2024投资总结

1.资产管理本质是服务业

今年是我管组合以来第一个完整的年度，感慨良多。总的来说，我挺满意这一年的投资动作，基本秉持了自己的投资理念，顶住了一些人的压力，也忽略了市场噪音，动作没有变形；判断大体上正确率挺高。一年期的业绩不那么重要，但十个一年组成了十年，至少是一个不错的开端。

今年也让我切身感受到资管行业的艰难。在天朝做投资已经是hard模式，而资金的短期考核机制让中国做投资的人是难上加难。

2020~2021年，我曾经的老师们，第一大持仓是长电，备受渠道诟病。“买长电我为什么要买你的产品？”在所谓“低估值高息股”最低点的时候，由于相对收益跑输市场，机构资金大量赎回。结果三年后，在高点被热捧、大额募集的百亿基金经理们，亏了基民多少钱啊——而我老师们的产品在十多年复合14%的业绩中结束了，甚至没有赶上9月底的市场反弹。有多少基金经理跑赢了长电，无论是五年还是十年期？

今年二月，因为领导的压力，我被迫出售了组合中的一部分股票，最终大幅降低了组合的收益率。我没什么怨言，知道It’s part of the game。

做投资需要看长远，做资管只能着眼一年，这里面巨大的期限错配几乎是一个不可调和的问题。资管本质是服务业，要满足客户的需求。短期和长期利益的考量，无论在何处，始终有不同诉求的。有什么客人就做什么菜，客户说不吃辣，厨子非做一桌川菜，岂不荒谬。

最终的解决方案是选择合适的客户，完成资产负债的久期匹配。但对新手PM来说，最开始是没有资格选择客户的。只有通过长期业绩，一次一次正确的判断、不断抬升的净值曲线，才能让客户有安全感并建立对PM的信任。到后面，做的最好的基金往往都buyout大部分客户，只管自己的钱和同类人的钱，才有知行合一的资格。五年前听过赛斯卡拉曼的讲座，说他的客户是他的Edge，让我印象深刻。现在终于切身体会并理解。

就现在而言，雷军说的一句话启发到我，“看五年，想三年，认认真真一俩年”。往长期想，拍三年业绩，利用市场波动和基本面变化抓住一些机会，在实践中建立能力圈。

今年看了交易台的统计数据，散户们累计亏损10%+，924之前累计亏损是40%，这个统计还剔除了那些亏钱后销户的账户。再看抖音直播间各种股神们都很有销路。这些都说明了一件事：我国居民们的金融服务需求是远远没有得到满足的。近两年公募基金没有推出好的产品，把居民们推向被动指数。也就是说，只要自己做的好，不用担心没有市场。

2.时代、周期与命运

债务周期和大国博弈，是这几年资本市场的主要困扰。这两个问题，又属于不同的性质。

周期是摆锤，是ups and downs，有上升就有下降。历史上的债务周期有其规律。中国的地产周期和日本和美国历史上发生过的非常可比，演变会有不同。微观上看中国，行行业业的竞争力肉眼可见，也因此受到地缘政治的压力。所以国内的债务周期最终是时间问题，并不会像热议的“失去的二十年”一般。以短期压力线性外推未来，原是人性。

时代是打破原有的规律，重起炉灶；百年未有之大变局是未来多年做投资的宏观背景。1950年向苏联“一边倒”；1979年中美建交；2018年贸易战。1850年大英帝国顶峰，1910年美国工业登顶，1945年帝国权柄传给老美，2020s美国开始退出全球化。每一次大船的转向都是时代变换，时间跨度几乎涵盖人的半生。

命运是不以人的意志为转移；生在哪个年代就轮到什么背景，遇上了就是遇上了。

前几天顺路参观CCP二大（1922）纪念馆，发现当时的参会代表们有1/3是不得善终的，即使他们选对了道路，却倒在黎明前；出生在1960s的人，幼时恰逢动乱，看似很糟，但在壮年期遇上了中国历史性的繁荣和互联网产业革命，几重机会叠加；90s和00s几乎是中国数千年历史上第一批没有挨过饿受过冻的孩子们，但长大了发现机会寥寥了。You never know.

怎么办呢？芒格说，“Soldier through”；李录前几天的演讲也说到这个问题：我们的投资就是要Take the world the way it is, not what we wish to be, what we want to be. It is what it is, take it，在此前提下，在微观层面、具体公司上有所作为。

如果从另一个角度去看，也会有不一样的想法。今年看到一个数据震撼到我：中国的人均猪肉消费量近三年增加了50%，因为上一轮猪周期投了过剩产能把猪价打到很低的水平，低价刺激了需求。我曾经以为这些基础消费都已经饱和，没想到未被满足的需求还有如此之大。换句话说，中国人处在历史上吃猪肉、牛肉最多的时候，住在历史上最好最大的房子里，也使用着最好最便宜的汽车和家电、享受世界上最好的通信网络和交通网络。无论是横向与其他国家比，还是纵向历史上对比，绝对生活水平并不差，而且是在向上爬升。债务周期和增速下滑带来的更多是心理上的相对落差和不适应，拉长时间调整后会发现，其实只是发展中的坎坷。” This is not the end. It is not even the beginning of the end. But it is, perhaps, the end of the beginning.”

未来是不确定，信念因而重要。观察中国的每一年，我的信念都在加强：The best China lies ahead.

3.企业家与公司治理

老巴常说的一句话是：”when a management with a reputation for brilliance tackles a business with a reputation for bad economics, it is the reputation of the business that remains intact.”

喜欢一个企业家，喜欢一个企业，不一定要做他的股东。投资不是为爱消费。因为喜欢企业家就激情出手，给企业慷慨的估值——我已经犯过好几次错误了。

今年的Li.Auto让我很难受，特别是作为资产管理从业者而言。李想是我非常喜欢的创业者，思考很本质、知行合一，对产品、消费者需求极重视，公司管理得也非常棒。但今年一款新车的失利影响了整个企业的方方面面，包括供应链、零售、品牌，商业模式太差了。

一个人品很好的企业家，也不一定是值得投资的企业家。比如俞老师，人性上有很多闪光点，在教培行业受到重创时的一系列动作都很本分。但他却是著名铁公鸡，首先没处理好直播明星的激励问题，其次为了满足个人道德欲望把子公司拱手送人，完全没有考虑到股东利益。

但也绝不要与坏人为伍。这个观点每一年都在reinforce。今年的极度汽车又一次证明了BD能有多烂；畸形的资本市场也让一批人成为减持割韭爱好者。离得越远越好。

也不要有道德洁癖，人无完人，也没有完美的公司，且都在动态变化。有些说要变好人的，动态衡量，做一步给一步的估值。

还是珍惜pony这样的企业家吧，在中国简直太稀有了。

4.决策与执行力

费德勒今年在达特茅斯的演讲有一段话很有启发：“在我的职业生涯中，我打过1,526场单打比赛，几乎赢了80％的比赛......现在，我想问你们所有人一个问题，你认为我在这些比赛中赢得了多少百分比的分数？

只有54%。“

曾经有人统计老巴每一次出手的胜率，也不到60%。重要的是赚钱的时候赚了多少，亏钱的时候亏了多少。投资的业绩很大程度上归因于几次重要的出手，每一次都要慎之又慎，反复斟酌，但如果犯错，又要杀伐果断；轻仓是two-way door，不必有太多的决策成败包袱，随机应变。

我有一个执行力很差的缺点。执行力差分两种：一种是因为没想明白，所以犹豫。如果思路很清晰，好比地上有金子，自然弯腰去捡。如果分析得足够好，决策会自己呈现，如果决策很艰难，那多半是分析得还不够或者应该放入“太难”的篮子里。另一种是因为心理因素，被路径困扰，不愿意做否定自己的事情。自信和Ego的边界非常模糊，在实践中还是要努力以理性战胜感性。

今年最大的失误是Miss了PPMT，一个在我框架内、长期跟踪、甚至已经买入手中的公司。在股价下跌、领导减仓的压力下，没有坚持自己的想法。当基本面表现，股价也上涨的时候，纠结于买入的价格，很懊恼。大道说得好：“悔恨懊恼其实也是不理性的表现，需要的是向前看，总结一下经验就好。不过，这个其实非常难，要理性非常难，心底的安全感对理性思考帮助非常大.”

最后想提醒自己，公司的同事们对我都很尊重，最终是因为有求于我的老板，而非我的观点有多正确或多重要；投资这行文人相轻，每个人都觉得自己是对的才会真金白银下注。2022年我持有的公司跌的很惨，当时要给自己打气；这两年我的判断都挺正确，自信心有很大提升，反而要提醒自己千万不要有ego。事实与逻辑之前，“自我”是最不重要的。

新的一年，保持平常心、专注价值，日拱一卒，久久为功。