泛好评，这得益于允许外国银行进入和高质量的监管。[插图]有了这一系列的成就，梅内姆政府就可以将这些成功归功于“可兑换性”制度，即比索/美元的1:1平价。
• 问题在于付出什么代价。停止支付外债利息就可以补上政府预算和经常账户的缺口，但会刺激资本外逃；允许比索贬值有利于恢复竞争力，但银行体系会遭受重创，因为银行大部分负债是美元[插图]；充分地美元化能提振一时的信心，但是如果竞争力不足，则会导致通货紧缩。所有这些都表明，在这个紧要关头，阿根廷无计可施。

全球失衡

• 美国持续大量的赤字，是因为有其他国家愿意保持大量的盈余；美国的储蓄之所以能够少于投资，是因为其他国家有过量储蓄。
• 全球失衡反映了全球储蓄过剩。
• 全球失衡是建立在双赢基础之上的，可能还会持续20年，这也是中国吸收2亿农民进入制造业部门所需要的时间。
• 在市场力量的作用下，追赶型经济体国家汇率有升值倾向。[插图]由于生产率增长相对较快，需要通过升值来防止出口与进口增长率之间不平衡的扩大。货币升值可以刺激消费者增加对贸易产品的消费，从而避免非均衡发展。这是一种高生产率转化为高生活水准的路径。但是，在布雷顿森林货币体系下，这个路径被堵塞了。由于欧洲和日本的货币钉住了美元，无一例外的本币都没有波动。[插图]现在，虽然没有这么一个稳定追赶型经济体货币与美元之间汇率的正式协议，但是追赶型经济体往往会干预外汇市场，阻止货币升值。
• 全球失衡明显依赖于美国与中国利益的相容性。美国乐意消费大于生产，而中国则热衷于储蓄，依赖出口拉动经济增长。积累必要的国际储备应对更大的国际贸易波动。但是到了2005年，政府和投资者萌生了另一种想法。美国政治家认为从发展中国家大量进口商品是对国内制造业的不公平，指责中国及其邻国不让货币升值，威胁要对货币操纵行为进行贸易制裁。
• 在中国，储蓄占GDP的50%，投资比率也达到近似水平，这无论在经济上还是在政治上都是不可持续的。道理很简单：不可能年复一年把那么多资本用于建造新厂房和大坝之类没有多大效率的项目，家庭也不可能乐意无限期地延迟消费。中国进入老龄化社会后，储蓄很快就下降，中国的外部盈余会迅速减少。
• 中国的外汇储备远远超出平滑国际贸易所需额度。根据经验，储备充足性标准是相当于三个月的进口或者一年外债本息偿付额。到2005年，不只是中国，新兴市场经济体储备总体上都超过了这个标准。这表明必须刺激内需缩减外部盈余，在放缓储备增速的同时应允许货币升值，防范过高需求引发严重通货膨胀。确定了这些目标后，同时也为了阻止美国贸易制裁，中国在2005年7月宣布人民币升值2.1%，不久允许人民币兑美元不断升值。
• 中国不愿意人民币太快升值有若干方面的原因：中国对允许人民币升值后能否成功心存疑虑；原先的货币钉住运转良好；对迅速增加的基础设施、教育、社会服务等方面的支出进行了限制；中国的银行还没有很大把握应付汇率的更大波动对资产负债表带来的影响；中国政府特别注意到，中国缺乏让银行和企业免受汇率波动风险的对冲市场。
• 还有一个担心是，减少对外汇市场的干预，可能会造成亚洲货币对美元升值过快，导致美元崩盘。20世纪90年代后期，投资者受“新经济”美妙前景蛊惑才愿意为美国经常账户逆差融资。现在主要是外国中央银行和政府在购买美元资产，主要是债券，因为债券是比较好的储备持有方式。如果外国中央银行和政府减少购买美国债券，美元就会大幅下跌，这可能会给投资者带来更大的损失，造成金融崩溃，威胁全球的经济增长，还会导致这些中央银行和政府既有美元定值储备蒙受巨大的损失。
• 中央银行和政府应逐步减少累积的美元资产，实施一切可能的手段，对储备进行多元化，最大幅度地降低美元下跌给投资组合带来的损失。
• 但是新的问题又出现了，如果投资者大规模地买入欧元，则欧元立即走强，首当其冲的是欧洲出口商感受到了压力，因为欧元升值削弱了欧洲出口商品的国际竞争力。结果可想而知，那些采用了欧元的国家进退维谷，无所适从。有评论者甚至很悲观，断言欧元走强带来的收益难以弥补因此而付出的成本。

欧元的努力

• 从10个甚至更多个分割市场转向单一债券市场能得到许多间接收益。由于在分割市场中交易的债券是以不同国家货币定值的，而在欧洲大陆范围的单一市场，债券交易均以欧元定值，投资于不同国家债券的债券基金很快就失去了市场份额，更多的资金都转向投资欧元定值债券。

国际货币的竞争

• 从这个意义上而言，美元的命运与全球失衡紧密相连，取决于中国及世界其他发展中国家日益增长的储备。美元何去何从，取决于国际货币体系演进的总体状况。就其前景而言，只能留待时间去证明。

第7章 十年历一劫

• 事实胜于雄辩。代理人问题（金融机构的行为并不是从股东和顾客的最大利益出发）是一直困扰发达经济体的痼疾。银行高管在拓展业务的过程中谋取自身利益最大化，董事会对此无计可施。

从次贷危机到全球金融危机

• 美国央行不需要钉住汇率，因而优先考虑维持金融稳定，而不是汇率稳定。美联储为了维护金融稳定会选择向市场注入流动性，而不会为了支持汇率减少流动性。
• 在动荡时期，投资者最想拥有的就是流动性了。由于美国国债发行量大，投资者能够以基本不变的价格进行买卖。美国国债满足了投资者充分的选择权和弹性的需要，在紧要关头能够迅速购入或卖出其他资产和货币。
• 在全球经济处于危机中时，美元内在地具有走强趋势。这个趋势非常显著，甚至在2008年发生源起美国的危机时，也是如此。资本流向美国，稳定了美国金融市场，尽管这个市场也处于非常时期
• 在一些观察家看来，这有失公平，因为发行者即便是危机的始作俑者，也依然受益。
• 周小川认为基于特别提款权的体系的国际流动性具备“价值稳定、按规则发行、供给可控”的特点，而不是依赖于美联储的美德与良好判断

希腊危机

• 。2011年中国经济增速近10%，GDP 50%左右的资金用于大批量进口机器设备。
• 私人持有的大约500亿欧元希腊政府债务被注销，但欧洲央行与其他欧盟机构的债务被豁免，未被注销，成为目前希腊政府债务的大头。其理由是，私人投资者愿赌服输，应该承担投资损失。但欧洲央行与欧洲金融稳定基金等官方机构是欧洲各国政府为了应对危机设立的，为了公众利益购买希腊债券，不应承担损失。

希腊何去何从

• 试问一个只出口橄榄油和提供旅游服务的国家如何能够通过贬值本国货币来大幅增加出口呢？持反对意见者寄希望于欧盟的帮助，期待免除更多的债务，并警告说放弃欧元会让这些帮助化为乌有。
• 银行计算机系统转换、自动柜员机程序重设、企业账户系统调整需要数月。这里必须提醒的是，当年希腊本国货币转换为欧元用了整整两年时间，从1999年一直持续到2001年。希腊经济不可能活过这段转换操作期。
• 欧盟成员国身份意味着希腊是发达国家，在与宿敌土耳其的争端中，就取得过欧洲的支持。无论如何，遵守欧盟规则，是希腊政治经济走向现代化的不二选择。
• 放弃欧元比废除金本位制要复杂得多。金本位主要是一种货币安排，而欧元是更大的外交体系的一部分。

欧洲危机

• 希腊危机跌宕起伏，轰动全球，但故事并不只在希腊一个国家上演。爱尔兰、葡萄牙和西班牙也都陷入危机，向国际货币基金组织寻求各种帮助。这三个国家陷入危机的主要原因之一无一例外都是欧元。在这三个国家，采用单一货币欧元成为软肋，限制了政策的作用。
• 爱尔兰的问题集中在房地产行业和银行业。在2007年以前的10年中，爱尔兰政府有9年实现财政盈余。当全球经济步入衰退、房地产行业走下坡路时，建筑业的发展过快，银行不受限制，可以向家庭发放贷款，甚至更多地向商业地产开发商提供贷款。最终贷款发放失控，特别是在繁荣的后期，贷款扩张很快。银行基于个人信用和借款人的错误信息发放贷款，贷款审查与监管形同虚设。
• 更糟糕的是，爱尔兰银行用于放贷的大量资金是从其他欧洲银行借来的。如此一来，与希腊的情况一样，欧元及其无汇率风险的特征，让银行家们轻易地相信银行间的大笔资金借贷没有风险。随后，雷曼兄弟倒闭，银行间流动性干涸，爱尔兰银行断了资金来源，并陷入困境。
• 银行重组的成本是个无底洞：经过这次重组，政府预算从2007年的盈余，变成2009年赤字超过GDP的14%，2010年扩大到30%。公共债务从GDP的24%飙升至64%。
• 西班牙危机也产生于大量外来资金支撑的房地产泡沫。同样地，西班牙的房地产泡沫一旦破裂就会威胁到银行系统。信息披露不完全、内控松懈以及政治色彩贷款都将进一步推动西班牙重蹈爱尔兰覆辙。
• 爱尔兰的实际GNP在2014年年初就回到了2008年的水平，而西班牙GDP到2017年才回到2008年的水平。
• 葡萄牙的危机又有些不同，既不像爱尔兰和西班牙是因房地产泡沫引发的，也不像希腊是发生巨额预算赤字导致的。葡萄牙的问题在于经济增长停滞：到2008年为止10年间年均实际GDP增速低于1%。虽然外国资本也流入葡萄牙，但不像流入爱尔兰、西班牙和希腊那样促进经济增长。[插图]葡萄牙较为落后的金融市场并没有将资金导向发挥潜力促进经济增长的部门，[插图]而是流入了增长缓慢、技术含量低的服务行业。而且，在20世纪90年代中期，投资者预期接纳欧元，外国资本流入抬高了非贸易商品的相对价格。葡萄牙实际上是患了“荷兰病”，外来资本流入使汇率上升，投资制造业变得无利可图。
• 欧洲央行承担最后贷款人职责打消了市场顾虑，但并不能杜绝未来危机的发生。
• 困难在于为了确保单一货币的兼容性和分享增长是需要一些前提条件的，不仅需要最后贷款人，也需要银行业联盟以及单一的欧元区银行监管机构，以此促进并保持金融稳定，还包括从繁荣地区向衰退地区的预算转移，化解区域危机，更大范围地分享繁荣。

货币战争

• 美国与欧洲各国正面临通货紧缩风险，这种情形日本在20世纪90年代经历过，日本的经验告诉我们应该不惜一切代价避免风险发生。央行当机立断采取降息和量化宽松政策来解除威胁是必要的。如果美联储和欧洲央行没有及时解除威胁，不仅发达国家深受其害，新兴市场国家也在劫难逃。如果发达国家陷入长期的通货紧缩和经济衰退，新兴市场国家也难以独善其身。

中国与国际货币体系

• 香港和上海证券市场通过沪港通进行连接，允许投资者通过当地券商在这两家交易所进行其他市场股票买卖。[插图]通过这种方式，中国严格的跨境资本账户交易管制得到逐步放松。
• 自由使用，需要中国进一步放松资本管控，现在中国政府正逐步实施。出于这样的考虑，相关工作启动于多事之秋的2015年。中国股价在2014年12月至2015年6月翻了一番，国内投资者蜂拥进入股市，资本管制宽松后，离岸中心的投资者随后入市。此时，中国政府开始关注股票和资产价格的上涨问题，开始降低国内市场的流动性。2015年年中，由于信用收紧，股市开始下跌，跌幅超过预期。
• 中国政府加强了控制，重新聚焦最重要的目标：保持金融稳定和GDP的高质量增长。
• 2017年，特朗普就任美国总统，其“美国第一”政策取代了“美国全球领导者”政策，此时，当务之急是将欧元和人民币等作为除美元以外的国际流动性重要来源。在特朗普首次参加的达沃斯世界经济论坛上，美国财政部长史蒂文·努姆钦的即兴发言从国家角度探讨了弱美元的好处。

数字未来

• 只有央行发行的数字货币才能够生存下来。
• 一旦付诸实施，就意味着不仅商业银行在央行开立账户，而且非金融企业和个人也在央行开立电子账户，并在交易中通过央行账户进行资金转账。这个设想虽然很有吸引力，但实现起来困难重重。如果让人们选择在安全的央行存款还是在有风险的商业银行存款，审慎的人们的选择不言自明。结果，商业银行吸引不到存款，无法开展传统的贷款业务。央行可以贷出数字货币存款。这样一来，一个政府机构将取代私人部门开展信用分配业务。事情并没有到此为止，央行的数字货币会成为黑客与网络犯罪的主要目标，其安全岌岌可危。
• 如果未来的国际货币体系会有大的变化，那么这个变化一定不会因为数字货币而发生。

第8章 结论

• 自由贸易与金融管制的组合是不稳定的。当20世纪50年代末恢复了经常项目下的可兑换时，政府就发现，要将为贸易而购买的外汇，与用于货币投机购买的外汇进行区分是很困难的。企业可以多开进口发票、少开出口发票将资本转移到国外。换言之，随着国际贸易的自由化，要维持国际市场的严格管制就愈发变得不可能了。随着各国金融市场步入放松管制的阶段，为资本流动开辟了新渠道，相应地，国际资本流动管制的效果日渐衰微。